Auteur : Rêve de la quatrième dimension
Aujourd’hui,Nomura a publié son premier rapport de couverture sur Changxin Storage, avec une recommandation d’achat et un objectif de prix de 116 yuans. La première page du rapport indique également un prix d’émission de 8,66 yuans, avec une marge de hausse implicite de +1239,5 %. Il s’agit à ce jour du plus haut objectif de prix que j’ai vu attribué à Changxin Storage par une institution étrangère, ce qui en fait l’évaluation la plus audacieuse du marché actuel.
I. Comment est calculé l’objectif de 116 yuans ?
Évaluation à 20 fois le bénéfice par action prévu de 5,8 yuans en 2028, ce qui donne un objectif de prix de 116 yuans.
La clé est le multiple de 20. La dérivation de Nomura se fait en deux étapes. Premièrement, Micron est choisi comme référence. Nomura considère Micron comme le concurrent le plus proche de Changxin, et le PER à deux ans de Micron a fluctué entre 5 et 15 fois au cours des cinq dernières années, avec une médiane de 10 fois. Deuxièmement, on ajoute la prime de valorisation pour le marché chinois. Nomura utilise un échantillon de comparaison : ACM Research Shanghai et sa société mère américaine ACM Research ; pour la même activité, le PER de la société A-shares par rapport à celle cotée aux États-Unis a longtemps été de 1 à 3 fois. Sur cette base, Nomura suppose que Changxin sera évalué à 1 à 3 fois la valorisation de Micron, ce qui donne une fourchette de 10 à 30 fois, avec une médiane de 20 fois.
Ainsi, le chiffre de 116 yuans est essentiellement le résultat de la valorisation historique médiane de Micron × le coefficient de prime pour le marché chinois × les propres prévisions de bénéfice de Nomura pour 2028.
II. Les prévisions de bénéfice de Nomura : rien que de l’audace
Chiffre d’affaires : 2025 effectif 617,99 milliards de yuans, prévision 2026 2906,66 milliards de yuans, 2027 5607,88 milliards de yuans, 2028 7733,23 milliards de yuans.
Bénéfice net attribuable à la société mère : 2025 effectif 18,75 milliards de yuans, prévision 2026 1303,15 milliards de yuans, 2027 2772,48 milliards de yuans, 2028 3930,70 milliards de yuans.
Nomura en déduit un taux de croissance annuel composé (TCAC) du chiffre d’affaires de 63 % et du bénéfice net attribuable de 74 % pour 2026-2028. Le bénéfice par action dilué passerait de 2,05 yuans en 2026 à 5,79 yuans en 2028.
Au prix d’émission de 8,66 yuans, cela correspond à un PER de 4,2 fois en 2026, 2,1 fois en 2027 et 1,5 fois en 2028. Le PBR en 2028 serait de 0,6 fois. Cela signifie que si le modèle de Nomura est valide, un investisseur ayant acheté au prix d’émission verrait, après trois ans, ses actifs nets comptables valoir plus du double de son investissement. Le ROE serait de 84 % en 2026. Fin 2028, les liquidités en caisse atteindraient 10855 milliards de yuans, avec une trésorerie nette de 9335 milliards de yuans.
Il faut ajouter ici un détail souvent négligé. Le bénéfice net après impôts prévu par Nomura pour 2026 est de 1737,53 milliards de yuans, mais 434,38 milliards de yuans sont attribués aux intérêts minoritaires, laissant seulement 1303,15 milliards de yuans pour la société mère. La structure capitalistique de Changxin comprend une grande part d’intérêts minoritaires, stable autour de 25 % dans le modèle de Nomura. Pour évaluer les bénéfices de Changxin, il faut regarder la ligne "attribuable à la société mère", sinon on les surestime d’un quart.
Ensuite, ce à quoi je tiens à attirer l’attention : l’hypothèse la plus audacieuse du modèle de Nomura concerne la marge brute. En 2025, la marge brute de Changxin était de 41,0 % ; Nomura prévoit 83,7 % en 2026, 89,2 % en 2027 et 90,5 % en 2028.
Pourquoi atteindre 90 % ? Parce que dans ce tableau, les coûts d’exploitation augmentent à peine. En 2025, les coûts d’exploitation étaient de 364,65 milliards de yuans ; les prévisions pour 2026 sont de 474,51 milliards de yuans, et pour 2028 de 735,60 milliards de yuans. Sur la même période, le chiffre d’affaires passe de 617,99 milliards à 7733,23 milliards de yuans. En trois ans, le chiffre d’affaires est multiplié par 12,5, tandis que les coûts d’exploitation ne sont multipliés que par 2.
En d’autres termes, Nomura suppose que l’essentiel de la croissance du chiffre d’affaires de Changxin au cours de ces années proviendra de hausses de prix plutôt que de dépenses supplémentaires, et que ces hausses de prix se traduiront presque intégralement en profits. Ce phénomène existe bien dans les phases haussières du secteur de la mémoire, où l’élasticité-prix est nettement supérieure à l’élasticité-coût. Cependant, extrapoler cela jusqu’en 2028, avec une marge brute de 90 %, revient à considérer la période la plus favorable du cycle comme une situation permanente.
III. Côté demande : Nomura affirme que la consommation de mémoire devrait être multipliée par plus de sept dans les cinq prochaines années
Ce qui sous-tend ces chiffres, c’est l’analyse de Nomura sur la demande en mémoire. Le point de départ de Nomura est l’IA agentique. Le rapport décompose une tâche d’agent intelligent en huit étapes : réception de la requête utilisateur, chargement des poids du modèle, pré-remplissage, planification du raisonnement, appel d’outils, intégration du contexte, itérations multiples, génération de la réponse.
L’essentiel se situe dans les sixième et septième étapes. Chaque fois qu’un outil externe est appelé, les résultats doivent être réintégrés dans le contexte, que le modèle doit retraiter à mesure qu’il s’allonge, faisant gonfler le cache clé-valeur (KV). L’agent répète la boucle "raisonnement - appel d’outil - intégration", allongeant le contexte à chaque itération. Nomura estime que le pic de pression sur la mémoire se produit lors de la septième étape, les itérations multiples, où elle pourrait approcher la limite de capacité de la HBM.
Nomura propose donc une structure multiplicative : la demande en mémoire est égale au produit du nombre d’utilisateurs × la durée d’utilisation × la complexité des tâches × la consommation de tokens de raisonnement × le taux de pénétration des agents. La multiplication signifie qu’une croissance modeste sur un seul facteur peut amplifier la totalité de façon exponentielle. L’estimation de Nomura est que d’ici 2030, le nombre de tâches d’agents pouvant être exécutées simultanément dans le monde sera 50 fois supérieur à celui de 2026.
Mais d’un autre côté, il ne faut pas négliger les gains d’efficacité technique. Nomura évalue spécifiquement les technologies d’efficacité mémoire : la quantification KV, l’attention par requête groupée (GQA), PagedAttention, la mise en cache des préfixes, l’attention latente multi-têtes (MLA), etc. Ces technologies sont cumulables et peuvent théoriquement réduire l’empreinte mémoire d’un facteur 4 à 40. Cependant, Nomura estime que l’économie réelle est peu susceptible de dépasser un facteur 5. En effet, la principale source d’économie unique provient de la quantification des poids et du cache KV, c’est-à-dire la réduction de FP32/FP16 à INT8/INT4. Cette étape a elle-même une limite de précision, les autres méthodes étant des compléments.
En faisant la compensation, Nomura tire sa conclusion. Même en appliquant un facteur de réduction d’efficacité de 4, la consommation mondiale de mémoire de 2026 à 2030 devrait encore être multipliée par plus de 7, avec un TCAC supérieur à 60 %, et ce en supposant une croissance nulle pour les applications non liées à l’IA.
Nomura cite également une preuve indirecte. Le PDG de Cloudflare a déclaré publiquement que, pour la première fois dans l’histoire d’Internet, le trafic des robots a dépassé le trafic humain. Nomura soulève alors une question qualitative : si l’IA n’a plus besoin d’instructions humaines au coup par coup et peut exécuter des tâches en boucle, où se situe le plafond de la demande ? La réponse de Nomura est qu’alors, les seules contraintes seraient la volonté humaine d’autoriser (problèmes de sécurité), la suffisance des infrastructures (électricité, puces, centres de données, et surtout, le personnel qualifié), et la limite des dépenses en capital des fournisseurs de cloud et des entreprises.
IV. Côté offre : impossible à rattraper
Qu’implique l’autre face d’un TCAC de la demande supérieur à 60 % ? L’estimation de Nomura est que le TCAC de la production en bits des fabricants mondiaux de mémoire ne sera que de 30 % à 40 %, ce qui maintiendra un déficit structurel entre l’offre et la demande.
Pire encore, ce déficit ne peut être comblé simplement par des dépenses supplémentaires. Nomura identifie les goulots d’étranglement : salles blanches, équipements, matériaux, et surtout, le personnel. L’expansion des capacités en semi-conducteurs se heurte à ces limites, et la plus difficile à résoudre rapidement est celle des ingénieurs expérimentés.
Nomura discute également des solutions de contournement, comme l’utilisation de la NAND pour le déchargement, offrant une capacité DRAM supérieure à 100 fois, au prix d’une vitesse inférieure, et le développement de la mémoire flash à haute bande passante (HBF). Mais Nomura admet également que la HBF n’est pas encore prête pour la production de masse, et qu’un remplacement massif par la NAND ne ferait que rendre l’offre de NAND elle-même tendue, avec un effet limité sur la tension de l’offre de DRAM. Les mots exacts de Nomura sont que ces solutions ne font que ralentir la tendance, et non l’inverser.
En réponse à la principale inquiétude du marché, à savoir une expansion frénétique des capacités entraînant un retournement du cycle, Nomura apporte un contre-argument. Au cours des 15 dernières années, l’intensité capitalistique de l’industrie de la DRAM a oscillé entre 25 % et 45 %. En raison de l’explosion de la taille du marché depuis septembre 2025 sous l’effet de la demande en IA, ce ratio pourrait tomber à seulement 15 % en 2026. Autrement dit, par rapport aux normes historiques, l’investissement actuel du secteur est faible par rapport à la taille du marché, et le marché peut absorber des dépenses en capital bien supérieures aux niveaux actuels.
Cependant, Nomura note également qu’avec la forte hausse des prix de la mémoire depuis septembre 2025, les fabricants et les clients prendront progressivement conscience qu’une stabilisation des prix est plus saine, et que des accords d’approvisionnement à long terme (LTA) sont déjà en cours de signature. À partir de 2028, Nomura estime que l’accent des fabricants de mémoire passera de la poussée des prix à une expansion raisonnable des capacités.
V. Changxin elle-même : capacités, parts de marché, taux de rendement, prix unitaire
Revenons à l’entreprise elle-même. La trajectoire de capacité donnée par Nomura est la suivante : fin 2025, environ 280 kwpm (mille plaquettes/mois) pour l’ensemble de Hefei et Pékin. Fin 2026, augmentation à 350 kwpm. Ajout de 100 kwpm en 2027 et 2028, pour atteindre 550 kwpm fin 2028. En outre, construction d’une capacité d’assemblage HBM à Shanghai, avec un potentiel de 50 kwpm, mais il s’agit ici d’assemblage et non de fabrication de DRAM.
Combien coûte l’expansion ? La règle empirique donnée par Nomura est qu’environ 1 milliard de dollars américains est nécessaire pour 1 kwpm de capacité de production de DRAM. Changxin a levé 57,9 milliards de yuans lors de son introduction en bourse sur le STAR Market le 27 juillet, et jusqu’à 66,6 milliards de yuans si la sur-allocation (option greenshoe) est entièrement exercée.
En supposant une production à pleine capacité, Nomura estime que le TCAC du volume de plaquettes livrées par Changxin de 2026 à 2030 sera de 20 % à 25 %. En ajoutant l’avancement d’un nœud de procédé tous les deux ans, le TCAC de la production en bits serait de 40 % à 45 %.
La croissance de la production en bits de l’industrie est de 30 % à 40 %, celle de Changxin de 40 % à 45 %, et la croissance de la demande de plus de 60 %. Changxin va plus vite que ses concurrents, mais pas assez pour suivre la demande. Par conséquent, la conclusion de Nomura est que Changxin continuera de gagner des parts de marché sur ses concurrents mondiaux, tandis que l’ensemble du secteur restera en pénurie.
L’objectif de part de marché est de passer d’environ 10 % actuellement à environ 18 % fin 2028 pour la part mondiale de DRAM. À titre de comparaison, Nomura mentionne que la part de marché de Micron est supérieure à 20 %, avec une capitalisation boursière de 9600 milliards de dollars au 20 juillet 2026.
Sur le plan technologique, Nomura estime que le nœud de procédé principal de Changxin en 2026 se situe entre les nœuds 1x-1y (environ 16-17 nanomètres), avec un taux de rendement d’environ 80 % pour la DDR5 et supérieur à 90 % pour la DDR4 ; à partir de 2027, avancée vers les nœuds 1z-1a (environ 10-15 nanomètres), avec capacité de production de masse pour la HBM3. L’ensemble du processus n’utilise pas d’EUV, mais repose sur le DUV.
Concernant la HBM, Nomura mentionne que Changxin a déjà envoyé des échantillons de HBM3 à une importante société ICT chinoise et à d’autres entreprises, mais que la certification prend du temps. La HBM3e est toujours en développement.
La partie sur les prix est celle que je trouve la plus informative. Selon les études de marché menées par Nomura auprès des principaux fabricants chinois de téléphones mobiles et de PC/serveurs, les prix de Changxin sont inférieurs à ceux des leaders mondiaux, mais de peu, environ 0 % à 20 % de moins, principalement en raison des politiques encourageant les achats locaux.
Mais l’écart en termes de coûts est réel. Nomura estime qu’en raison d’un retard d’environ cinq ans sur le nœud de procédé principal par rapport aux leaders mondiaux, Changxin ne produit que quelques centaines de bonnes puces (good die) par plaquette, contre plus d’un millier pour les leaders mondiaux. Par conséquent, le prix moyen par plaquette (wafer ASP) de Changxin en 2026 n’est que d’environ 14 000 à 15 000 dollars américains. Avec la migration des nœuds de 16-17 nm vers 14-15 nm entre 2027 et 2028 et l’augmentation de la production en bits par plaquette, Nomura prévoit que ce chiffre atteindra 21 000 à 25 000 dollars américains.
Un chiffre de contexte supplémentaire. Selon le WSTS, la Chine représentait environ 25 % du marché mondial de la DRAM en 2025, mais Nomura estime que la part mondiale des fabricants nationaux (dont Changxin et autres) en termes de valeur n’était que d’environ 10 %, ce qui signifie que le taux d’autosuffisance en DRAM fabriquée localement n’est que d’environ 30 %. C’est la justification directe de Nomura pour affirmer que Changxin a encore une grande part de marché à conquérir sur son marché intérieur.
En ce qui concerne les clients, plus de 85 % du chiffre d’affaires de Changxin passe par des distributeurs, avec une concentration des cinq premiers clients de 68,08 % en 2025. Les documents d’introduction en bourse révèlent que les clients finaux incluent Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, Transsion, Honor, OPPO, vivo. En termes de structure de produits, la série LPDDR représentait 66,43 % du chiffre d’affaires en 2025, la série DDR 31,87 % (contre 20,16 % en 2023), l’augmentation étant principalement due au déploiement des produits serveurs DDR5.
Nomura mentionne également un autre point : Changxin collabore avec GigaDevice pour l’empilement wafer-on-wafer (WoW) de DRAM-on-logic, destiné aux scénarios d’IA de périphérie tels que les habitacles intelligents automobiles, les smartphones/PC haut de gamme et la robotique. Nomura estime que cette technologie commencera à générer une dynamique significative à partir de fin 2027.
Je pense que l’hypothèse d’une marge brute de 90 % mentionnée précédemment est clairement intenable. L’extrapolation directe d’un pic de cycle comme étant une situation à long terme ne correspond pas à la dynamique de l’industrie de la mémoire. Par conséquent, la bonne façon de l’interpréter est de ne pas considérer ces hypothèses de bénéfice et cet objectif de prix comme une norme à long terme, mais plutôt comme une estimation maximale dans un scénario optimiste de tension extrême entre l’offre et la demande, avec des prix et une rentabilité au plus haut.
