Fondateur de Hash Global : Pourquoi ai-je également choisi de liquider toutes mes ETH ?

Auteur : HashGlobal KK, Fondateur de Hash Global

Compilation : Jiahuan, ChainCatcher

L'auteur a liquidé toutes ses positions en ETH, cet article a été publié le 24 mai.

J'ai récemment lu un article dont le point de vue était que si la loi américaine CLARITY était adoptée, Ethereum en serait le grand gagnant.

Son argument principal est que l'ETH pourrait devenir le seul actif à la fois « produit numérique décentralisé » et « plateforme de contrats intelligents programmable » dans le cadre réglementaire américain. Par conséquent, le cadre d'évaluation de l'ETH devrait passer de la logique des revenus du réseau à une logique de prime monétaire similaire à celle du BTC, de l'or, voire des actifs de réserve souverains.

Je trouve ce point de vue très inspirant, mais la conclusion est peut-être un peu trop étendue.

Cela ne veut pas dire que je suis baissier sur l'ETH ou que je nie les avantages de CLARITY.

Au contraire, la clarté réglementaire est sans aucun doute une excellente nouvelle pour l'ETH. Elle réduira les inquiétudes de conformité pour les institutions qui souhaitent détenir de l'ETH et contribuera au développement futur des ETF, des services de garde, du staking, du DeFi institutionnel, des RWA et des activités de règlement sur chaîne.

Cependant, la clarté réglementaire n'équivaut pas à une prime monétaire.

CLARITY pourrait résoudre le problème de la « décote réglementaire » de l'ETH, mais elle n'ouvrira pas automatiquement l'espace de valorisation lié à l'or, à l'immobilier ou aux actifs de réserve mondiaux.

Ce sont deux choses très différentes qui devraient être analysées séparément.

1. Le marché n'a pas encore adopté cette logique

Si l'ETH était vraiment considéré par le marché comme de l'« or programmable » ou un « actif monétaire générateur de revenus », sa valorisation devrait se rapprocher de celle du BTC.

Mais ce n'est pas le cas.

Pour évaluer l'ETH, le marché se concentre toujours sur des indicateurs concrets :

• Les revenus du réseau principal Ethereum ;
• L'activité du DeFi ;
• Si les stablecoins et les RWA sont principalement réglés au sein de l'écosystème Ethereum ;
• Le flux de valeur des L2 vers le L1 ;
• Le rendement du staking de l'ETH ;
• Les entrées de capitaux dans les ETF sur ETH ;
• La concurrence des écosystèmes comme Solana, BNB Chain et Base.

Ce sont essentiellement des logiques de valorisation d'actifs de réseau, de plateforme et d'écosystème.

Le BTC est différent. Il n'a pas de flux de trésorerie, pas d'écosystème d'applications, et ne nécessite pas de discuter des revenus du réseau. Sa logique est simple : offre limitée à 21 millions d'unités, non souverain, résistant à la censure, or numérique. Les gens peuvent ne pas adhérer à ce récit, mais il est simple, clair et facile à transmettre.

Le récit de l'ETH est beaucoup plus complexe. L'ETH sert de frais de Gas, d'actif de staking, de collatéral DeFi, d'actif de règlement pour les L2 et d'infrastructure pour la finance institutionnelle sur chaîne. Bien que les multiples fonctions soient un avantage, la prime monétaire nécessite généralement un récit très simple.

La complexité est bénéfique pour le développement de l'écosystème, mais n'aide pas nécessairement à former une prime monétaire comme celle de l'or et du BTC.

2. La classification juridique n'est qu'un billet d'entrée

L'article original fait un saut crucial : parce que l'ETH pourrait être reconnu juridiquement comme une marchandise numérique décentralisée, il devrait entrer dans le cadre de valorisation des actifs de premier rang à prime monétaire.

Je pense que cette déduction est problématique.

La classification juridique résout la question : les institutions peuvent-elles le détenir de manière conforme ? Peuvent-elles le négocier de manière conforme ? Peuvent-elles le conserver en garde de manière conforme ? Peuvent-elles développer des produits connexes de manière conforme ?

La prime monétaire résout la question : le marché mondial est-il prêt à le détenir comme un moyen de stockage de valeur à long terme ?

Ce sont deux questions différentes.

L'or possède une prime monétaire, non pas parce qu'une seule loi le classe ainsi, mais parce que des milliers d'années de consensus historique, la rareté physique, la demande des banques centrales pour les réserves et les attributs de refuge géopolitique ont conjointement formé un immense consensus.

Le BTC possède une prime monétaire, non pas parce qu'il peut exécuter des contrats intelligents, mais parce qu'il est suffisamment simple, suffisamment pur et suffisamment proche de l'« or numérique ».

Pour que l'ETH obtienne une prime monétaire, la simple classification réglementaire ne suffit pas. Il doit également prouver que le capital mondial est prêt à détenir l'ETH comme un moyen de stockage de valeur à long terme, et pas seulement comme un actif d'infrastructure financière sur chaîne important.

Il existe encore un grand écart entre ces deux états.

3. Le DeFi affaiblira le récit de l'ETH comme « seule source de revenus »

L'article original souligne un avantage de l'ETH : l'ETH peut générer des revenus grâce au staking, ce que le BTC et l'or ne peuvent pas faire.

Bien que cela ait un certain sens aujourd'hui, la situation pourrait changer dans les années à venir.

Avec le développement du DeFi et des RWA, de nombreux actifs seront tokenisés à l'avenir. L'or, les obligations d'État, les fonds du marché monétaire, les fonds immobiliers, les droits à revenus, les matières premières et les ETF sur actions peuvent tous entrer sous forme de jetons dans le système financier sur chaîne.

Une fois que ces actifs seront sur la chaîne, ils acquerront également de nouvelles capacités :

• Peuvent être utilisés comme collatéral ;
• Peuvent être prêtés ;
• Peuvent être utilisés pour le market making ;
• Peuvent être combinés en produits de revenus structurés ;
• Peuvent être intégrés à des protocoles DeFi ;
• Peuvent former des flux de capitaux en boucle fermée sur chaîne avec des stablecoins.

Par conséquent, à l'avenir, l'ETH ne sera pas le seul actif « générateur de revenus ».

L'or tokenisé intégré au DeFi pourra également générer des revenus sur chaîne. Les obligations d'État tokenisées et les fonds du marché monétaire ont des revenus de base inhérents. Les fonds immobiliers tokenisés et autres RWA peuvent également générer des flux de trésorerie.

À ce moment-là, la question ne sera plus « l'ETH peut générer des revenus, pas l'or ».

La véritable question deviendra : Quel est le meilleur collatéral ? Quelle est la volatilité la plus faible ? Quelle est la source de revenus la plus claire ? Quelle est la reconnaissance réglementaire la plus élevée ? Quel est le plus adapté aux bilans des institutions ? Quel est le plus facile à détenir à long terme par le capital mondial ?

De ce point de vue, l'ETH pourrait ne pas présenter d'avantage par rapport à l'or tokenisé, aux obligations d'État tokenisées ou aux fonds du marché monétaire tokenisés.

Les revenus du staking de l'ETH proviennent du mécanisme de sécurité du réseau, et non d'un rendement traditionnel sans risque. Il comporte des risques de protocole, des risques de validateur, des risques de pénalité (slashing), des risques liés aux protocoles de staking liquide, des risques réglementaires et des risques de volatilité des prix.

Pour les institutions, le staking de l'ETH est certes une caractéristique précieuse, mais elle ne doit pas être directement assimilée à « supérieure à l'or ».

4. La prime monétaire appartient au BTC, à l'or et à l'or tokenisé

Je suis plutôt enclin à penser que la prime monétaire appartiendra principalement, à l'avenir, au BTC, à l'or et potentiellement à l'or tokenisé.

Le positionnement du BTC est clair : or numérique.

Le positionnement de l'or est également clair : le moyen de stockage de valeur non souverain le plus important du monde traditionnel.

Si l'or tokenisé se développe, la situation pourrait être très intéressante. Il hériterait de la crédibilité historique de l'or tout en acquérant la liquidité sur chaîne, la composabilité et la capacité de collatéral. Dans ce cas, la prime monétaire de l'or ne se dirigerait pas nécessairement vers l'ETH ; au contraire, elle pourrait se renforcer davantage grâce à l'or tokenisé.

Ce n'est pas forcément une mauvaise chose pour l'ETH. Ces actifs tokenisés nécessitent également des infrastructures sur chaîne et peuvent être émis, négociés et utilisés comme collatéral sur Ethereum ou sur des L2 d'Ethereum.

Cependant, cela signifie que l'ETH est davantage un actif d'infrastructure que l'actif ultime à prime monétaire.

L'infrastructure a bien sûr de la valeur. Mais la valorisation des infrastructures revient généralement aux indicateurs d'utilisation, aux revenus, aux effets de réseau et à la capture de valeur, et non à une analogie directe avec la capitalisation boursière totale de l'or, la prime monétaire de l'immobilier ou le pool d'actifs de réserve mondiaux.

5. Le problème de capture de valeur d'Ethereum n'est toujours pas résolu

L'article original considère que CLARITY élargira l'écart entre l'ETH et les autres plateformes de contrats intelligents, les autres L1 pourraient entrer dans une valorisation de seconde catégorie, tandis que l'ETH resterait dans la première.

Ce jugement doit également être abordé avec prudence.

Le monde réel ne choisira pas une blockchain uniquement sur la base de la classification réglementaire américaine.

Différents pays, actifs et institutions choisiront des réseaux sous-jacents en fonction de multiples facteurs :

• Coût ;
• Performance ;
• Interface de conformité ;
• Exigences KYC/AML ;
• Attitude réglementaire locale ;
• Ressources de l'écosystème ;
• Liquidité ;
• Relations avec les émetteurs d'actifs et les fournisseurs de services ;
• Nécessité d'un environnement autorisé (permissioned).

De nombreux RWA, stablecoins et scénarios de paiement ne choisiront pas nécessairement le réseau principal Ethereum. Ils pourraient opter pour des L2, des chaînes d'applications, des chaînes de consortium ou d'autres L1 plus conformes aux réglementations locales et aux besoins commerciaux.

Plus important encore, même si une grande activité se produit au sein de l'écosystème Ethereum, cela ne garantit pas que l'ETH puisse capturer la valeur de manière proportionnelle.

Comme nous l'avons vu ces dernières années, bien que les L2 aient étendu l'écosystème Ethereum, elles ont également soulevé une question : une fois que les L2 sont à grande échelle, quelle quantité de valeur revient réellement à l'ETH ?

Si un volume important de transactions se produit sur des L2 dont les frais diminuent constamment, et que la couche applicative et les L2 eux-mêmes capturent plus de valeur utilisateur, tandis que le réseau principal de l'ETH ne traite que le règlement final et la sécurité, alors la capacité de capture de valeur de l'ETH reste à démontrer.

On ne peut pas supposer que la croissance de l'écosystème Ethereum entraîne automatiquement une appréciation de la valeur de l'ETH.

C'est pourquoi je pense que la valorisation de l'ETH doit revenir à des questions concrètes telles que les revenus du réseau, la demande de règlement, la demande de collatéral, les revenus du staking et les flux de valeur de l'écosystème.

6. Utiliser Ethereum ≠ Acheter de l'ETH

Il est également nécessaire de faire une distinction : l'entrée des institutions dans la finance sur chaîne ne signifie pas qu'elles configureront l'ETH comme un actif central.

Les institutions pourraient :

• Utiliser le réseau Ethereum ;
• Utiliser des L2 d'Ethereum ;
• Émettre des fonds tokenisés ;
• Utiliser des stablecoins pour le règlement ;
• Utiliser des outils de garde et de transfert conformes sur chaîne ;
• Utiliser le DeFi ou du DeFi autorisé (permissioned) ;
• Accéder indirectement à la finance sur chaîne via des fournisseurs de services.

Tout cela ne nécessite pas qu'elles achètent de grandes quantités d'ETH.

Tout comme les entreprises qui utilisent massivement les services cloud n'achètent pas nécessairement des actions des sociétés de services cloud, les institutions utilisant l'infrastructure blockchain n'ont pas nécessairement besoin de détenir à long terme le jeton sous-jacent.

Pour que l'ETH passe de « réseau utilisé » à « actif détenu à long terme », il faut un mécanisme clair de capture de valeur.

Si ce mécanisme reste flou, le marché continuera d'évaluer l'ETH sur la base des revenus, des frais, des revenus du staking et de la croissance de l'écosystème.

7. Les grands récits ne soutiennent plus la valorisation

Au cours du cycle précédent, le marché était prêt à donner une valorisation pour de grands récits.

« Ordinateur mondial », « Internet de la valeur », « couche de règlement mondiale », « pierre angulaire de la finance décentralisée », ces récits étaient très puissants. Ethereum en était sans aucun doute le représentant le plus important.

Mais le marché a changé.

Les investisseurs demandent de plus en plus : Où sont les revenus ? Où sont les utilisateurs ? Où est la capture de valeur ? Où est la demande réelle ? Où est la voie réglementaire ? Où est la boucle commerciale fermée ?

Comme nous l'avons répété ces dernières années, le Web3 ne peut pas se contenter de rester au niveau de la vision ; il doit finalement revenir à la valeur fondamentale et à la logique commerciale de base.

Peut-il générer des profits ? Offre-t-il une meilleure expérience utilisateur ? Crée-t-il une valeur économique réelle ? Si ces questions ne trouvent pas de réponse, même le plus grand des récits aura du mal à maintenir sa valorisation à long terme.

Il en va de même pour l'ETH.

Bien qu'il soit certainement l'une des infrastructures Web3 les plus importantes, pour obtenir une valorisation plus élevée, le marché devra peut-être voir :

• Une reprise de la croissance du DeFi ;
• Une restauration des revenus du réseau principal ;
• Un flux de valeur plus clair des L2 vers le L1 ;
• Une demande réelle de règlement pour les stablecoins et les RWA au sein de l'écosystème Ethereum ;
• Une croissance continue de la demande de collatéral en ETH ;
• Les institutions n'utilisent pas seulement Ethereum, mais ont un besoin réel de détenir de l'ETH.

Rien de cela ne peut être réalisé automatiquement par une seule loi.

8. La vraie signification de CLARITY est de corriger la décote réglementaire

Par conséquent, je suis plutôt enclin à considérer l'impact de CLARITY sur l'ETH comme une réduction de la décote réglementaire, et non comme un déblocage du potentiel de réévaluation de la prime monétaire de plusieurs milliers de milliards de dollars.

L'ETH a effectivement été confronté à une incertitude réglementaire par le passé. Si les régulateurs américains reconnaissent plus clairement le statut de marchandise de l'ETH, ce sera une excellente nouvelle.

Cependant, cela transformera l'ETH d'un « actif de réseau avec un risque réglementaire de queue de distribution » en un « actif de réseau avec une réglementation plus claire ».

C'est déjà très significatif.

Mais cela ne signifie pas que l'ETH deviendra automatiquement un substitut à l'or, au BTC ou aux actifs de réserve mondiaux.

Si le marché continue d'évaluer l'ETH sur la base des revenus du réseau, des revenus du staking, des flux de valeur des L2, de l'activité du DeFi, du volume de règlement des RWA et de l'utilisation institutionnelle, alors la valorisation de l'ETH continuera d'être contrainte par les fondamentaux.

Ce n'est pas nécessairement une mauvaise chose. Les bons actifs d'infrastructure méritent une valeur élevée. Mais ils ne sont pas équivalents aux actifs à prime monétaire.

9. Ma position sur l'ETH

Je continue de croire que l'ETH est l'un des actifs les plus importants de l'industrie des actifs numériques.

Sa valeur à long terme provient des aspects suivants : Premièrement, c'est le réseau de contrats intelligents ouvert le plus important.

Deuxièmement, c'est une couche de règlement clé pour le DeFi, les stablecoins, les RWA et la finance sur chaîne.

Troisièmement, du point de vue réglementaire, c'est l'une des infrastructures décentralisées les plus défensives.

Quatrièmement, il a accumulé une reconnaissance à long terme des développeurs, des applications, des actifs et des institutions.

Cinquièmement, à mesure que le Web3 entre dans une phase d'application commerciale à grande échelle, il pourrait devenir un actif de confiance et de règlement sous-jacent extrêmement important.

Cependant, cette valeur ressemble plus à une valeur d'infrastructure, de réseau, d'écosystème et de collatéral.

Il pourrait bénéficier d'une certaine prime de rareté, d'une prime de clarté réglementaire et d'une prime d'effet de réseau, mais pas nécessairement de la prime monétaire pure dont bénéficient le BTC ou l'or.

L'ETH a une valeur à long terme significative, mais son cadre de valorisation ne doit pas être mal substitué.

10. CLARITY est positif pour l'ETH, mais ne prenez pas l'ETH pour de l'or

Mon jugement principal sur cette question est direct :

CLARITY est positif pour l'ETH, mais cela ne signifie pas que l'ETH devrait être valorisé comme l'or.

La clarté réglementaire est un avantage, mais elle n'équivaut pas à une prime monétaire.

L'ETH est un actif d'infrastructure financière sur chaîne extrêmement important, mais il ne deviendra pas nécessairement le moyen ultime de stockage de la richesse mondiale.

À l'avenir, ceux qui bénéficieront réellement de la prime monétaire seront probablement principalement le BTC, l'or, et potentiellement l'or tokenisé et d'autres actifs de stockage de valeur de haute crédibilité. L'ETH sera plus probablement l'infrastructure centrale sur laquelle ces actifs seront placés sur chaîne, circuleront, serviront de collatéral, seront réglés et combinés.

Cette position est déjà suffisamment importante ; il n'est pas nécessaire de forcer l'ETH dans le récit « supérieur à l'or ».

Un cadre de valorisation plus robuste pour l'ETH pourrait être : la clarté réglementaire pousse à la correction de la décote ; l'entrée des institutions stimule l'augmentation de la demande ; les écosystèmes DeFi, RWA, stablecoins et L2 déterminent l'utilisation du réseau ; les revenus du réseau, la demande de collatéral et les flux de valeur déterminent la valorisation à long terme ; la prime monétaire peut être considérée comme un scénario optimiste, mais ne doit pas être prise comme une hypothèse de base.

Telles sont mes principales réserves concernant l'argument de réévaluation de l'ETH.

L'industrie Web3 transforme souvent de réels avantages en d'immenses récits de valorisation. Bien que l'imagination ait de la valeur, il est plus crucial de revenir aux questions fondamentales.

Quel problème cet actif résout-il réellement ? Qui le détiendra à long terme ? Quels sont les rendements et les risques liés à sa détention ? D'où vient réellement sa valeur ? Si l'écosystème se développe, la valeur s'accumulera-t-elle réellement sur ce jeton ?

Si l'on ne peut pas répondre clairement à ces questions, la simple classification réglementaire aura du mal à soutenir un véritable bond de valorisation.