Auteur : Pan Lingfei, Wall Street News
Le marché boursier américain de juillet ne ressemble pas à un krach au niveau des indices, mais plutôt à une liquidation au niveau des positions. Le S&P 500 a maintenu son cap cette semaine, avec une fourchette de variation sur l'ensemble du mois de juillet de seulement 3,5 %, et à moins de 2 % de son sommet. Plus contre-intuitif encore, le S&P 500 à pondération égale, le S&P à faible volatilité et le S&P 500 hors IA ont tous atteint des records historiques cette semaine.
Tony Pasquariello, responsable des activités de fonds spéculatifs chez Goldman Sachs, écrit dans sa dernière observation de marché : "Après une hausse véritablement parabolique du trading à haute vitesse, un marteau lourd a écrasé les positions consensuelles au cours du mois dernier ; je suis enclin à penser que cette fièvre est retombée." L'essentiel n'est pas que le risque ait disparu, mais que les transactions les plus encombrées, les plus faciles et les plus susceptibles d'être poursuivies avec effet de levier aient été forcées de se refroidir.
Le calme apparent et la volatilité intense sous-jacente coexistent. Le S&P 500 a connu une volatilité quotidienne moyenne de moins de 1% cette semaine, mais celle du panier phare momentum de Goldman Sachs approchait les 10%. Le 22 juin, le panier momentum TMT de Goldman Sachs affichait encore une hausse annuelle de 145%, avant de connaître son repli le plus sévère jamais enregistré, puis de rebondir de 17% en une seule journée. Les fonds long/short fondamentaux asiatiques ont réalisé des performances record au premier semestre, avant de subir leur plus forte baisse mensuelle de la dernière décennie, tandis que le KOSPI coréen a bondi de 18% du jour au lendemain.
Ce cadre aboutit à une conclusion quelque peu inconfortable : les perspectives du marché boursier américain restent favorables, mais le rapport risque/rendement n'est plus bon marché, et l'élasticité à la hausse des actions mondiales est plus faible qu'auparavant. Le marché haussier n'est pas hors jeu, mais la prochaine étape ne sera pas celle du "buy and hold" facile.
L'indice ne s'est pas effondré, ce sont les transactions surchargées qui l'ont fait
Le principal risque d'erreur de jugement en juillet est de ne regarder que le S&P 500.
L'indice n'a pas donné de signaux de panique. Le S&P 500 est à moins de 2% de son sommet, avec une fourchette de seulement 3,5% en juillet, ce qui ressemble à une simple consolidation. Mais les gérants actifs en coulisses ont vécu un autre marché : le momentum chaud, la chaîne de l'IA, les actions coréennes, les stratégies long/short asiatiques ont été successivement chassés par le désendettement.
Le problème n'est pas de savoir combien cela a baissé un jour donné, mais que les transactions les plus rentables auparavant aient soudainement perdu leur liquidité. Parier sur le S&P 500 lui-même donne une impression de stabilité ; parier sur les actions technologiques à fort momentum révèle une volatilité proche du chaos.
La division cruciale de juillet se situe ici : peu de vagues au niveau de l'indice, mais au niveau des positions, plusieurs bateaux ont déjà chaviré.
Le désendettement n'est pas un petit ajustement, mais un véritable nettoyage
Quelques chiffres montrent que ce cycle de désendettement dépasse un simple rééquilibrage de portefeuille.
L'exposition mondiale à la technologie a connu ses ventes les plus importantes depuis plus de cinq ans. L'actif sous gestion des ETF à effet de levier sur actions coréennes est passé de 53 milliards de dollars à son pic en juin à 15 milliards de dollars aujourd'hui. La réduction globale de l'exposition observée par le service de financement principal (prime brokerage) de Goldman Sachs est la plus importante depuis fin 2022.
Des changements de position plus fins pointent dans la même direction : l'exposition avec effet de levier des clients long/short fondamentaux au facteur momentum est tombée au 28e centile de la fourchette de l'année écoulée. Les transactions surchargées sont passées de "tout le monde est à bord" à une situation où une partie importante des acteurs est descendue, voire a été forcée de descendre.
Cela ne signifie pas que les transactions douloureuses ne reviendront pas. Mais par rapport à début juillet, l'envie de suivre la hausse sur le marché est nettement moindre, et la trésorerie et la discipline sont clairement plus importantes.
La contradiction du trading IA, du récit au rendement
Dans la seconde quinzaine de juillet, le trading IA n'a pas été confronté à une simple prise de bénéfices, mais à une question plus fondamentale : les dépenses en capital massives des grands fournisseurs de cloud pour l'IA peuvent-elles générer des rendements suffisamment clairs et durables ?
Les doutes du marché sur cette question se sont accrus la semaine dernière. Cette semaine, les réponses ont été mitigées, mais meilleures que la version la plus pessimiste.
Meta n'a pas démontré que des rendements IA significatifs étaient déjà acquis ; Microsoft a donné des signaux plus clairs que les dépenses en capital se traduisaient en revenus et produits IA, et à grande échelle ; Amazon a ensuite livré des résultats montrant une reprise de la croissance d'AWS et une expansion des marges du cloud. Les écarts de crédit des obligations des grands fournisseurs de cloud se sont resserrés simultanément.
Ces changements sont importants. Si le trading IA n'était plus qu'une affaire de "dépenses énormes et de rendements lointains", les valorisations seraient sous pression ; mais si certaines entreprises peuvent prouver que les investissements commencent à se transformer en revenus, le marché ne traitera pas toute la chaîne de valeur de l'IA de la même manière.
Cependant, la différenciation est apparue. La phase où une simple étiquette "IA" suffisait à gonfler les valorisations est, au moins après ce nettoyage, moins facile qu'avant.
La communication de la Fed s'assombrit, les taux longs redeviennent un problème pour les actions
Après la réunion du FOMC, les traders actions ne sont pas beaucoup plus détendus. La volatilité sur le segment long de la courbe des taux américains s'est brièvement propagée au marché boursier.
Le changement de style de communication est plus problématique. Le marché était habitué à une transparence relativement élevée, mais il semble entrer dans une phase plus mesurée et moins explicite. Les traders doivent déduire la direction de la politique avec moins d'indices, ce qui crée en soi des frictions.
Ce qu'il faut vraiment surveiller, c'est la direction de la politique, pas chaque mot. Mais pour les actions, le changement des taux longs ne peut être ignoré, surtout pour les actions à longue durée. Les valorisations de l'IA, de la technologie et des actions de croissance sont plus sensibles au taux d'actualisation à long terme. Si la pression sur le segment long de la dette mondiale se poursuit, "des fondations solides" ne signifient pas que chaque journée sera confortable.
Les actions américaines restent favorables, mais l'élasticité à la hausse s'amincit
Dans un cadre plus large, le marché boursier américain n'a pas perdu son soutien. L'économie se porte bien, la croissance des bénéfices est robuste, les flux de capitaux pourraient devenir plus positifs, et près de 1 000 milliards de dollars de dépenses en capital pour l'IA continuent de circuler dans le système.
Cela explique pourquoi le S&P 500 a pu tenir bon malgré un désendettement intense en coulisses. L'indice n'est pas sans risque, mais il a simultanément suffisamment de soutiens pour le maintenir à flot.
Mais ce n'est pas non plus un signal de hausse agressive. La direction des actions américaines reste favorable, le rapport risque/rendement est dans la moyenne, et l'élasticité à la hausse des actions mondiales est moindre qu'à l'étape précédente.
D'autres turbulences sont à prévoir à court terme. La faible liquidité estivale ne favorise pas le transfert de risque, et dès qu'une position est encombrée, peu liquide et structurellement complexe, la volatilité peut être amplifiée. Au niveau du portefeuille, il est plus approprié d'augmenter la liquidité et de réduire la complexité, plutôt que de continuer à poursuivre les transactions les plus risquées.
La réponse du Nasdaq : le marché haussier est toujours là, mais la route sera plus difficile
L'indice Nasdaq 100 est actuellement en baisse de 8% par rapport à son sommet de juin, mais reste en hausse de 12% sur l'année. Au cours des neuf derniers mois, il a baissé pendant six mois, mais point à point, il a progressé de 9%. Le ratio cours/bénéfice est retombé dans le bas de la fourchette des dernières années.
Ces chiffres décrivent clairement l'état du marché : la tendance n'est pas rompue, mais le processus est difficile.
Pour le trading, la destination et le chemin ne sont pas la même chose. Le marché haussier principal du Nasdaq est toujours là, mais si l'avenir continue de suivre un rythme de "hausse, correction des positions, puis récupération", gagner de l'argent sera plus difficile que d'avoir raison sur la direction. Juillet a déjà donné un avertissement : le marché ne récompense pas la surcharge et ne pardonne pas l'effet de levier.
