Dans les derniers résultats du deuxième trimestre révélés par la plateforme d'échange de crypto-monnaies cotée en bourse aux États-Unis, Gemini Space Station, ce qui est le plus frappant n'est pas seulement le revenu total qui est passé à 45,475 millions de dollars, mais aussi une courbe presque inversée.
Selon le communiqué de presse sur les résultats du deuxième trimestre 2026 de Gemini, ce revenu a augmenté de 37 % par rapport à la même période l'année dernière. Cependant, le volume d'échange au comptant de la plateforme a diminué de 66 % par rapport à il y a un an. L'activité d'échange d'une plateforme ne revient pas, mais les revenus inscrits au bilan augmentent. D'où vient l'argent ?
L'activité d'échange ne revient pas, d'où viennent les revenus ?
La réponse se trouve d'abord dans la structure des revenus. Selon les documents de présentation des résultats du deuxième trimestre de Gemini, les revenus des cartes de crédit ont atteint 16,178 millions de dollars, dépassant les revenus de la plateforme d'échange de 12,497 millions de dollars. Pour la première fois, cette partie bleue est plus longue que la partie grise des revenus de la plateforme d'échange.
Le même document de présentation des résultats montre que la situation était inversée il y a un an. Les revenus de la plateforme d'échange étaient de 20,233 millions de dollars, tandis que les revenus des cartes de crédit n'étaient que de 4,882 millions de dollars. Aujourd'hui, Gemini opère toujours l'échange au comptant, mais ses revenus ne suivent plus uniquement la frénésie des transactions.
Cette rotation est rapide. Les revenus des cartes de crédit ont augmenté de 231 % en glissement annuel, tandis que les revenus de la plateforme d'échange ont diminué de 38 %, selon les documents de présentation des résultats de l'entreprise. Le premier a comblé le vide laissé par le second, faisant également de la carte de crédit la plus grande source unique de revenus.
Ce graphique contient également une nuance facilement négligée. Les revenus de service et les revenus d'intérêts mentionnés dans ce document représentent 59,4 % du revenu net, une mesure du revenu net, et ne peuvent pas être directement assimilés à la proportion représentée par les barres empilées du revenu total sur le graphique. Cela indique que les sources de revenus s'élargissent, mais ne prouve pas à lui seul que la rentabilité s'est améliorée.
Selon les documents de présentation des résultats de l'entreprise, les revenus des cartes de crédit comprennent à la fois des frais de transaction et des revenus d'intérêts, ce qui est différent des simples commissions sur transactions. Ses propres comptes clients à recevoir obligent Gemini à assumer la qualité des comptes et la vitesse de recouvrement.
Revenus et volumes d'échange ne suivent plus la même courbe
Selon les documents de présentation des résultats de l'entreprise, le volume total d'échanges du deuxième trimestre était de 3,8 milliards de dollars, contre 11,3 milliards de dollars il y a un an. Si l'on ne regarde que l'indicateur le plus familier pour une plateforme d'échange, Gemini se trouve toujours dans une phase de contraction évidente.
En plaçant les trois indicateurs sur la même base de référence, la divergence sur le graphique est claire. La ligne des revenus, après un recul depuis des niveaux élevés, reste au-dessus du point de départ, tandis que les volumes d'échange et les actifs de la plateforme évoluent à la baisse de manière synchronisée. Le volume d'échange n'est plus la seule clé pour expliquer les revenus de Gemini ; la combinaison de produits commence à prendre en charge ce rôle explicatif.
Du côté des utilisateurs, la même divergence est observée. Selon les documents de présentation des résultats de l'entreprise, les utilisateurs actifs mensuels (MTU) sont passés de 523 000 à 580 000. Cependant, la définition MTU de l'entreprise couvre les utilisateurs ayant effectué toute activité génératrice de revenus au cours des 30 derniers jours, ou dont le compte a généré des revenus, incluant également les activités non liées au comptant comme les cartes de crédit. Il ne faut donc pas l'interpréter directement comme une indication que les utilisateurs d'échange au comptant sont toujours présents.
C'est précisément ce que change l'expansion des produits. La plateforme peut générer des revenus à partir de types d'interactions plus variés, et le pouvoir explicatif du volume d'échange, cet indicateur traditionnel, s'affaiblit en conséquence.
Cependant, les actifs de la plateforme ne sont pas l'argent propre de l'entreprise. Ils comprennent les actifs sous garde, les actifs engagés (staking), les produits d'échange, les actifs fiduciaires en garde pour les clients et les réserves de GUSD. Considérer cette ligne comme la trésorerie librement utilisable par Gemini, ou interpréter la divergence des revenus comme une désensibilisation au cycle des crypto-monnaies, dépasserait les limites fixées par les résultats financiers.
Le changement dans la structure des revenus est réel, mais la conclusion d'un découplage du cycle est prématurée. Les cinq trimestres sur le graphique semblent plutôt indiquer que Gemini est en train de fragmenter une histoire autrefois déterminée par une seule courbe de transaction pour la confier à davantage de lignes d'activité.
Le calcul des nouveaux revenus doit inclure le coût du crédit
La croissance des revenus des cartes de crédit n'équivaut pas à ce que les cartes de crédit aient déjà contribué à des bénéfices de même ampleur. Selon les documents de présentation des résultats de l'entreprise, l'indicateur non-GAAP défini par la société, le PPNR (Prêt-Provision sur Revenu Net), correspond aux revenus nets des cartes de crédit après déduction des intérêts sur la dette de financement et des dépenses de récompenses en crypto-monnaies. Au deuxième trimestre, le PPNR était de 5,457 millions de dollars, tandis que les provisions pour cartes de crédit s'élevaient à 16,062 millions de dollars.
En calculant avec les deux définitions divulguées par l'entreprise, il reste un écart de 10,605 millions de dollars entre les deux. La deuxième ligne de l'axe horizontal du graphique indique « PPNR - Provisions », et non le résultat net de Gemini. Elle ne répond qu'à une question plus étroite : le revenu net généré par l'activité carte de crédit avant prise en compte des coûts du crédit, est-il suffisant pour couvrir ces provisions ?
Selon le communiqué de presse de l'entreprise, environ 10 millions de dollars de ces provisions sont liés à un lot de comptes ouverts au premier trimestre et impliqués dans des activités frauduleuses identifiées. Il s'agit de l'attribution par la direction à un groupe spécifique de comptes, et cela ne doit pas être extrapolé comme un taux de créances douteuses généralisé pour l'ensemble du portefeuille de cartes.
Mais les précisions n'effacent pas non plus la pression sur le contrôle des risques. La proportion de créances en souffrance de plus de 30 jours est passée de 3,8 % au trimestre précédent à 9,4 %, un changement également divulgué dans les documents de présentation des résultats. Pour une activité qui vient juste de devenir la plus grande source de revenus, il faut désormais examiner conjointement la courbe des revenus et celle des coûts du crédit.
Les sources de revenus de Gemini se sont diversifiées, et les variables opérationnelles soutenant ces revenus se sont étendues de l'activité d'échange aux coûts du crédit et au contrôle des risques.
