Déclaration d'intérêts : Tom Lee, président du conseil d'administration de BitMine Immersion Technologies (NYSE : BMNR), est à la tête de la plus grande institution détentrice d'Ethereum au monde, détenant environ 5,8476 millions d'ETH au 23 août, soit environ 4,8 % de l'offre totale. Lee est également un investisseur personnel de BitMine. Le fonds qu'il gère, Fundstrat Capital, gère l'ETF GRNY, et le modèle économique principal de Fundstrat repose sur des abonnements payants à des études de recherche. La richesse personnelle de Lee est étroitement liée au prix de l'ETH, à l'action BMNR et à la performance du GRNY. Tous les points de vue concernant Ethereum et le marché des cryptomonnaies exprimés dans cet épisode sont alignés avec ses intérêts financiers significatifs. Il est recommandé aux lecteurs de prendre ces relations en compte dans leur jugement.

Points clés résumés

· BitMine a augmenté sa position en ETH de 0 à environ 5,82 millions de jetons en 14 mois, ce qui représente près de 4,9 % de l'offre totale, n'étant qu'à environ 3 % de l'objectif de 5 %.

· Tout a été financé par des augmentations de capital, sans dette ni obligations convertibles ; Lee qualifie cela de « maintien d'une structure de capital propre ».

· Achat d'ETH chaque semaine pendant plus de 60 semaines consécutives. Au cours des 5 dernières semaines, cela a été remplacé par une combinaison « Achat d'ETH + Rachat d'actions », ajustée dynamiquement en fonction du rendement du capital.

· Il est très probable qu'ils ne s'arrêteront pas après avoir atteint 5 %, à condition que les institutions commencent à considérer l'ETH comme un actif de long terme ; la véritable évaluation devra se faire en 2027.

· BitMine ne couvre pas ses dépenses en vendant de l'ETH. Les revenus annuels de staking sont d'environ 300 millions de dollars, suffisants pour couvrir les dividendes annuels d'environ 30 à 35 millions de dollars des actions privilégiées à 9,5 % (BMNP).

· Lee compare l'ETH à des « actions/terres », son attribut central étant la réserve de valeur, plutôt qu'un actif générateur de flux de trésorerie de type obligation.

· Il donne un objectif de prix : dans le nouveau cycle haussier, l'ETH devrait dépasser 5 000 dollars ; si on ajoute la tokenisation de Wall Street et la demande liée à l'IA, il pourrait « facilement » dépasser 10 000 dollars dans 1 à 2 ans.

Extraits de points de vue percutants

· « L'ETH est un actif générateur de revenus. BitMine n'a pas besoin de vendre le moindre ETH pour des raisons financières. » Tom Lee, sur la question de savoir si BitMine vendrait de l'ETH

· « Si vous considérez le marché boursier comme une machine à flux de trésorerie, alors au cours des 15 dernières années, le S&P 500 a augmenté d'environ 10 fois, dont seulement 30 % provenaient des dividendes, les 9,7 fois restantes n'étaient pas liées aux flux de trésorerie. Le marché boursier est essentiellement une réserve de valeur. » Tom Lee, sur la question de savoir si l'ETH est une réserve de valeur ou un actif générateur de flux de trésorerie

· Lee compare le BMNP à une option d'achat (call) à parité sur l'ETH avec une échéance de trois ans : la société paie un dividende annuel de 9,5 % en échange du droit de verrouiller plus d'ETH au prix actuel ; acheter une option d'achat équivalente sur le marché pourrait coûter près de 100 % en prime. Tom Lee, expliquant pourquoi il a émis des actions privilégiées perpétuelles à 9,5 %.

· « Plus l'IA se développe, plus la crypto devient importante. La crypto est l'histoire en aval de l'IA. » Tom Lee, sur la relation entre l'IA et la crypto

I. Atteindre près de 5 % en 14 mois : Ce que BitMine a bien fait

Le 30 juin 2025, BitMine a annoncé sa transformation en une société de trésorerie Ethereum, avec pour objectif d'acheter 5 % de l'offre d'ETH. À l'époque, les deux animateurs de Bankless pensaient en privé que « 5 % est impossible à atteindre ». 14 mois plus tard, la position de BitMine avait atteint environ 5,82 millions d'ETH, soit près de 4,9 % de l'offre totale estimée à 120,7 millions de jetons. David Hoffman, l'animateur, a déclaré en introduction de l'émission qu'il s'agissait de l'un des rares cas dans le domaine des trésoreries d'actifs numériques (DAT) qui « non seulement n'est pas tombé dans le cimetière, mais a au contraire dépassé les attentes ».

Tom Lee attribue le succès à trois points.

Premièrement, la communication a toujours été simple et cohérente. Il a dit aux investisseurs que la structure de capital devait rester propre : financement entièrement par capitaux propres, sans dette, sans obligations convertibles. Deuxièmement, positionner l'achat d'ETH comme « aider l'écosystème Ethereum », l'objectif de 5 % devant être significatif sans devenir une force de concentration excessive. Troisièmement, respecter l'intelligence des investisseurs, ne pas raconter d'histoires pour faire monter le cours de l'action chaque semaine, mais souligner qu'il s'agit d'un cadre temporel de plusieurs années. Lee cite Michael Saylor : pour évaluer ce type d'entreprise, il faut se placer sur une dimension de quatre ans, et non sur les hauts et bas hebdomadaires.

Plus important encore, BitMine a presque toujours réalisé ses levées de fonds au-dessus de la valeur nette d'inventaire (NAV, c'est-à-dire la valeur de la position par action). L'exposition à l'ETH par action a été multipliée par plus de 10 depuis le niveau d'environ 450 dollars correspondant au début des transactions. Cela signifie que l'exposition à l'ETH par action pour les actionnaires initiaux a été considérablement amplifiée, ce qui est la raison principale pour laquelle le cours de l'action a pu se maintenir au-dessus de 450 dollars.

II. Achat continu pendant plus de 60 semaines : D'où vient l'argent

Plus impressionnante que la taille de la position est la discipline d'achat. Depuis sa transformation, BitMine achète de l'ETH chaque semaine, pendant plus de 60 semaines consécutives. Pendant la même période, MicroStrategy (MSTR) a plusieurs fois cessé d'acheter du Bitcoin, et en a même vendu. Lee explique qu'ils peuvent continuer à acheter parce qu'ils se concentrent sur « ne faire chaque semaine que ce qui offre le meilleur rendement du capital ».

Au cours des 5 dernières semaines, l'utilisation des liquidités de BitMine est devenue une combinaison « Achat d'ETH + Rachat d'actions ». Lee dit que lorsque l'ETH pourrait connaître une forte tendance avant la fin de l'année, la société devient plus tactique : elle doit à la fois continuer à accumuler de l'ETH et racheter des actions, car les rachats concentrent la quantité d'ETH par action.

Les sources de financement sont principalement au nombre de trois.

· Émission d'actions ordinaires au-dessus de la valeur nette d'inventaire (NAV) : C'est la principale source de liquidités, mais elle est utilisée avec modération.

· Achat d'ETH à prix réduit : Lee révèle que la majeure partie de l'ETH acheté au cours des 14 derniers mois ne l'a pas été au prix spot, mais avec une décote obtenue via des arrangements structurels, ce qui est un avantage pour les actionnaires.

· Actions privilégiées perpétuelles BMNP : Émises en juin, avec un dividende de 9,5 %, la taille de l'émission a été sursouscrite plus de cinq fois, au prix d'émission de 80 dollars, environ 91 dollars au moment de l'émission. Lee les compare à « l'achat d'une option d'achat à parité sur l'ETH avec une échéance de trois ans pour un intérêt annuel de 9,5 % », alors que la prime pour une option équivalente sur le marché pourrait approcher 100 %.

Les revenus du staking se capitalisent également. BitMine stake actuellement plus de 5 millions d'ETH via sa plateforme de staking propriétaire Maven et des partenaires. Avec un taux de rendement du staking annualisé d'environ 2,6 % à 2,7 %, cela génère environ 120 000 ETH par an. Lee fait le calcul : il manque environ 200 000 ETH pour atteindre 5 %, mais le staking produit « automatiquement » environ 120 000 ETH par an, donc seulement environ 80 000 ETH supplémentaires doivent être achetés pour atteindre l'objectif.

III. Que faire après 5 % ? Trois possibilités, mais vendre de l'ETH n'est pas une priorité

La question qui préoccupe le plus le marché : une fois que BitMine aura atteint 5 %, cette énorme machine d'achat d'ETH s'arrêtera-t-elle ?

Lee donne deux orientations. Premièrement, 5 % n'est pas nécessairement un plafond dur. Si à l'avenir les entreprises commencent à considérer l'ETH comme un actif de long terme, il est « tout à fait raisonnable » que BitMine continue d'acheter au-delà de 5 %, mais cette question devra être réévaluée en 2027. Deuxièmement, même en s'arrêtant à 5 %, les récompenses de staking continueront de faire croître naturellement la position ; à ce moment-là, BitMine pourrait choisir de vendre les récompenses pour contrôler le pourcentage total, mais ne vendra pas de jetons pour des raisons financières.

Il souligne à nouveau que BitMine n'a pas besoin de vendre de l'ETH. Les revenus annuels du staking sont d'environ 300 millions de dollars, tandis que le fardeau des dividendes annuels des actions privilégiées à 9,5 % est d'environ 30 à 35 millions de dollars, offrant un multiple de couverture élevé. La société ne convertit même pas ces récompenses de staking en dollars ou en stablecoins. Plutôt que de vendre des jetons, Lee préfère « trouver des moyens de monétiser l'actif ETH », par exemple en affectant les environ 800 000 ETH actuellement non stakés à des scénarios utiles pour l'écosystème.

Cela amène à la seconde transformation de BitMine : d'une simple société de trésorerie achetant de l'ETH, à une société de l'écosystème Ethereum. La plateforme de staking Maven, en plus de gérer l'ETH de BitMine elle-même, a déjà attiré plus de 2 milliards de dollars d'actifs de clients externes. Lee la qualifie d'« activité génératrice de flux de trésorerie réels » incubée en interne chez BitMine.

IV. Financement des entités issues de la scission de l'EF : Le rôle que BitMine souhaite jouer dans l'écosystème

La Fondation Ethereum (EF) réduit ses fronts depuis près d'un an, confiant une partie de ses travaux à trois nouvelles entités : EthLabs (à but non lucratif), EthSystems (à but lucratif) et EthInstitutional. BitMine est le principal investisseur en capital-risque de ces trois entités.

Lee explique qu'Ethereum est devenu trop vaste pour qu'une seule organisation puisse s'occuper de toutes les tâches, tout comme l'industrie des semi-conducteurs ne dépend pas d'une seule association professionnelle. BitMine, en tant que capital permanent (sans dette à échéance, sans pression de rachat), peut offrir une piste de 3 ans voire plus, permettant à ces entités scindées de se concentrer sur l'exécution sans avoir à s'inquiéter mensuellement du financement. C'est à la fois un investissement dans les biens publics et une considération commerciale : BitMine espère qu'Ethereum pourra capter autant que possible les opportunités futures apportées par la tokenisation et l'IA.

V. Qu'est-ce que l'ETH exactement en tant qu'actif

David Hoffman a demandé à Lee dans l'émission : L'ETH est-il un actif générateur de flux de trésorerie ou une réserve de valeur ? Lee a choisi la seconde option, mais il a changé de cadre.

Il pense qu'il est erroné de classer simplement le « marché boursier » comme un actif générateur de flux de trésorerie. Prenons l'exemple du S&P 500 de 2009 à aujourd'hui : le rendement total a augmenté d'environ 10 fois, les dividendes n'ont contribué qu'à 30 %, les 9,7 fois restantes provenaient de la plus-value. Les investisseurs achètent des actions, croyant essentiellement que les entreprises peuvent mieux allouer le capital qu'eux-mêmes ; les obligations sont les véritables actifs générateurs de flux de trésorerie purs. L'ETH ressemble davantage au marché boursier, et aussi à la terre : la terre peut être louée pour générer des flux de trésorerie, mais l'appréciation à long terme est au cœur de sa capacité à traverser les cycles.

Il répond également aux doutes selon lesquels « les institutions utiliseront Ethereum pour la tokenisation, mais n'auront pas besoin de détenir de grandes quantités d'ETH ». Lee estime que ce point de vue est courant dans un marché baissier et disparaîtra rapidement une fois que le prix de l'ETH entrera dans une nouvelle phase de hausse. Il utilise également le dollar comme analogie : le dollar lui-même ne peut pas être échangé contre de l'or auprès du gouvernement, mais il reste l'unité de transaction mondiale. Essayer d'expliquer le prix d'un actif avec un seul modèle économique conduit souvent à des conclusions absurdes.

VI. L'Inspiration tirée de Saylor et la logique « d'option d'achat » du BMNP

BitMine est souvent comparée à MicroStrategy (MSTR) de Michael Saylor. Lee observe que MicroStrategy, en tant qu'histoire d'actions ordinaires, a déjà connu un succès considérable, mais la stratégie de Saylor est devenue complexe par la suite, incorporant du crédit numérique, de la monétisation de la volatilité et d'autres structures à effet de levier. Lee pense que ces innovations nécessitent une plus longue période pour être jugées, « il faudra peut-être attendre 2032 pour les évaluer clairement ».

BitMine a choisi une voie de capitalisation différente : utiliser des actions privilégiées perpétuelles à 9,5 % pour verrouiller le coût en dollars, tout en conservant le potentiel de hausse des actions ordinaires. Lee a calculé que si l'ETH atteint 5 000 ou 10 000 dollars, les revenus du staking dépasseront largement les dividendes des actions privilégiées, offrant un effet de levier considérable aux actionnaires ordinaires. Il laisse également entendre que si BitMine décidait d'acheter bien plus de 5 % de l'ETH, elle pourrait alors élargir l'échelle du BMNP ; sinon, le volume actuel d'émission d'actions privilégiées est suffisant.

VII. Cycle, IA et objectif de prix de l'ETH

Lee pense que le marché des cryptomonnaies a touché le fond. Il dit qu'environ 95 % du chemin a été parcouru en termes de temps, et environ 90 % en termes de prix. « À moins d'être un génie, acheter ici est probablement moins cher que d'attendre la confirmation du fond pour acheter. »

Il est également d'accord avec l'affirmation de David selon laquelle « l'IA aspire tous les capitaux de la crypto », mais ajoute un jugement clé : la crypto est l'histoire en aval de l'IA. Plus l'IA mûrit, plus la demande pour les transactions machine à machine, le règlement sur chaîne et les actifs tokenisés augmente, ce qui renforce l'importance de la crypto. La tendance de l'IA cette année a rendu difficile l'obtention d'attention pour d'autres actifs, mais cette situation est en train de changer.

Quant à l'objectif de prix, Lee donne directement des chiffres :

· Simplement en raison de l'entrée dans un nouveau cycle haussier de la crypto, l'ETH devrait être supérieur à 5 000 dollars.

· Si on ajoute la tokenisation de Wall Street et la demande stimulée par l'IA, l'ETH « facilement » dépassera 10 000 dollars dans 1 à 2 ans.

Il fait également un calcul approximatif du rendement pour les actionnaires : si l'ETH renverse le Bitcoin, correspondant à un prix de l'ETH d'environ 15 000 dollars, l'action BitMine pourrait encore être multipliée par 10 par rapport à son niveau actuel, atteignant environ 180 dollars.

VIII. Conclusion

BitMine a démontré en 14 mois que la stratégie de trésorerie Ethereum peut être exécutée à grande échelle sans dette. Pour l'investisseur ordinaire, la valeur de cet épisode ne réside pas dans « comment BitMine procède », mais dans le fait que Lee fournit un cadre pour juger l'ETH : est-ce une réserve de valeur, les revenus du staking peuvent-ils couvrir le coût du capital, la demande de détention institutionnelle apparaîtra-t-elle réellement en 2027.

Il faut également garder à l'esprit que Lee est l'une des parties prenantes les plus évidentes de ce jeu. Sa société détient près de 5 % de l'ETH, et lui-même est profondément lié à son succès ou à son échec. Le chemin vers un ETH à 10 000 dollars qu'il décrit semble séduisant, mais sa réalisation dépendra toujours du cycle macroéconomique, des progrès de la réglementation et de la capacité d'Ethereum à transformer véritablement les récits de la tokenisation et de l'IA en une demande sur chaîne.