Rédigé par:Prathik Desai
Traduit par:Saoirse,Foresight News
Lorsque vous détenez des actions d'une entreprise, vous avez un droit résiduel de créance : tout ce qui reste après que l'entreprise a payé toutes ses autres dettes revient aux actionnaires. L'ordre de priorité pour le remboursement est le suivant : les salaires des employés, les détenteurs d'obligations et les prêteurs, les créanciers ordinaires, les impôts, les actions privilégiées, et enfin les actionnaires ordinaires.
Ce droit résiduel s'accompagne de droits exclusifs : vous avez le droit de voter pour les dirigeants de l'entreprise, de percevoir les dividendes qu'elle distribue, et si l'entreprise est vendue ou liquidée, vous avez également droit à une part de ses actifs restants.
Depuis longtemps, les principaux protocoles cryptographiques ont présenté une vision similaire aux détenteurs de tokens – du moins dans leur discours de communication. En détenant un token, vous pouviez participer aux décisions de gouvernance du réseau et bénéficier de ses futurs revenus et de sa croissance. Mais ce discours a toujours été unilatéral. L'industrie de la cryptographie a longtemps évité cette réalité, simplement parce qu'il n'y avait pas de conflits d'intérêts aigus dans le passé. Mais aujourd'hui, la situation est en train de changer.
Auparavant, les lacunes réglementaires permettaient aux protocoles cryptographiques de maintenir ce discours pour rassurer les détenteurs de tokens, mais le CLARITY Act en cours d'adoption va combler cette zone grise. Le fait que certains protocoles cryptographiques émettent des actions tout en vendant des tokens au grand public, créant ainsi une coexistence de deux types de détenteurs, met davantage en lumière les énormes différences de droits entre les actionnaires et les détenteurs de tokens.
Ce que signifie réellement la propriété
La raison pour laquelle les actions sont un instrument financier pérenne ne vient pas uniquement des rendements. Souvent, les obligations offrent des rendements plus élevés et une volatilité moindre. L'attrait unique des actions vient de leur structure de droits : elles représentent une propriété effective de l'entreprise ayant force contractuelle. Lorsqu'une entreprise réalise des bénéfices, son conseil d'administration peut décider de verser des dividendes, que les actionnaires ont le droit légal de recevoir ; si le conseil d'administration refuse de verser des dividendes, les actionnaires peuvent voter pour le remplacer ; si la majorité des actionnaires souhaitent vendre l'entreprise, cette demande peut être mise en œuvre. Tous ces droits ne dépendent pas uniquement de la bonne volonté de la direction.
Au cours du siècle dernier, les entreprises ont continuellement ajusté le degré de contrôle des actionnaires sur les opérations quotidiennes, mais le droit légal des actionnaires sur les bénéfices de l'entreprise n'a pratiquement jamais été remis en question.
Lors de son introduction en bourse (IPO) en 2004, Google a mis en place une structure d'actions à deux classes, où les droits de vote des fondateurs Larry Page, Sergey Brin et du PDG de l'époque, Eric Schmidt, étaient dix fois supérieurs à ceux des actionnaires ordinaires, mais les droits aux bénéfices économiques des actionnaires ordinaires étaient exactement les mêmes que ceux des fondateurs et des initiés. Snap Inc. a émis des actions sans droit de vote en 2017 ; Berkshire Hathaway applique un système d'actions à deux classes depuis 1996.
Bien que ces exemples aient remodelé le modèle traditionnel de détention d'actions, ils ont tous préservé la fondation la plus fondamentale de l'actionnariat : un droit légal, exécutoire par les tribunaux, sur la valeur résiduelle de l'entreprise.
Les détenteurs de tokens des protocoles cryptographiques ne disposent absolument pas de ce droit. Ils n'ont pas droit aux dividendes, et si l'entreprise est rachetée, ils n'ont pas non plus droit à une part du produit de la vente. C'est la différence essentielle entre posséder réellement un actif et qu'on vous dise que vous possédez un actif. Tous les systèmes juridiques liés à la propriété partent du principe que le propriétaire dispose de droits exécutoires, ce dont les détenteurs de tokens sont totalement dépourvus.
La manière courante pour les projets de soutenir le prix de leurs tokens est d'utiliser une partie de leurs revenus pour racheter et détruire des tokens sur le marché secondaire. Mais le pire est que : ce type d'arrangement n'est contraint par aucun contrat. Un protocole peut modifier, suspendre ou même mettre fin à sa politique de rachat et de destruction sans l'approbation d'un conseil d'administration. Les détenteurs de tokens lésés n'ont aucun fondement juridique pour intenter une action en justice.
Si ce fossé des droits a toujours existé, pourquoi en parler maintenant spécifiquement ? Dans les premières phases de développement de la cryptographie, cette contradiction n'était pas saillante, car il n'existait pas de détenteurs d'actions comme point de référence, il n'y avait qu'un seul type d'actif sur le marché : les tokens. Les membres de la communauté, les équipes fondatrices, les projets détenaient tous des tokens, et les intérêts de toutes les parties étaient naturellement alignés.
Mais aujourd'hui, cet équilibre est en train de se rompre.
Les protocoles cryptographiques matures évoluent progressivement vers une exploitation commerciale, où les revenus, les produits et le volume d'utilisateurs deviennent des indicateurs clés. Tôt ou tard, ils auront besoin de capitaux importants pour se développer, et le moyen le plus éprouvé pour obtenir des financements massifs reste de lever des fonds sur les marchés de capitaux traditionnels, tout comme Google, Snap lors de leur entrée en bourse, ou Tesla et SpaceX lors de levées de fonds privées avant leur IPO.
Le 1er juillet, Venice AI a clôturé un tour de financement de série A de 65 millions de dollars, mené par Dragonfly et Coinbase Ventures, avec une valorisation de l'entreprise de 10 milliards de dollars. Les investisseurs ont obtenu 8,98 % des actions ainsi qu'une récompense en tokens. Cette structure de financement a complètement modifié la structure de propriété, exposant une faille structurelle que l'industrie de la cryptographie a délibérément ignorée pendant une décennie.
Avant ce financement, Venice n'avait qu'un seul type de détenteur de droits ; après le financement, deux groupes sont apparus : le premier est constitué des investisseurs en actions, qui disposent de contrats juridiques formels, de sièges au conseil d'administration, de droits à l'information, de protections anti-dilution, et qui bénéficient légalement des revenus correspondant à 8,98 % des actifs de l'entreprise ; le second est constitué des détenteurs du token natif VVV, qui dépendent uniquement du programme de destruction que l'entreprise applique volontairement, et que le projet peut arrêter à tout moment.
Ce tour de financement a établi une valorisation de marché pour les actions de Venice. Les futures plus-values générées par la croissance de l'entreprise seront directement perçues par les investisseurs en actions en vertu de contrats juridiques ; les détenteurs de tokens ne peuvent pas automatiquement bénéficier de ces plus-values, leur revenu dépend entièrement de la volonté de la direction de Venice de continuer à exécuter les rachats et destructions. Autrement dit, l'initiative pour la répartition de chaque future recette de l'entreprise est entre les mains de la direction – qui peut traiter les deux types de détenteurs équitablement, ou tout simplement abandonner le rachat de tokens.
Venice n'est pas un cas isolé. Aave utilise 100 % des revenus du protocole pour racheter des tokens AAVE ; Hyperliquid a mis en place l'un des plus importants mécanismes de rachat du marché de la cryptographie, ayant alloué plus de 1,2 milliard de dollars de revenus du protocole au rachat de HYPE, distribuant 97 % des frais de transaction chaque année, ce qui correspond à un taux de rachat annualisé d'environ 5 % à 6 % de la capitalisation boursière. Bien que ces projets n'aient pas encore réalisé de levée de fonds en actions sur le modèle de Venice, ils font tous face au même problème sous-jacent : la politique de rachat est entièrement à la discrétion de l'équipe, et aucune règle ne peut empêcher l'équipe d'Hyperliquid de détourner les fonds de soutien.
Un exemple réel suffit à montrer le résultat possible : en mai 2026, Sol Strategies a racheté Houdini Swap pour 18 millions de dollars. La totalité des fonds d'acquisition a été versée aux fondateurs et aux détenteurs d'actions, tandis que les détenteurs du token natif de Houdini Swap, LOCK, n'ont rien reçu, et le prix du token a fini par tomber à zéro.
Source : @coingecko
Les exemples ci-dessus confirment que le mécanisme censé protéger les intérêts des détenteurs de tokens est finalement contrôlé par le protocole. Tous les revenus que les investisseurs attendent en détenant des tokens dépendent entièrement de la volonté de la direction du projet de changer d'avis. La racine du problème est que l'acquéreur n'a aucune obligation légale de dédommager les détenteurs de tokens.
Le dilemme juridique
Le CLARITY Act, adopté par la Chambre des représentants des États-Unis en juillet 2025, était toujours en suspens au Sénat en juillet 2026. Une fois promulgué, il exacerbait encore la contradiction mentionnée ci-dessus. Le projet de loi prévoyait de classer tous les tokens cryptographiques en deux grandes catégories réglementaires :
- Matières premières numériques : réglementées par la CFTC (l'agence qui supervise les matières premières comme le pétrole brut, le blé, l'or, etc.) ;
- Actifs de contrat d'investissement (titres) : réglementés par la SEC (l'autorité de régulation des actions, obligations).
Presque tous les protocoles souhaitent que leurs tokens soient classés comme matières premières numériques, afin de pouvoir être librement négociés sur les marchés publics ; s'ils sont classés comme titres, la liquidité des tokens serait considérablement réduite et les coûts de conformité écraseraient la grande majorité des projets.
Les contraintes associées aux deux voies réglementaires sont la clé de la contradiction.
Le projet de loi stipule clairement que les tokens de matières premières numériques peuvent inclure des droits de gouvernance, des récompenses de staking, et leur valeur peut augmenter avec l'utilisation du protocole. Mais il est strictement interdit à l'émetteur d'accorder aux détenteurs de tokens un droit légal de créance sur les revenus, bénéfices, actifs ou dettes de l'entreprise. En termes simples : un token peut capturer la valeur générée par l'utilisation du réseau, mais il ne peut pas bénéficier de l'appréciation de l'entreprise qui exploite ce réseau.
Un protocole peut toujours concevoir un token dont la valeur est liée à l'activité de transaction, mais il ne peut pas fonder l'appréciation du token sur les revenus opérationnels de l'entreprise. Le rachat et la destruction tombent précisément dans cette zone grise réglementaire. Jusqu'à présent, la SEC ne s'est pas encore prononcée clairement, mais les régulateurs n'ont pas l'obligation d'interpréter la loi en faveur des détenteurs de tokens.
Pendant la période de vide réglementaire, les projets naviguaient dans un brouillard juridique, présentant leurs tokens comme une sorte d'action informelle pour attirer les investisseurs en profitant de l'ambiguïté des règles. Actuellement, bien que le CLARITY Act ne soit pas encore en vigueur et qu'aucune loi n'interdise ce type de communication ; une fois la loi promulguée, les projets ne pourront plus classer leurs tokens comme des matières premières tout en promettant aux détenteurs une propriété de l'entreprise.
De nombreux protocoles ont déjà tenté de trouver un équilibre à la limite de la conformité. Le 27 juin, Aave a lancé Aavenomics 3.0, abandonnant l'ancien modèle de rachat contrôlé manuellement par un comité pour le remplacer par un mécanisme automatisé et non modifiable sur la chaîne, où tous les revenus du protocole et de GHO (le stablecoin surcollatéralisé et décentralisé d'Aave) seront utilisés pour acheter des AAVE sur le marché secondaire.
Le fondateur d'Aave, Stani Kulechov, a déclaré que ce mécanisme était automatisé et immuable. Il s'agit peut-être de la tentative ultime d'un projet DeFi pour faire une promesse contraignante à sa communauté.
Mais Aavenomics 3.0 reste finalement un simple code, et il manque toujours le contrat juridique qui devrait avoir force exécutoire. Le conseil de gouvernance d'Aave peut toujours proposer un vote pour arrêter le mécanisme de rachat. Les détenteurs de tokens lésés ne peuvent pas poursuivre le projet pour rupture de contrat. Au mieux, cela peut être considéré comme une politique que la majorité des détenteurs sont prêts à croire que l'équipe de gouvernance respectera. Tous les protocoles qui tentent de contourner l'enregistrement en tant que titre pour construire un mécanisme de capture de valeur seront confrontés aux restrictions imposées par le CLARITY Act.
Dans le même temps, Aave sera bientôt confronté au même dilemme que Venice. Fin juin, des informations ont fait état de pourparlers en cours entre Payward, la société mère de Kraken, pour acquérir 15 % des actions du groupe Aave, pour une valorisation de 385 millions de dollars. Stani Kulechov a remis en question la valorisation proposée, mais n'a pas nié la réalité des négociations. Si la transaction se concrétise, Aave deviendrait le deuxième protocole majeur à superposer des actions formelles à des tokens déjà en circulation.
Les projets cryptographiques peuvent-ils justifier rationnellement cette double structure de propriété « actions + tokens » ?
L'argument souvent utilisé par l'industrie est que les tokens ont une utilité réelle. Par exemple, le token DIEM de Venice, qui peut être échangé contre 1 dollar de puissance de calcul IA par jour, est un token utilitaire ; il en va de même pour les tokens de frais de transaction de diverses plateformes. Mais les tokens utilitaires ont une faiblesse inhérente : leur valeur est liée à un cas d'utilisation spécifique, ce qui rend difficile une appréciation à long terme avec intérêts composés. Tout comme les jetons de casino, ils ne peuvent être utilisés que pour des dépenses sur place ou échangés contre de l'argent à la fin ; même si quelqu'un détenait des jetons à long terme, ils n'auraient aucune valeur de réserve en dehors du contexte du casino. La même logique s'applique au DIEM, qui peut être échangé contre une puissance de calcul équivalente. Un déséquilibre temporaire entre l'offre et la demande pourrait faire monter le prix, mais cela ne pourrait pas générer une appréciation continue à long terme.
Si le principal argument de vente d'un projet pour lancer un token est que « le protocole utilisera ses bénéfices pour augmenter la valeur du token », ce token est essentiellement une pseudo-action, et il aura du mal à éviter les critères de classification en tant que titre selon le CLARITY Act.
Les protocoles n'ont que deux voies claires devant eux : La première, reconnaître que le token est positionné comme une matière première numérique, et cesser de prétendre qu'il permet de partager les bénéfices de l'entreprise. La seconde, s'ils souhaitent que les détenteurs de tokens bénéficient de revenus économiques réels, ils doivent enregistrer le token comme un titre et en supporter les coûts de conformité associés.
Pendant la dernière décennie, le récit selon lequel « un token équivaut à un actif » a pu tenir parce que personne ne voulait examiner en détail les termes et conditions. Tant que toutes les parties du marché acceptaient tacitement ces règles, le jeu pouvait continuer. Mais dès que des investisseurs externes en actions arrivent avec des contrats d'investissement formels, l'ancien récit s'effondre. Le mécanisme de rachat automatisé d'Aave est peut-être la meilleure solution pour rassurer les détenteurs de tokens, mais cette garantie a une date d'expiration : le jour où le conseil de gouvernance vote pour modifier les règles. Et ce jour n'est peut-être qu'à une feuille de termes d'investissement près pour les principaux projets.
