Article original: Arthur Hayes
Compilation|Odaily 星球日报(@OdailyChina); Traducteur|Azuma(@azuma_eth)
Regardons autour de nous, les humains ont transformé l'environnement naturel de la Terre en quelque chose de différent. Certains changements sont admirables, d'autres sont choquants, mais sans exception, ils ont tous commencé par une ou plusieurs idées dans l'esprit de primates évolués - c'est-à-dire des humains.
Parce que notre cerveau traite quotidiennement une quantité massive d'informations, nous construisons constamment divers récits (Narratives) pour rendre le monde cohérent et significatif. C'est précisément pour cette raison que les récits eux-mêmes finissent par façonner la réalité.
Pour les investisseurs, pour prédire les futurs mouvements de prix du marché, ils doivent comprendre quelles "hallucinations collectives" les participants au marché croient en commun. La même entreprise, avec des flux de trésorerie futurs inchangés, peut obtenir des multiples d'évaluation radicalement différents simplement parce que le marché adhère à une histoire différente.
Et la méthode la plus simple pour qu'une entreprise auparavant morne et ennuyeuse opère une "transformation d'évaluation" (re-rate) est de lui attribuer un nouveau récit aligné sur les tendances du marché actuel, de sorte que les investisseurs soient prêts à la poursuivre à tout prix.
Y a-t-il vraiment une bulle dans l'IA ?
Cela amène également à la question centrale de déterminer si l'IA est actuellement dans une bulle.
Cependant, avant de discuter de la bulle de l'IA, il vaut la peine de répondre à une question plus fondamentale, "En quoi investissons-nous vraiment ?" - pour le dire en termes de relations amoureuses, "Quelle est exactement notre relation ?"
Au moins à mon avis, avec une certaine inclination "luddite", la clé est de savoir comment le marché définit exactement les dépenses en capital (CAPEX) de l'IA - appartiennent-elles à la technologie (Technology) ou à l'immobilier (Real Estate) ?
Le récit dominant du marché aujourd'hui est que cette infrastructure d'IA à plusieurs milliers de milliards de dollars relève de la "technologie", et devrait donc bénéficier d'une valorisation élevée basée sur la croissance.
Mais mon opinion est exactement le contraire. L'IA CAPEX est essentiellement, une autre entreprise d'investissement immobilier ennuyeuse et banale. La seule différence est que cette fois, ce ne sont pas des bureaux qui remplissent les centres de données, mais de la puissance de calcul. Cette puissance de calcul finira par donner naissance à des formes de vie à base de silicium (silicon-based lifeforms), propulsant le développement de la civilisation humaine, une signification qui pourrait même surpasser la révolution ferroviaire de l'époque.
La raison pour laquelle il est essentiel de distinguer entre "immobilier" et "puissance de calcul" est que les jeunes gérants de fonds spéculatifs, les banques, les fonds de crédit privés, et même les gouvernements qui viennent de mûrir, pensent à tort qu'ils prêtent à des géants technologiques comme Apple, et non qu'ils financent un projet immobilier pour Lehman Brothers.
Je pense que la raison de l'éclatement final de la bulle de l'IA résidera dans le fait que les intermédiaires financiers construiront excessivement des centres de données, ainsi que toutes les infrastructures auxiliaires nécessaires à la construction des centres de données, y compris l'énergie, l'électricité et tout ce qui est nécessaire pour l'entraînement et l'inférence des puces d'IA.
Par conséquent, la bulle de l'IA ressemble plus à une bulle de crédit de type 2008, qu'à une bulle de bénéfices comme celle de l'internet en 2000.
À l'époque de la bulle internet en 2000, la plupart des entreprises internet cotées avaient peu ou pas de revenus, et encore moins de bénéfices, comme Pets.com, donc cette bulle était essentiellement un problème de "bénéfices impossibles à réaliser" (earnings story).
La crise financière de 2008 était différente. Ce qui a réellement déclenché la crise, c'est le ralentissement de la hausse des prix immobiliers américains, qui a suscité des inquiétudes chez les banques et les institutions financières quant à la solvabilité des actifs hypothécaires, c'était donc une crise de crédit (credit story).
La bulle de l'IA suivra une logique similaire. Le véritable point d'inflexion n'est pas que les entreprises leaders de l'IA arrêtent de gagner de l'argent, mais que la croissance de la construction des centres de données commence à ralentir, ou que les hyperscalers réduisent leurs prévisions futures de construction de centres de données.
Même si les entreprises leaders de l'IA peuvent toujours réaliser des profits énormes, leurs multiples à terme (Forward Multiple) se contracteront toujours en raison de la baisse des attentes de croissance. Et les premières à tomber seront les entreprises d'IA ayant la situation de crédit la plus fragile et le levier le plus élevé.
Ensuite, ces risques se propageront rapidement aux bilans des institutions financières qui détiennent de gros actifs de dette d'IA et qui sont également très endettées. Finalement, les gouvernements interviendront à nouveau au nom de la "sécurité nationale", pour s'assurer que ces entreprises d'IA sur-endettées et les institutions financières derrière elles ne feront pas faillite.
Et ce capital mal alloué finira également par affluer vers le marché crypto... envoyant à nouveau le Bitcoin sur la Lune (to da moon).
Le risque de crédit de l'IA CAPEX
Chaque fois que quelqu'un évoque que "l'IA est dans une bulle", les partisans de l'IA utilisent presque toujours le "Paradoxe de Jevons" (Jevons Paradox) comme contre-argument. Jevons pensait que lorsqu'un bien voit son prix baisser, son utilisation augmente fortement, élargissant ainsi le marché global, même de manière exponentielle.
Si vous pensez que les dépenses en capital de l'IA représentent en elles-mêmes la demande en puissance de calcul, alors selon le paradoxe de Jevons, il n'y a effectivement pas de quoi s'inquiéter. À mesure que le coût de la puissance de calcul continue de baisser, la demande pour les applications consommatrices de Tokens d'IA et les Agents d'IA augmentera de façon exponentielle, donc, prêter pour l'infrastructure d'IA est naturellement une affaire sûre (money good).
Mais je pense que c'est en fait une mauvaise lecture du paradoxe de Jevons. Pour comprendre pourquoi le paradoxe de Jevons ne signifie pas que tout le crédit alloué à l'IA CAPEX sera remboursé, regardons ce qu'un hyperscaler fait réellement lorsqu'il construit un centre de données.
Essentiellement, il s'engage d'abord dans un projet de développement immobilier. Il construit un bâtiment pour héberger des baies de serveurs, puis achète les dernières générations de puces semi-conductrices, pour l'entraînement et l'inférence des modèles d'IA. Et à mesure que la technologie industrielle - en particulier la fabrication de semi-conducteurs - progresse, la capacité de calcul en virgule flottante (FLOPs) par kilowattheure d'électricité continuera d'augmenter de façon exponentielle.
Dans quelques années, que ce soit Nvidia, AMD, Intel, Huawei ou SMIC, ils lanceront une nouvelle génération de puces d'IA bien plus efficaces que celles d'aujourd'hui. À ce moment-là, le même centre de données, en consommant moins d'électricité, pourra produire plus de 1000 fois plus d'intelligence (Intelligence).
Cela signifie que deux choses peuvent être vraies simultanément : d'une part, la construction d'infrastructures physiques comme les centres de données d'IA peut connaître une saturation de l'offre ; d'autre part, la consommation de Tokens d'IA peut toujours augmenter de façon exponentielle.
Donc, la vraie question à se poser est, désirez-vous détenir une activité immobilière - c'est-à-dire ce que font les hyperscalers aujourd'hui ; ou la couche applicative de l'IA (Application Layer) ?
La prochaine réplique courante des partisans de l'IA est que les hyperscalers sont à la fois propriétaires et locataires. Ils s'appuient sur les énormes flux de trésorerie générés par leur activité de "monétisation de l'attention" de l'ère Web 2.0 pour fournir un soutien de crédit à l'émission de dette pour construire des centres de données ; en même temps, ils utilisent leur capacité d'IA pour vendre au monde entier la "pomme de la connaissance" du jardin d'Eden.
Si vous croyez vraiment à cette histoire, alors j'espère que vous détenez leurs actions, et non leurs obligations. Les obligations sont appelées revenus fixes (Fixed Income) pour une raison - quel que soit le succès ultime de l'entreprise, le meilleur résultat pour les créanciers est seulement de récupérer leur principal, plus un peu d'intérêt.
Si Google réussit son pari sur l'IA, créant un produit révolutionnaire capable de changer le cours de la civilisation humaine, faisant monter son action en flèche, alors les actionnaires méritent certainement de se réjouir ; mais les détenteurs d'obligations ne recevront, eux, que leur principal.
Inversement, si Google finit par devenir un "propriétaire de centres de données" louant un grand nombre de GPU Nvidia dépréciés, mais ne gagnant pas assez de revenus pour rembourser la dette et les intérêts, alors les créanciers perdront beaucoup. Et la valeur d'un centre de données rempli de puces obsolètes est très douteuse.
Les CFO des hyperscalers et les professionnels de Wall Street ne sont pas stupides. Ils savent qu'ils font en réalité de l'immobilier. Par conséquent, ils doivent trouver des "pigeons", des gens qui croient qu'ils investissent dans la haute technologie, et non dans l'immobilier.
Ces pigeons incluent les compagnies d'assurance détenues par des géants de la gestion d'actifs alternatifs comme Apollo, ainsi que les contribuables de différents pays qui finiront par payer la garantie implicite du gouvernement sur le crédit d'IA.
Si vous examinez attentivement les états financiers délibérément rendus obscurs, vous découvrirez que - la grande majorité de la dette émise pour financer l'IA CAPEX est presque entièrement placée hors bilan (off balance sheet), avec peu ou pas de lien clair avec les activités de base génératrices de bénéfices qui soutiennent la valorisation des actions.
Comment nous définissons l'IA CAPEX détermine comment nous comprenons tout le cycle d'investissement dans l'IA. C'est ce récit qui explique pourquoi le capital est si gravement mal alloué, et qui explique aussi pourquoi l'ampleur de cette bulle pourrait dépasser celle de la bulle ferroviaire d'autrefois.
Plus important encore, parce que la bulle de l'IA est une bulle de crédit, et non une bulle de bénéfices, lorsque la crise éclatera, les gouvernements interviendront forcément pour sauver les derniers pigeons qui ont acheté par erreur de la dette immobilière traditionnelle en pensant acheter de nouveaux actifs actions technologiques.
Ne pensez pas que le marché haussier de l'IA est terminé simplement à cause des récentes corrections dans le secteur de l'IA, en particulier sur des marchés très endettés comme la Corée. Au contraire. La véritable phase folle du "sommet explosif" (blow-off top) ne fait peut-être que commencer.
La semaine dernière, la Fed avait l'occasion de relever les taux pour faire face à l'inflation qui, selon toutes les mesures statistiques, reste supérieure à la tendance, mais elle ne l'a pas fait, choisissant de rester immobile, même l'ancien président Powell a voté en faveur du maintien des taux inchangés.
Alors, pour les joueurs de crypto, oubliés par le marché et luttant dans un marché baissier stagnant, quel rapport y a-t-il avec la bonne ou mauvaise allocation du crédit d'IA ? Le rapport est que cela détermine comment, pourquoi et combien d'argent les gouvernements futurs imprimeront pour combler le trou financier créé par les investissements incontrôlés de l'IA CAPEX.
Le reste de cet article développera cette théorie et expliquera pourquoi les gouvernements n'auront finalement d'autre choix que d'imprimer de l'argent pour sauver le marché.
À mesure que la croissance de l'IA CAPEX ralentira, tandis que le volume du crédit continuera de s'étendre, le Bitcoin formera un creux et entamera une tendance haussière à long terme. Lorsque les décideurs réaliseront enfin que la croissance du PIB par l'IA sur laquelle ils comptaient tant n'est en substance qu'une autre bulle immobilière ordinaire, ils devront lancer un assouplissement monétaire d'une ampleur dépassant même celle de la crise financière mondiale (GFC) de 2008.
Et finalement, cela poussera le Bitcoin au-dessus de 1 million de dollars, voire plus.
La dérivée seconde décide de tout
Je dois constamment me rappeler : "L'investissement ne porte pas vraiment sur la croissance elle-même, mais sur l'accélération de la croissance."
En d'autres termes, nous nous intéressons en fait à la dérivée seconde (Second Derivative) - la croissance accélère-t-elle ou ralentit-elle ?
C'est en fait très intuitif. Lorsqu'un actif est encore en phase de croissance accélérée, les gens continuent de tisser des histoires sur ses possibilités futures illimitées. Ainsi, des déclarations audacieuses apparaissent sur le marché, comme "Je préfère détenir une action d'hyperscaler jusqu'à sa faillite plutôt que de manquer l'opportunité de créer l'AGI (intelligence artificielle générale)".
Cependant, toute croissance finira par entrer en phase de décélération. Le problème est que la dynamique des prix de la plupart des actifs suit souvent ce schéma :
- Phase d'accélération de la croissance : le prix continue d'atteindre de nouveaux sommets ;
- Phase de décélération de la croissance : le prix stagne ;
- Ce n'est qu'une fois que la croissance elle-même (c'est-à-dire la dérivée première) devient négative que le prix commence vraiment à baisser.
Personne ne peut prédire avec précision combien de temps durera la période entre le début du ralentissement de la croissance et l'entrée effective en croissance négative, mais de nombreux investisseurs, moi y compris, pensent instinctivement que - même si la croissance a commencé à ralentir, le prix de l'actif peut encore monter indéfiniment.
Si la bulle de l'IA est essentiellement une bulle de crédit, alors l'importance de la dérivée seconde est encore plus grande. Parce que toute la société est prête à continuer à financer l'IA CAPEX en partant de l'hypothèse que l'ampleur des investissements dans l'IA continuera toujours d'accélérer.
Une fois que cette accélération disparaît, continuer à augmenter la dette devient de plus en plus dangereux, mais en réalité, personne ne sait quand s'arrêter avant de vraiment recevoir un coup.
Soit attendre l'éclatement de la crise financière ; soit attendre que "Kenny G" (Note d'Odaily星球日报 : allusion ici à Ken Griffin qui a récemment repris à bas prix le portefeuille du génie de l'IA) récupère tous vos actifs au plus bas du marché.
Par conséquent, même si la croissance des investissements commence à ralentir, le volume du crédit aura tendance à continuer de croître. Ce n'est que lorsque les budgets de l'IA CAPEX commenceront vraiment à diminuer que le marché connaîtra ce moment classique de "Wile E. Coyote" - c'est-à-dire quand le personnage a déjà dépassé la falaise, mais ne réalise qu'en regardant en bas qu'il n'a plus de support au sol, puis tombe instantanément.
C'est alors que le marché commencera à identifier qui, en détenant de grosses quantités de dettes d'IA CAPEX pourries, est devenu trop endetté.
Appliquons cette logique à la crise des subprimes américaines. L'un de mes cours préférés à l'université était l'étude de la politique du logement américaine et du marché hypothécaire. Le professeur avait été sous-secrétaire au logement sous l'administration Clinton. Par coïncidence, j'ai suivi ce cours au printemps 2008 - juste au moment où Bear Stearns s'effondrait, ce qui était on ne peut plus opportun.
Le message central du cours était que le gouvernement, pour atteindre l'objectif d'équité sociale de "chaque famille propriétaire de son logement", encourageait constamment plus de gens à acheter, donc le crédit continuait de s'étendre. Cependant, vers 2006, de nombreux acheteurs primo-accédants étaient en réalité incapables de supporter les mensualités après la réinitialisation des taux d'intérêt. La seule condition pour qu'ils continuent à rembourser était que les prix de l'immobilier continuent d'augmenter à un rythme de plus en plus rapide.
Bien sûr, j'attends toujours que le gouvernement honore ma promesse de "quarante acres et une mule" (promesse de compensation foncière dans l'histoire américaine). Dans ce cas, autant imprimer directement de l'argent pour construire des maisons.
Le graphique suivant en quatre parties montre :
- L'indice S&P 500 ;
- Les prêts à la construction et l'activité de construction aux États-Unis ;
- L'indice des prix immobiliers Case-Shiller national.
Fin 2005, la hausse des prix immobiliers américains avait commencé à ralentir, ce qui correspondait également au pic des dépenses d'investissement réel en construction (ligne orange du premier graphique). Cependant, le crédit immobilier (ligne violette) continuait d'affluer sur le marché, jusqu'à ce que le marché boursier atteigne un sommet et commence à corriger légèrement.
2006 à 2007 peut être considéré comme la "zone morte" avant l'éclatement de la crise, les prix de l'immobilier augmentaient encore, mais le rythme de hausse ralentissait constamment ; ensuite, le marché boursier a atteint un sommet à la mi-2007 (ligne pointillée rose sur le graphique) ; le véritable moment "Wile E. Coyote" s'est produit en août 2007 - la faillite de trois fonds spéculatifs sur crédit détenus par BNP Paribas ; ensuite, la crise s'est propagée, finissant par faire tomber Bear Stearns et Lehman Brothers en septembre 2008... Et avant cela, l'indice S&P 500 avait déjà chuté d'environ 50% par rapport à son sommet.
Ce qui a réellement déclenché l'effondrement financier, c'est que les investisseurs ont finalement découvert qui détenait ces produits dérivés financiers toxiques "à la Frankenstein". Finalement, le gouvernement a dû reprendre à la fois la dette et les actions de ces institutions pour éviter une nouvelle Grande Dépression.
Ce point est très important, car nous reviendrons sur cette logique plus tard en discutant de la façon dont le gouvernement sauvera le secteur de l'IA.
Le deuxième graphique mérite également attention. Il montre que le point de départ de la mauvaise allocation du capital coïncide précisément avec le moment où la hausse des prix de l'immobilier commence à ralentir. Si le nouveau crédit est toujours utilisé pour construire plus de logements, le problème n'est pas trop grave, mais si tout le système commence à dépendre de nouveaux emprunts pour rembourser les anciens, alors le risque s'accumule. Et l'augmentation du ratio des prêts à la construction par rapport aux dépenses d'investissement en construction en est la meilleure illustration.
Maintenant, appliquez le même cadre d'analyse à l'IA. La variable clé correspondante ici est les plans de dépenses CAPEX des différentes entreprises.
Le marché actuel croit que l'immobilier (ici l'IA) est de la technologie ; plus on investit dans la technologie, plus les bénéfices futurs seront élevés. Par conséquent, le marché récompense les hyperscalers qui annoncent des augmentations de leurs budgets de dépenses en capital en faisant monter leurs cours.
Je prévois que le rythme de croissance annoncé de l'IA CAPEX commencera à ralentir entre la mi-2027 et le second semestre 2027, et qu'en 2028, le marché entrera clairement dans une "phase de ralentissement de la croissance".
En même temps, un phénomène apparemment contradictoire se produira : bien que la croissance du CAPEX commence à diminuer, le volume du crédit alloué à l'IA continuera de s'étendre. La raison est que les prêteurs croient qu'ils investissent dans la technologie, et non dans l'immobilier. De plus, les gouvernements de tous les pays ne cessent de souligner qu'ils doivent occuper une position dominante dans la concurrence mondiale de l'IA, donc, continuer à fournir des financements à tous les projets liés à l'IA CAPEX semble être le choix le plus raisonnable.
Ainsi, 2027 deviendra cette "zone morte" similaire à 2006-2007. La forte correction actuelle des actions d'IA n'est qu'une correction normale dans un marché haussier. Le véritable sommet de la bulle de l'IA apparaîtra l'année prochaine.
Et après cela, le marché récompensera plutôt les hyperscalers qui "se retirent les premiers de la course aux armements" et réduisent activement leurs budgets CAPEX. Contrairement à la période initiale de la bulle de 2022 à mi-2026, à l'avenir, il sera de plus en plus difficile pour les hyperscalers de soutenir les investissements dans l'IA uniquement avec leurs propres flux de trésorerie disponibles. Ils devront dépendre davantage de l'émission d'obligations et d'augmentations de capital pour lever des fonds.
La pression sur le bilan forcera également la direction à réfléchir sérieusement : "Est-ce vraiment rentable de continuer à emprunter pour construire plus de centres de données, simplement pour héberger plus de puces qui se déprécieront continuellement ?"
Au moins pour les hyperscalers américains, les modèles d'IA de pointe chinois, à un prix inférieur mais avec des performances presque équivalentes, éteindront complètement leurs fantasmes de "divinités au silicium". Après tout, si deux produits sont de même qualité, ou simplement légèrement inférieurs, la grande majorité des gens choisiront le moins cher.
À mesure que l'intelligence générée par kilowattheure par les puces d'IA continue d'augmenter de façon exponentielle, et qu'en même temps, sous la pression concurrentielle chinoise, le coût par Token continue de baisser, un CFO rationnel d'hyperscaler ne continuera pas à détériorer son bilan, simplement pour construire plus de centres de données.
Même selon le paradoxe de Jevons, la demande de Tokens d'IA finira par connaître une croissance explosive, cette croissance ne sera pas assez rapide pour compenser l'impact négatif des dettes massives émises il y a quelques années. Finalement, le marché punira d'abord les participants ayant la qualité de crédit la plus faible. C'est alors que les gens réaliseront vraiment combien de capital a été gaspillé dans cette vague d'investissement dans l'IA.
Je ne peux pas prédire quel hyperscaler sera le premier à aller trop loin, déclenchant chez les investisseurs obligataires un cri collectif : "Merde ! (Oh shit)"
Cependant, avant de discuter de pourquoi les banques, sachant les énormes risques des investissements dans l'IA, continuent quand même de prêter, jetons un coup d'œil au graphique ci-dessous. Il montre la comparaison entre l'ampleur des investissements CAPEX déjà engagés par les principaux hyperscalers et leurs liquidités comptables.
Ce qui soutient tout le récit du marché haussier de l'IA, c'est en réalité un levier de plusieurs milliers de milliards de dollars. Parmi ces entreprises, l'une finira par tomber, comme le génie de l'IA Leopold Aschenbrenner qui était adoré par le marché. La différence est que ceux qui les sauveront ne seront pas les gérants de fonds spéculatifs gourmands et névrosés de la côte Est de Wall Street, mais les planches à billets entre les mains de Warsh et du secrétaire au Trésor américain Bessent.
Le dilemme du crédit bancaire
Beaucoup pensent que le ralentissement imminent de la croissance de l'IA CAPEX signifie que la bulle de l'IA approche de sa fin. Si c'est vrai, alors pourquoi les banques continueraient-elles de prêter ?
La raison est en fait simple : Premièrement, parce que c'est rentable ; Deuxièmement, parce que le gouvernement veut qu'elles le fassent ; Troisièmement, parce qu'elles savent que même si les prêts finissent par devenir des créances douteuses, le gouvernement interviendra pour les sauver.
Louis-Vincent Gave de Gavekal Research a publié un article très intéressant la semaine dernière. Il pense que la politique de taux de Warsh suit en fait une logique très simple - rendre activement la courbe des taux plus pentue (Steepen the Yield Curve).
Cela a deux avantages. Premièrement, cela peut rendre le prêt bancaire plus rentable ; Deuxièmement, cela peut également utiliser l'inflation pour diluer progressivement l'énorme fardeau de la dette américaine.
Finalement, les banques continueront de créer de nouveaux prêts, c'est-à-dire de créer de la nouvelle monnaie. Ces fonds supplémentaires financeront la réindustrialisation (Re-industrialization) américaine, tout en continuant de soutenir la construction de l'IA. Cette idée est très cohérente avec "l'économie hamiltonienne" (Hamiltonian Economics) dont le secrétaire au Trésor Bessent parle récemment.
Si l'on se base sur tous les indicateurs économiques objectifs, la Fed aurait dû relever les taux lors de sa dernière réunion, mais en réalité, elle ne l'a pas fait. Au contraire, les rendements des obligations à long terme ont rapidement grimpé par la suite.
- Note d'Odaily : Le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans, après l'immobilisme de la Fed, a rapidement augmenté.
Beaucoup pensent que c'est une erreur politique de la Fed, mais du point de vue des banques, c'est un cadeau du ciel.
La raison est simple. Les banques peuvent se financer presque au coût du taux des fonds fédéraux (Fed Funds Rate), et la Fed maintient délibérément ce taux en dessous de la croissance économique nominale, et même en dessous du taux d'inflation réel.
Ensuite, les banques prêtent ces fonds sous forme de prêts à long terme aux promoteurs de centres de données d'IA, aux entreprises de mines de terres rares, aux fabricants d'armements, etc. Plus la courbe des taux est pentue, plus la marge d'intérêt nette (Net Interest Margin) que les banques peuvent gagner est élevée.
Et comme le montre le volume des prêts commerciaux et industriels dans le graphique ci-dessous, les banques sont également plus incitées à continuer de créer de la nouvelle monnaie par le prêt.
- Note d'Odaily : La ligne blanche est le rendement des obligations du Trésor à 10 ans moins le taux effectif des fonds fédéraux (reflétant la pente de la courbe des taux) ; la ligne jaune est le solde des prêts commerciaux et industriels des banques commerciales américaines.
D'un point de vue politique, il s'agit d'une politique durable de la Fed. Même si le ministère de la Justice de l'administration Trump avait enquêté et même poursuivi certains gouverneurs de la Fed (comme Lisa Cook et Powell), ces membres votants soutenaient toujours le maintien des taux d'intérêt à court terme à des niveaux réels négatifs.
C'est-à-dire que Warsh a en fait une "coalition de volontaires", comprenant à la fois des partisans de Trump et ceux qui ont été profondément touchés par le "syndrome de stress post-traumatique de Trump" (TDS) et sont restés dans le système.
D'un point de vue de politique monétaire, la récente approche de la Fed permet également au secrétaire au Trésor Bessent d'émettre des bons du Trésor (T-Bills) à court terme à un rendement inférieur au taux de croissance économique nominale. Si le marché ne peut pas absorber l'énorme offre hebdomadaire de bons du Trésor, alors le RMP (Reserve Management Program) comblera le déficit de demande en imprimant de l'argent.
Pour contenir les rendements des obligations à long terme "indisciplinés" qui continuent de monter, Bessent peut également mettre en œuvre des rachats d'obligations (Buyback) - d'abord émettre des bons du Trésor à court terme monétisés (Monetize) par la Fed, puis utiliser ces fonds pour racheter des obligations à 10 ou 30 ans, abaissant ainsi les taux d'intérêt à long terme.
Il est à noter que Warsh, connu pour avoir prôné la réduction du bilan de la Fed, n'a aujourd'hui aucune intention de limiter, voire d'arrêter, l'expansion du programme RMP. Tout cela n'est qu'une performance de Kabuki UFC sur la pelouse de la Maison Blanche.
Si vous êtes un agent de crédit d'une banque "trop grosse pour faire faillite" (TBTF) et que vous espérez une promotion et une augmentation de salaire à l'avenir, vous approuverez presque certainement les demandes de prêt pour des "industries clés", comme l'IA, l'armement, etc.
La raison est simple. Cela augmente les profits de la banque et est conforme aux orientations politiques de la Fed et du Trésor. Même si le prêt finit par mal tourner - et mathématiquement, cette probabilité est assez élevée - le gouvernement sortira certainement rapidement un plan de sauvetage "de la taille d'un bazooka" (Bazooka-sized).
Il n'y a pratiquement aucun risque de baisse ici. C'est ainsi que fonctionne réellement le "guidage informel" (Window Guidance) aux États-Unis.
Je pense que l'Accord Trésor-Fed (Treasury-Fed Accord) version 2026 s'est déjà produit discrètement, sans être officiellement annoncé. Sinon, comment pourriez-vous définir la situation actuelle ?
- La Fed maintient des taux d'intérêt réels négatifs ;
- La Fed imprime de l'argent pour acheter les bons du Trésor émis par le Trésor ;
- Le Trésor encourage les banques à prêter aux industries clés ;
- Si les prêts posent problème, le gouvernement en place garantira implicitement les pertes.
Si ce n'est pas une coordination fiscale et monétaire, je ne sais pas comment l'appeler. Donc, je suis extrêmement haussier sur le marché maintenant, la véritable impression monétaire à grande échelle est loin d'être terminée.
Le fonds souverain américain
Maintenant, laissons libre cours à notre imagination. Supposons que le gouvernement américain non seulement sauve les banques après une crise, mais achète activement des actions d'entreprises d'IA dès les premiers signes de crise. Après tout, les expériences de pensée audacieuses sont toujours intéressantes.
En fait, les sauvetages de l'IA de l'ère Trump ont déjà commencé. Sous le prétexte de la "sécurité nationale" et de la "concurrence sino-américaine", le gouvernement américain a déjà commencé à emprunter et à acheter directement des actions d'entreprises dans des "industries clés" comme les terres rares, les semi-conducteurs, etc.
C'est essentiellement une opération d'augmentation de la liquidité du dollar, qui peut également être comprise comme une version actions de l'assouplissement quantitatif (Equity QE). Parce que ces dollars qui reposaient auparavant sur les comptes du gouvernement sont directement injectés sur les marchés financiers.
Voici quelques exemples, le gouvernement américain utilise des fonds empruntés dans le cadre du "CARES Act", du "CHIPS Act" et du budget du ministère de la Défense pour détenir directement des actions dans les entreprises concernées.
Malheureusement, pour nous, investisseurs en crypto dont la richesse dépend entièrement de l'ampleur de l'impression monétaire, dans le cadre juridique actuel, il reste très peu de marge de manœuvre pour que le gouvernement puisse continuer des investissements similaires en actions.
Cependant, l'administration Trump et le secrétaire au Trésor Bessent ont clairement montré une attitude : tant que la loi le permet, ils n'hésiteront pas à utiliser l'argent emprunté pour racheter des actions d'IA.
Une nouvelle question se pose alors : existe-t-il un moyen d'imprimer de l'argent à l'avance pour acheter des actions d'IA, sans attendre l'éclatement de la crise, et sans avoir besoin de l'approbation du Congrès ?
La réponse est oui ! Et c'est précisément là que cela devient intéressant.
Selon la "Loi sur la Réserve fédérale" (Federal Reserve Act), dans des circonstances dites "d'urgence et exceptionnelles" (Emergency and Exigent Circumstances), la Fed peut imprimer directement de l'argent et fournir des prêts de liquidité illimités à des entités à vocation spéciale (SPV) créées par le Trésor américain.
Lors de la crise financière de 2008, et pendant la pandémie de 2020, le Trésor a utilisé le "Fonds de stabilisation des changes" (ESF) pour soutenir les capitaux propres en première perte (First-loss), puis la Fed a prêté à ce SPV pour acheter divers actifs financiers afin de stabiliser le marché.
Actuellement, le compte ESF contient encore environ 28 milliards de dollars. Bessent pourrait utiliser ces fonds comme capital initial pour un nouveau SPV, toujours sous le prétexte de la sécurité nationale de l'IA.
Selon la pratique passée, la Fed est généralement prête à fourrir un levier jusqu'à 10 fois pour un SPV. Autrement dit, Bessent pourrait théoriquement mobiliser environ 280 milliards de dollars pour investir dans des entreprises d'IA non rentables. Bien sûr, par rapport aux entreprises d'IA d'aujourd'hui dont la capitalisation se chiffre en milliers de milliards de dollars, 280 milliards de dollars sont loin d'être une "puissance de feu lourde".
Alors, peut-on aller plus loin ? Par exemple, le Trésor crée un SPV sans aucun tampon de capital en première perte, laissant la Fed prêter directement de manière illimitée ? Techniquement, c'est possible, mais cela signifierait que la Fed devrait subir d'énormes pressions politiques - parce qu'on penserait qu'elle effectue en réalité un assouplissement quantitatif en actions (Equity QE) de taille illimitée en secret.
Alors, la Fed se soucie-t-elle vraiment des pressions politiques ?
La réponse est oui et non. Le nouveau président Warsh a toujours souligné que l'IA deviendrait bientôt le miracle qui améliorerait la productivité américaine. Autrement dit, idéologiquement, il croit lui-même au grand récit décrit par les entrepreneurs de l'IA.
Si Trump lui dit que pour sauver Sam Altman et OpenAI, le gouvernement doit directement intervenir et acheter des actions. La raison étant qu'il n'y a pas assez d'investisseurs particuliers sur le marché prêts à sortir de l'argent réel pour acheter une entreprise d'IA de pointe non rentable ; et en même temps, Anthropic, fondé par Dario Amodei, est déjà rentable et son modèle est plus performant.
Alors, Warsh suivra probablement sans hésitation. Bien sûr, selon la procédure, l'approbation d'un prêt SPV nécessitera toujours les votes favorables de trois autres gouverneurs de la Fed. Mais étant donné que lors de la dernière réunion de politique monétaire, Cook, Powell et d'autres se sont déjà rangés du côté de Warsh (en faveur du maintien des taux), si Warsh pousse vraiment la Fed sur cette voie, je ne vois pratiquement aucune opposition substantielle.
Après tout, par rapport aux considérations théoriques sur l'impression monétaire, les gains d'investissement dans les comptes d'actions personnels sont toujours plus convaincants.
Si le Trésor utilise l'argent imprimé pour soutenir les introductions en bourse de futures stars de l'IA, il réalise en fait les bénéfices non réalisés sur les comptes des investisseurs précoces et des employés. C'est la forme la plus pure de "création de liquidité" (Liquidity Creation).
Parce qu'avant l'intervention du gouvernement, ce capital n'existait pas. C'est précisément la volonté du gouvernement de fournir un acheteur pour des valorisations du marché primaire déjà peu rationnelles qui permet à cette richesse comptable de se "matérialiser".
D'un point de vue comptable, le gouvernement peut obtenir deux avantages.
Premièrement, tant qu'une entreprise d'IA a le soutien du gouvernement, les investisseurs accourront. Après tout, suivre ceux qui ont le pouvoir d'imprimer de l'argent pour spéculer sur les actions, au moins dans un premier temps, rapporte presque toujours de l'argent. Ainsi, ce SPV accumulera rapidement d'énormes gains non réalisés (Unrealized Gain) sur ses comptes. Trump pourrait complètement présenter ces gains comptables comme des "bénéfices" du gouvernement, voire prétendre qu'ils pourraient théoriquement compenser le déficit budgétaire. Si l'IA est vraiment la révolution technologique la plus importante de l'histoire de l'humanité, alors seulement les gains comptables sur le marché boursier, au sens comptable, pourraient même "éliminer" tout le déficit budgétaire américain.
Deuxièmement, les millionnaires, milliardaires et même trillionnaires ainsi créés devront payer des impôts sur les plus-values fédéraux et d'État lors de la vente de leurs actions. Ces nouvelles taxes pourront également réduire le déficit budgétaire, permettant au gouvernement d'emprunter moins, et de prétendre davantage que la dette américaine en pourcentage du PIB a diminué. Au moins au début, le marché obligataire croira à cette histoire, donc les rendements des obligations baisseront, et le marché récompensera ce "tour de passe-passe comptable" du gouvernement.
Cependant, je dois souligner que Trump n'a pas inventé la pierre philosophale (Philosopher's Stone) qui transforme le plomb en or. Il ne fait que repousser le problème, espérant qu'au final, ce sera le prochain gouvernement - de préférence encore républicain - qui devra le gérer.
Pourquoi ce modèle finira-t-il inévitablement par devenir un désastre ? Faisons une simple expérience de pensée. Supposons que vous vouliez devenir milliardaire du jour au lendemain, sans rien faire. Vous dépensez quelques milliers de dollars pour enregistrer une entreprise, émettant un total de 1 milliard et 1 action.
Ensuite, vous en vendez une à votre mère pour 1 dollar. Étant donné que le dernier prix de transaction est de 1 dollar, les 1 milliard d'actions restantes que vous détenez valent donc 1 milliard de dollars sur le papier. Ensuite, vous allez à la banque avec cette "richesse", espérant obtenir un prêt de 100 millions de dollars pour acheter un manoir, une Lamborghini et divers produits de luxe. La banque vous dira directement : "N'y pensez même pas."
Vous serez perplexe. Parce que selon vous, le ratio prêt/valeur (LTV) de ce prêt n'est que de 10%, le risque semble faible, mais la réponse de la banque est simple :
"Si nous devons vendre ces actions à l'avenir pour rembourser le prêt, le marché n'a aucune liquidité."
Appliqué au SPV d'IA, la logique est la même. Si le SPV est devenu le plus grand actionnaire unique d'une entreprise d'IA, et que les autres investisseurs n'achètent des actions que parce que le gouvernement est dedans, alors une fois que le gouvernement envisage de sortir, il n'y aura tout simplement pas de véritable acheteur sur le marché. Pire encore, lorsque les politiciens - comme Ro Khanna, Nancy Pelosi, etc. - commenceront à vendre leurs actions, tous les investisseurs se précipiteront pour vendre avant le gouvernement, et les gains comptables initialement utilisés pour "compenser la dette nationale" disparaîtront instantanément. Ils ne se transformeront pas seulement en pertes réelles, mais augmenteront également la dette de l'État.
Encore pire, le Trésor devra toujours rembourser l'argent qu'il a emprunté à la Fed. Donc, pour ce SPV, c'est en fait un investissement qui ne peut qu'acheter, et non vendre. La Fed ne pourra que renouveler constamment (Roll Over) le prêt du SPV, s'assurant qu'un appel de marge (Margin Call) ne sera jamais déclenché.
Finalement, pour maintenir tout le système, l'expansion du bilan de la Fed deviendra permanente.
Cependant, ce n'est pas un problème dont Trump doit s'inquiéter. Parce que politiquement, il profite des deux côtés - d'une part, les entreprises d'IA américaines non rentables obtiennent des fonds pour continuer à rivaliser avec la Chine ; d'autre part, la "richesse" comptable créée par l'IA stimule la croissance des recettes fiscales et l'activité économique actuelle.
En même temps, les gains non réalisés plus les nouvelles taxes créent ensemble l'illusion que "le ratio dette/PIB des États-Unis est en baisse". Ainsi, le marché est prêt à continuer à prêter au gouvernement américain à des taux d'intérêt plus bas.
Le gouvernement américain pourrait parfaitement faire cela maintenant, prévenant ainsi l'éclatement de la bulle de l'IA. Bien sûr, il pourrait également attendre que la croissance de l'IA CAPEX ralentisse et que le marché commence à vendre massivement les actions d'IA avant d'intervenir.
Étant donné que le gouvernement américain a déjà commencé à acheter directement des actions d'entreprises, pourquoi n'en achèterait-il pas davantage ? En combinant simplement le "prêt guidé par les fenêtres des banques" et "l'achat direct d'actions d'IA par le gouvernement", on pourrait théoriquement garantir qu'une crise de crédit de l'IA n'arriverait jamais. Du moins, pas avant l'élection présidentielle américaine de 2028.
Certains pourraient demander, après tout cela, si tant d'argent a été imprimé depuis 2022 jusqu'à maintenant, pourquoi le Bitcoin n'a-t-il pas encore dépassé 126 000 dollars ? Patience, la partie suivante vous donnera la réponse.
Quand le Bitcoin touchera-t-il le fond ?
Le creux du cycle précédent est apparu après que le marché a découvert que le jeune homme blanc Sam Bankman-Fried avait volé les fonds des clients de FTX, et CZ a aidé et contribué à cette découverte.
En même temps, ChatGPT a été lancé commercialement, et la vague de l'IA a commencé.
À partir d'octobre 2023, l'environnement de liquidité américain a changé, car les fonds du guichet de pension inversée (RRP) continuaient de sortir, la liquidité du dollar a commencé à augmenter. Ensuite, le crédit bancaire et l'emprunt gouvernemental ont également commencé à augmenter. Le Bitcoin a donc augmenté, atteignant un pic en octobre 2025 ; mais le Bitcoin n'a pas continué à monter, il n'a augmenté que d'environ 2 fois par rapport à son précédent sommet historique, car le crédit d'IA et les actions d'IA ont absorbé la nouvelle liquidité fiduciaire.
À mesure que les dépenses en capital (CAPEX) de l'IA se sont accélérées, absorbant toute la liquidité fiduciaire disponible, le Bitcoin - ce qui semble évident après coup - a chuté de 50 %.
À la mi-2026, l'environnement de liquidité s'est inversé. La croissance des dépenses en capital d'IA annoncées pour les 18 prochains mois commencera à ralentir, mais les canaux de crédit bancaire et gouvernemental commencent tout juste à créer des dollars et à les canaliser vers le secteur de l'IA.
Si les banques ne peuvent pas remplir leur "devoir patriotique" de continuer à fournir du crédit, le gouvernement les poussera fortement à prêter à l'IA. Si cela échoue toujours, le gouvernement réduira le risque pour les banques de prêter au secteur de l'IA en fournissant un soutien en actions à des entreprises d'IA spécifiques, ainsi que des engagements d'achat (offtake agreements) similaires à ceux d'Intel et d'IBM.
Le Bitcoin touchera le fond au début de cette phase de mauvaise allocation du crédit, le processus de financiarisation de l'IA - c'est-à-dire que le nombre de dollars et de yuans à la poursuite de projets d'IA de qualité sur le marché dépassera l'échelle des véritables projets de qualité - finira par provoquer une mauvaise allocation du capital.
En écrivant cet article fin juillet 2026, je ne sais pas à quel prix le Bitcoin touchera finalement le fond ; peut-être que le creux est déjà apparu.
Le marché a besoin de temps pour digester les inquiétudes suscitées par la vente de Bitcoin par Strategy (anciennement MicroStrategy). En même temps, le marché doit trouver un nouveau récit : si Strategy ne peut plus émettre d'actions, ou ne trouve pas d'investisseurs pour acheter ses actions privilégiées et utiliser ces fonds pour continuer à acheter du Bitcoin, alors pourquoi le Bitcoin pourrait-il encore monter ?
Peut-être que le Bitcoin stagnera pendant un certain temps entre 60 000 et 70 000 dollars, et pourrait même tester les 50 000 dollars. Cependant, pendant tout cela, le gaspillage de capital de l'IA continuera de s'accélérer, et cela jettera les bases du creux du Bitcoin et de sa lente remontée par la suite.
Si mon point de vue est correct - c'est-à-dire que l'ampleur des projets d'IA CAPEX ayant une réelle valeur est inférieure à l'ampleur du crédit alloué à "l'IA" - alors le prix du Bitcoin reflétera finalement cette liquidité excédentaire. Cela aidera le Bitcoin à trouver un fond, même si des entreprises de trésorerie d'actifs numériques (DAT) comme Strategy ne peuvent plus acheter de Bitcoin de manière à augmenter la valeur du Bitcoin par action (Bitcoin-per-share accretive) via le marché des actions et des obligations d'entreprises.
Je continuerai à observer plusieurs indicateurs pour vérifier cette logique :
- La croissance des dépenses en capital d'IA ralentit-elle ;
- Le volume des prêts d'IA augmente-t-il ;
- Les hyperscalers augmentent-ils leurs engagements hors bilan.
Si nous entrons dans la phase de gaspillage de capital de cet essor du crédit d'IA, alors la question suivante est : que feront les régulateurs et le gouvernement ? Imprimeront-ils de l'argent à l'avance ? Ou, par manque d'espace politique, attendront-ils que la crise éclate finalement, puis interviendront-ils par des plans de sauvetage ?
Heureusement, tant que nous détenons du Bitcoin sans effet de levier, nous ne nous soucions pas de quand le sauvetage arrivera. Parce que nous savons qu'en raison des distorsions des incitations gouvernementales, ils finiront toujours par choisir d'imprimer de l'argent pour sauver le système. La frénésie de crédit pour les dépenses en capital d'IA a déjà une ampleur équivalente à celle de la construction ferroviaire en pourcentage du PIB. Cela signifie que l'ampleur de la mauvaise allocation du capital a déjà dépassé celle de la crise des subprimes américaine.
Par conséquent, l'ampleur du futur sauvetage dépassera les milliers de milliards de dollars imprimés par la Fed et les principales banques centrales mondiales entre 2009 et 2013. Le Bitcoin est né en réponse aux "sauvetages irresponsables des banquiers" lors de la crise des subprimes. Si on y réfléchit bien, c'est quelque chose de très étonnant. Et cette fois, le Bitcoin existe déjà, il pourrait réaliser le rêve de beaucoup - monter à 1 million de dollars, voire plus.
Compte tenu de l'état lamentable actuel du marché des capitaux cryptos, il n'est pas facile d'imaginer un tel avenir. Mais à mon avis, cela crée précisément des opportunités asymétriques intéressantes. Maelstrom détient déjà une grande quantité de Bitcoin depuis longtemps.
À part le Bitcoin, quel nouveau récit pourrait faire monter un jeton à grande capitalisation dans les six prochains mois ? Ethereum est actuellement le "shitcoin" à grande capitalisation le plus détesté et le plus oublié du marché. Il n'a même pas encore dépassé son sommet historique de 5000 dollars en 2021, alors que la plupart des shitcoins du top 10 l'ont déjà fait.
À mon avis, le prochain récit est que des entreprises RWA (Real World Asset) comme Robinhood utiliseront une Layer2 Ethereum personnalisable de type Arbitrum. Ethereum deviendra la couche de règlement de titres pour ces chaînes. Par conséquent, même si les véritables revenus de Gas acheminés vers Ethereum ne représentent qu'une petite partie de tout le système, l'ETH restera le shitcoin qui propulse la "tokenisation de tout".
Je suis critique envers les RWA. Maelstrom reçoit souvent de nombreuses propositions de financement de projets pourris, les équipes affirmant qu'elles vont surfer sur la vague de la tokenisation des actifs, mais d'un autre côté, la finance traditionnelle (TradFi) adore discuter : "À l'avenir, tous les actifs seront tokenisés et fonctionneront sur une chaîne privée ou publique."
Je crois fermement que si cet avenir se réalise, ces projets RWA TradFi devront fonctionner sur une blockchain publique. Et Robinhood utilisant Arbitrum pour lancer sa propre chaîne réduira le risque professionnel des praticiens TradFi - ils peuvent copier le même modèle, construisant finalement des solutions basées sur Ethereum.
Ce récit est très fort. Et l'ETH en tant que shitcoin, est la deuxième plus grande capitalisation cryptographique, existe depuis 2015, il bénéficie donc de l'effet Lindy (c'est-à-dire que plus il existe longtemps, plus la probabilité qu'il continue d'exister est élevée) juste après le Bitcoin. De plus, Tom Lee de Bitmine a donné son aval pour que les investisseurs institutionnels allouent de l'ETH, permettant aux gérants de fonds de parier sur la tendance de la tokenisation des marchés de capitaux.
Mon objectif approximatif pour l'ETH fin 2026 est de 5000 dollars, soit environ 2,6 fois le prix actuel. J'aime ce trade, car je peux y allouer une position nominale assez importante, tout en acceptant le risque qu'un jour l'ETH s'effondre de 75 % à cause d'une faille technique, un risque très faible.
De plus, l'ETH est extrêmement liquide. Par conséquent, même s'il occupe une proportion importante du portefeuille de Maelstrom, je peux toujours sortir en quelques minutes. Enfin, je vendrai également des options de vente hors de la monnaie (out-of-the-money puts) pour gagner des revenus supplémentaires, tout en acceptant le risque que si l'ETH tombe en dessous du prix d'exercice, j'achèterai de l'ETH à un prix réduit.
La bulle de l'IA a aspiré la liquidité du marché cryptographique, mais cela est terminé. À mesure que le récit du marché passera progressivement de "investir dans l'IA quel qu'en soit le coût" à "quel est mon retour sur investissement", puis enfin à "quand récupérer mon capital"... Les gouvernements qui ont misé toute leur politique économique sur l'IA commenceront à s'inquiéter - peut-être que cette bulle pourrait vraiment éclater.
Pour éviter d'admettre leurs erreurs et empêcher ce résultat, ils procéderont à une mauvaise allocation du capital à grande échelle, et une mauvaise allocation du capital de cette ampleur finira par créer un marché haussier cryptographique comme nous n'en avons pas vu depuis 2021.
