Auteur : Max Resnick, économiste en chef d'Anza
Compilation : Jiahuan, ChainCatcher
Je publie cet article à l'approche de la phase de vote pour les propositions SIMD 550 (doublement de la vitesse de réduction de l'inflation) et SIMD 553 (frais sur les ressources). Cet article n'est pas un commentaire spécifique sur ces deux propositions ; j'ai déjà laissé mes remarques sur les propositions respectives sur GitHub. Il s'agit ici principalement de discuter de la manière dont les problèmes que ces propositions tentent de résoudre sont liés à l'évaluation des L1.
Première partie : L'établissement de la théorie de l'évaluation des actifs
Avant que la théorie de l'évaluation des actifs ne soit formellement établie, les investisseurs ne manquaient pas de méthodes pour évaluer les entreprises. Certains se concentraient sur les actifs tangibles et la valeur de liquidation, d'autres mettaient l'accent sur les bénéfices, les dividendes, la croissance, la qualité de la direction ou la psychologie du marché. De nombreux indicateurs étaient disponibles, mais ce qui manquait réellement était une méthode rigoureuse pour expliquer quels indicateurs déterminaient la valeur et comment les pondérer entre eux.
Vers la fin des années 1920, juste avant la Grande Dépression, cette ambiguïté était devenue dangereuse. Les investisseurs pouvaient citer des faits tels que la croissance des bénéfices, l'expansion du marché, les nouvelles technologies et l'amélioration de la gouvernance d'entreprise, mais ces faits servaient souvent uniquement à justifier les prix du marché, plutôt qu'à calculer la valeur des actifs sur cette base.
Graham et Dodd (1934) décriront plus tard cette période comme une époque où l'analyse cédait la place à la « potentialité et à la prophétie ». Même lorsque des données étaient présentées, elles devenaient une « pseudo-analyse servant à soutenir les fantasmes du moment ».
Ceux qui passent beaucoup de temps sur Crypto Twitter devraient trouver cela familier. Aujourd'hui, les discussions autour des jetons L1 sont également remplies de potentialités, de prophéties et de pseudo-analyses similaires à celles qui prévalaient sur le marché boursier à la fin des années 1920.
Le nombre de personnes participant au développement de la blockchain atteint des records. L'activité transactionnelle est à un niveau historique. Les jetons deviendront de la monnaie, des collatéraux, du pétrole numérique, ou une option d'achat sur le futur système financier.
Certaines de ces affirmations peuvent être vraies, et pourraient même signifier un potentiel de hausse pour les réseaux sous-jacents. Mais sans pouvoir expliquer comment ces facteurs se traduisent en surplus pour les détenteurs de jetons, elles ne constituent pas un cadre d'évaluation cohérent.
John Burr Williams a été le premier à pousser l'évaluation des actifs vers la rigueur. Dans *Théorie de la valeur d'investissement*, Williams (1938) affirme que la valeur est « la valeur actuelle des dividendes futurs d'une action, ou la valeur actuelle des coupons futurs et du principal d'une obligation ».
Gordon (1959) a plus tard exprimé la même idée plus simplement : « Une action, comme tout autre actif, est achetée parce qu'elle est censée générer un revenu futur attendu. »
Les actions ont de la valeur non pas parce qu'une entreprise est impressionnante, active, importante ou techniquement irremplaçable. Elles ont de la valeur parce qu'elles confèrent aux actionnaires un droit sur les revenus futurs.
Pour un jeton L1, la valeur peut être capturée de deux manières. La première est la destruction de frais, ce qui équivant économiquement à un rachat. La seconde est la distribution des frais aux stakers, ce qui équivant économiquement à un dividende.
Les récompenses de staking financées par l'émission sont différentes. Elles ne sont ni un revenu créé par le réseau, ni un coût supporté par le réseau. Le protocole crée de nouveaux jetons et les distribue aux stakers, tout en diluant les détentions des non-stakers.
Ce mécanisme peut être nécessaire pour assurer la sécurité du réseau, ou peut déterminer qui possédera progressivement le réseau au fil du temps, mais du point de vue de l'ensemble des détenteurs de jetons, il ne crée ni ne détruit de valeur.
Une blockchain peut traiter des millions de transactions tout en créant très peu de valeur pour les détenteurs de jetons, car ces surplus peuvent être captés par les utilisateurs, les applications, les validateurs ou d'autres intermédiaires. À l'inverse, une chaîne avec une activité plus faible, mais qui peut convertir une plus grande proportion de l'activité économique en valeur pour les détenteurs de jetons, peut être plus précieuse.
Mais tous les frais n'ont pas la même valeur. Le R dans ARR signifie « récurrent », c'est-à-dire un revenu durable et répétable. Dichev, Graham, Harvey et Rajgopal (2013), en discutant de la qualité des bénéfices, ont noté que des bénéfices de haute qualité devraient être « durables et répétables ». La même norme s'applique aux frais L1.
Un dollar de frais généré par une activité financière à long terme n'est pas identique à un dollar de frais généré par un airdrop, une frénésie de memecoins, des liquidations en cascade ou une congestion temporaire du réseau.
Certains frais proviennent d'une demande persistante des utilisateurs pour un espace de bloc limité. D'autres frais ne sont que les émanations d'un cycle spéculatif. Une fois les incitations disparues, la volatilité diminuée ou l'argent des utilisateurs épuisé, cette activité disparaît également.
La qualité des frais dépend de leur durabilité et de leur capacité à être défendus.
Les utilisateurs paient-ils parce que cette chaîne offre une utilité économique à long terme, ou parce qu'une activité à court terme se produit par hasard sur cette chaîne ? Le protocole peut-il continuer à percevoir ces frais sans pousser les utilisateurs, les applications ou le flux d'ordres ailleurs ? Les jetons peuvent-ils continuer à capturer ces revenus, ou cette valeur finira-t-elle par être captée par la concurrence des validateurs, des applications, des chercheurs, des constructeurs de blocs, des utilisateurs ou d'autres chaînes ?
Par le passé, les investisseurs en crypto ont souvent fait deux erreurs opposées concernant la qualité des revenus.
D'une part, ils ont surestimé la qualité des revenus, car une grande partie de l'activité cryptographique est spéculative, réflexive et cyclique.
D'autre part, ils ont sous-estimé la qualité des revenus, car ils n'ont pas pleinement reconnu la force des effets de réseau des L1. La liquidité, les applications, les portefeuilles, l'infrastructure, les utilisateurs, les développeurs, les actifs et les flux d'ordres se renforcent mutuellement.
Ces effets de réseau peuvent rendre certains frais plus difficiles à arracher par les concurrents qu'il n'y paraît au premier abord. Ils suggèrent également que les blockchains dominantes comme Solana et Ethereum pourraient avoir un pouvoir de fixation des prix plus fort que ce que le marché ne le pense généralement, et pourraient donc bénéficier d'une augmentation des frais.
Deuxième partie : Normes comptables pour les revenus, l'inflation et l'offre totale
L'étape suivante consiste à définir un modèle minimaliste des fondamentaux L1 permettant de dériver des multiples de valorisation.
Il est peut-être encore trop tôt pour l'appeler le « modèle standard ». Il n'existe actuellement aucun modèle standard largement accepté pour l'évaluation des L1. Mais la classification ci-dessous est la forme que je pense que le modèle standard devrait prendre. Elle suit délibérément la méthode utilisée par les analystes boursiers pour évaluer les entreprises.
La raison pour laquelle il est nécessaire d'écrire cela explicitement est que les gens ne se sont même pas mis d'accord sur les objets comptables les plus élémentaires.
J'ai discuté de ce cadre avec certaines des personnes les plus intelligentes que je connaisse, mais elles divergent souvent sur des questions fondamentales. Les récompenses des validateurs payées par l'inflation sont-elles un coût ? Les dépenses de la fondation doivent-elles être considérées comme des frais d'exploitation ? La part des jetons de la fondation non encore utilisés doit-elle être incluse dans l'offre totale de jetons ? Le MEV payé aux validateurs doit-il être compté comme un revenu du protocole, un revenu du validateur, ou ni l'un ni l'autre ?
Une partie de la confusion peut venir du fait qu'il peut exister plus d'une façon correcte d'écrire le modèle d'évaluation. La classification comptable n'est pas unique. Tant que les éléments compensatoires correspondants sont également ajustés, on peut déplacer un élément d'un côté du bilan à l'autre tout en gardant le modèle correct.
Mais cette flexibilité est aussi dangereuse. De nombreux modèles sont cohérents en interne, et beaucoup ne le sont pas. L'existence de plusieurs méthodes correctes ne signifie pas qu'il y a moins de méthodes incorrectes.
Les récompenses d'inflation sont l'exemple le plus simple.
Les récompenses de staking financées par l'inflation sont essentiellement des paiements des détenteurs de jetons aux stakers via la dilution. Du point de vue de l'ensemble des détenteurs de jetons, les deux s'annulent. Le protocole ne gagne pas de revenus en frappant de nouveaux jetons, et il n'encourt pas de coût externe réel en distribuant ces jetons aux stakers.
Vous pouvez construire un modèle correct qui traite les récompenses d'inflation comme un coût, mais seulement si vous comptez également les nouveaux jetons émis comme une source de valeur pour compenser ce coût. Sinon, le modèle aboutirait à des conclusions absurdes, comme le fait que Solana n'est pas rentable parce qu'il paie de nombreuses récompenses de staking.
La classification ci-dessous est ma proposition de base. Elle sépare trois objets : les revenus, les coûts et l'offre totale.
Je pense que cette définition se rapproche le plus du modèle déjà familier aux analystes boursiers, et est donc plus facile à comprendre et à raisonner.
D'autres classifications peuvent être correctes, mais un écart par rapport à cette classification doit être justifié. Les modèles ad hoc entraînent deux coûts.
Premièrement, ils sont plus difficiles à comprendre pour les autres. Deuxièmement, il est facile d'oublier les dépendances entre les postes.
Par exemple, si les dépenses de la fondation sont classées comme un coût, alors la part des jetons de la fondation non encore utilisés ne peut pas être incluse simultanément dans l'offre totale, car cela entraînerait un double compte. Si les récompenses d'inflation sont classées comme un coût, les nouveaux jetons émis doivent être traités de manière symétrique.
Troisième partie : Offre, demande et prix
Récemment, plusieurs blockchains ont explicitement augmenté les frais dans le but d'augmenter leurs revenus. Cependant, le revenu est égal au prix multiplié par la quantité.
L'augmentation des frais augmente le revenu provenant des transactions qui subsistent, mais elle fait également disparaître une partie des transactions. Par conséquent, l'impact de l'augmentation des frais sur les revenus est incertain ; cela dépend crucialement de l'élasticité-prix de la demande de transactions.
Pour comprendre la logique derrière ces ajustements, j'ai échangé avec certains décideurs de ces blockchains. Ils considéraient que les frais de ces chaînes étaient initialement trop bas, et qu'à ce niveau de prix, la demande était relativement inélastique.
Cette affirmation peut être valable dans des cas spécifiques, mais elle n'est pas universelle.
Dans le passé, j'ai mené des recherches en utilisant l'aléatoire dans la tarification EIP-1559. L'analyse a montré que l'élasticité-prix de la demande de Gas est d'environ 0,6 à 0,8. Autrement dit, une augmentation de prix de 10 % entraîne une baisse de la quantité demandée de 6 % à 8 %.
De plus, ces données ne reflètent que les fluctuations de prix à court terme, et n'incluent pas les effets globaux des applications migrées hors chaîne ou des applications optimisant leur programme après coup.
Ainsi, un taux fixe est un outil de revenu assez grossier. Différents types de transactions on-chain ont une volonté de payer différente.
Un transfert de portefeuille de faible montant, un transfert important de stablecoin et une liquidation peuvent occuper le même espace de bloc, mais ils génèrent un surplus total différent et ont une volonté de payer différente.
Note : Les points bleus représentent les payeurs de frais qui ont initié plus de 250 transactions au cours de la période, ce qui signifie qu'ils sont plus susceptibles d'être des bots, donc avec une élasticité-prix plus élevée. Les robots ont généralement de faibles marges bénéficiaires, donc lorsque les prix augmentent, ils ont tendance à réduire considérablement leur consommation de ressources.
Un protocole veut facturer plus les transactions ayant une plus grande volonté de payer. La facturation basée sur la puissance de calcul est un pas dans cette direction, mais ce n'est pas encore suffisant.
Pour les activités financières, le montant nominal de la transaction reflète souvent mieux la volonté de payer que la puissance de calcul. C'est pourquoi les bourses facturent généralement des frais en points de base.
Les programmes de jetons pourraient fournir un moyen de facturer proportionnellement au montant de la transaction. En modifiant le programme de jeton, il est possible de prélever un petit frais proportionnel lors du transfert du jeton. Ainsi, même si un transfert de haute valeur et un transfert de faible valeur utilisent des ressources de calcul similaires, le transfert de haute valeur paiera toujours plus.
