Auteur : Carlos, chercheur chez Blockworks
Traduction : Shan Ouba, Jinse Finance
Points Clés
La probabilité fondamentale de succès d'un token de crypto-monnaie est d'une sur vingt-quatre. Sur les 1972 tokens dont la capitalisation boursière en circulation libre a dépassé 50 millions de dollars pour la première fois entre janvier 2020 et décembre 2025, seulement 4,1 % ont surperformé le Bitcoin jusqu'en juin 2026. Parmi les tokens ayant au moins 24 mois d'historique, cette proportion n'est que de 1,7 %. Dans l'ensemble de l'échantillon, la médiane des pertes des tokens, calculée à partir du point d'éligibilité (première fois que leur capitalisation boursière mensuelle en circulation libre dépasse 50 millions de dollars), s'élève à 97 %.
Le marché prend la forme d'une pyramide : l'étage inférieur ne cesse de s'élargir, tandis que le sommet se rétrécit continuellement. Le nombre de tokens d'une capitalisation supérieure à 1 million de dollars a atteint un nouveau sommet de 36488 en décembre 2024 ; mais le nombre de tokens dans toutes les catégories de capitalisation supérieures à 250 millions de dollars a atteint un pic en novembre 2021, sans jamais s'en remettre. En juin 2026, il n'y avait que 102 tokens d'une capitalisation supérieure à 250 millions de dollars, soit environ un tiers du pic de 279 tokens atteint en novembre 2021.
La tendance de surperformance globale des altcoins par rapport au Bitcoin ne s'est pas poursuivie. Pendant le marché haussier de février 2020 à novembre 2021, un tiers des tokens ont surperformé le Bitcoin. Parmi ces 187 vainqueurs, 86,1 % ont ensuite subi un drawdown d'au moins 90 % par rapport à leur sommet de novembre 2021 ; seul l'OKB a continué à surperformer le Bitcoin après cette date.
Le facteur momentum s'est inversé. Après 2022, acheter les actifs ayant les meilleures performances sur les trois derniers mois génère un rendement mensuel inférieur de 3,8 points de pourcentage par rapport à l'achat des moins performants. C'est l'effet transversal le plus significatif de cette étude, mais il se concentre sur les tokens de petite et moyenne capitalisation. Un momentum élevé et une volatilité élevée prédisent tous deux une performance future plus faible.
La performance de chaque cohorte annuelle de nouveaux tokens ressemble à celle d'un pool d'actifs de crédit qui se détériore continuellement. Au bout de 24 mois après leur lancement, 86 % des tokens de la cohorte 2024 ont chuté d'au moins 90 % par rapport à leur prix d'éligibilité (première fois que leur capitalisation mensuelle en circulation libre a dépassé 50 millions de dollars) ; ce taux était de 70 % pour la cohorte 2021 et de seulement 18 % pour la cohorte 2020. La durée médiane pour qu'un token passe de l'éligibilité à une chute de 90 % n'est que de 13 mois.
Le potentiel de hausse a disparu, mais le risque de baisse demeure. La médiane des rendements finaux est d'environ -95 % pour les tokens des cohortes 2020 et 2023-2026 ; mais le multiple médian du pic de rendement est passé de 5,1x à 0,93x. Plus de la moitié des tokens de la cohorte 2020 ont à un moment donné offert un rendement 5x ; pour les tokens lancés après 2023, cette proportion est inférieure à 4 %, et plus de la moitié n'ont jamais dépassé leur prix d'éligibilité. La caractéristique de risque/rendement asymétrique qui sous-tendait autrefois la spéculation sur les tokens a pratiquement disparu.
La part des tokens d'échange est amplifiée par un facteur 15 dans l'échantillon surperformant le Bitcoin sur le long terme. BNB, OKB, GT, LEO, BGB, WBT, MX ont tous surperformé le Bitcoin ; 7 des 27 tokens d'échange centralisés (CEX) ont gagné, soit un taux de réussite de 26 % ; contre seulement environ 1,2 % pour l'ensemble des autres tokens. Le CAKE de PancakeSwap est le seul token d'échange décentralisé (DEX) de la liste, partageant la caractéristique clé des tokens d'échange : l'utilisation des revenus de frais pour des rachats et destructions continus.
Introduction
« Les tokens sont brisés » est devenu un raccourci pour désigner le problème structurel le plus tenace de l'industrie. Toute personne impliquée dans la cryptographie, en particulier les investisseurs en tokens liquides, en a une intuition. Nous connaissons tous les symptômes typiques : la séparation token/equity, les lancements avec une faible circulation et une valorisation pleinement diluée élevée, les calendriers de déverrouillage agressifs, les émissions de tokens inflationnistes, la demande artificielle stimulée par des incitations, la valeur qui s'écoule partout sauf vers le token lui-même. Mais il manquait une mesure quantitative à l'échelle du marché pour évaluer l'ampleur de cette détérioration.
Ce rapport tente de combler cette lacune. Nous avons filtré tous les tokens dont la capitalisation boursière en circulation libre à la fin de n'importe quel mois a dépassé 50 millions de dollars après janvier 2020. Après avoir examiné les 12014 actifs listés sur CoinGecko (y compris ceux qui ont été retirés), nous avons obtenu un échantillon de 2114 actifs. Le moment d'entrée dans l'échantillon pour un token est celui où il atteint pour la première fois le seuil à la fin d'un mois, et le prix de clôture de ce mois sert de base pour calculer les rendements futurs, les gains maximaux et la probabilité de subir un drawdown de 90 %. Le suivi de tous les actifs s'arrête en juin 2026 ; même si un token cesse de négocier ou est retiré des plateformes, il reste dans l'échantillon et n'est pas supprimé.
L'analyse de la largeur du marché utilise un ensemble de données plus large : environ 10700 actifs cryptographiques natifs dont la capitalisation boursière mensuelle a atteint au moins 1 million de dollars à un moment donné. L'analyse exclut entièrement les stablecoins, les actifs encapsulés (wrapped), les tokens de staking liquide, les tokens de certificats, les tokens de tokenisation d'actifs réels et les listages en double. Exemple : ETH n'est compté qu'une fois, WETH et stETH sont exclus.
Largeur du Marché
Le changement le plus important dans la largeur du marché cryptographique au cours des six dernières années est l'industrialisation de l'émission de tokens. Les projets soutenus par du capital-risque ont transformé le lancement de tokens en un processus répétable de financement et de sortie ; ensuite, Pumpfun et d'autres plateformes de lancement sans permission ont accéléré encore l'émission de petits tokens. L'offre de tokens s'est massivement étendue, mais les liquidités et les fondamentaux la soutenant n'ont pas suivi.
Le nombre de tokens d'une capitalisation supérieure à 1 million de dollars a atteint un record historique de 3648 en décembre 2024, dépassant largement le pic de novembre 2021. Les catégories de 10 millions et 25 millions de dollars ont également atteint des sommets simultanément ; mais les catégories de capitalisation plus élevée ont évolué à l'opposé. Toutes les catégories de capitalisation supérieures à 250 millions de dollars ont atteint un pic en novembre 2021 et ne s'en sont jamais remises. En juin 2026, il n'y avait que 102 tokens d'une capitalisation supérieure à 250 millions de dollars, un chiffre équivalent aux creux du marché baissier de 2022-2023, même si le prix du Bitcoin est bien supérieur à celui de 2022. Seuls 43 tokens ont une capitalisation supérieure à 1 milliard de dollars, en baisse de 64 % par rapport au pic de 118 tokens en 2021.
Chaque catégorie de capitalisation supérieure à 250 millions de dollars a atteint un pic en novembre 2021, avec des baisses de nombre dépassant toutes les 60 % ; les catégories inférieures à 50 millions de dollars n'ont atteint leur pic qu'en décembre 2024.
Le moment des pics par catégorie met en lumière la divergence du marché : le nombre de petits tokens continue de croître après 2021, tandis que le sommet du marché ne retrouve jamais son ampleur passée. En prenant novembre 2021 comme indice de base, seule la catégorie des 1 million de dollars compte aujourd'hui plus de tokens qu'à l'époque.
Le nombre de tokens d'une capitalisation supérieure à 1 million de dollars dépasse désormais celui de 2021 ; dans les catégories de capitalisation plus élevées, le nombre de tokens a diminué de 25 % à 64 % par rapport à 2021.
Les données de concentration corroborent la même conclusion. La part de la capitalisation totale du Bitcoin est passée de 71 % début 2022 à 42 %, puis est remontée à 66 % ; la part totale des dix premiers tokens est passée de 91 % à 79 %, puis est revenue à 91 %. En juin 2026, le marché a presque complètement inversé la tendance à la diversification et l'expansion observée en 2021.
Bitcoin vs. Indice Ponderé Également de Tous les Altcoins du Marché
De janvier 2020 à juin 2026, le Bitcoin a gagné 731 % ; l'indice altcoins pondéré également a perdu 53 %. La seule exception notable est le marché haussier de février 2020 à novembre 2021, période durant laquelle les altcoins ont gagné 904 % et le Bitcoin 508 %. Durant cette frénésie, un tiers des tokens ont surperformé le Bitcoin. Même alors, la distribution des rendements était extrêmement inégale : la médiane des rendements des tokens en 2021 était toujours une perte de 28 % ; la médiane des rendements des 10 % de tokens les plus performants atteignait 770 %. Le « marché haussier des altcoins » a bien existé, mais les gains se sont concentrés sur une poignée de super-gagnants.
Note complémentaire : l'indice pondéré également attribue le même poids à chaque token, avec un rééquilibrage mensuel. C'est une mesure statistique, ne représentant pas un portefeuille réellement négociable ; plus de détails dans la section méthodologie.
En phase haussière, les altcoins ont surperformé le Bitcoin, pour ensuite abandonner tous leurs gains : -53 % pour les altcoins, +731 % pour le Bitcoin.
Après 2022, l'écart entre les deux ne cesse de se creuser, semblant indiquer un découplage, mais les données disent le contraire. Le coefficient de corrélation des rendements mensuels entre l'indice altcoins pondéré également et le Bitcoin est passé de 0,72 en 2020-2022 à 0,78 en 2023-2026 ; les coefficients bêta sont restés respectivement à 1,04 et 0,95, sans grand changement. En fait, la corrélation la plus faible est précisément survenue pendant le marché haussier de 2020-2021, période où les courbes de rendements cumulés semblent les plus proches sur le graphique.
La dominance du Bitcoin est revenue à 66 %, la corrélation entre altcoins et Bitcoin est passée de 0,28 à 0,81.
Ce qui a vraiment changé, c'est la dérive des rendements. Après ajustement pour le bêta, avant 2022, l'indice altbooks gagnait 1,3 % par mois ; après 2022, il perd 5,5 % par mois (t = -3,6). Avant 2023, les altcoins capturaient 125 % des gains du Bitcoin à la hausse et 117 % de ses pertes à la baisse, équivalant à peu près à l'exposition avec effet de levier que beaucoup d'investisseurs anticipaient. Depuis 2023, les altcoins ne captent que 56 % des gains haussiers, mais subissent 165 % des pertes baissières.
Le renversement est encore plus brutal pour les 187 tokens ayant surperformé le Bitcoin lors du marché haussier 2020-2021. Parmi ces anciens gagnants, 86,1 % ont subi un drawdown d'au moins 90 % par rapport à leur sommet de novembre 2021 ; la médiane des rendements en juin 2026 est de -97,6 %. Un seul actif, le token d'échange OKB, a continué à surperformer le Bitcoin de manière persistante après le sommet du cycle.
Pour bien comprendre cette statistique, deux clarifications :
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Cette statistique mesure la persistance de la performance, pas le rendement sur toute la durée de vie du token. Certains gagnants du marché haussier 2021 surperforment toujours le Bitcoin sur leur durée de vie totale ; mais seul l'OKB a continué à surperformer de manière persistante après le sommet de novembre 2021.
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Dans la période statistique après le sommet, le Bitcoin lui-même n'a gagné que 4 % ; ce qui signifie que le benchmark que ces gagnants du marché haussier ont sous-performé a à peine augmenté.
Un tiers des altcoins ont surperformé le Bitcoin pendant le marché haussier ; parmi les 187 gagnants, un seul a finalement continué à surperformer.
Pour vérifier si « les altcoins surperforment le Bitcoin en marché haussier » est une loi de marché universelle, nous utilisons une règle de partition mécanique. Les conditions de marché sont définies par le drawdown mensuel du Bitcoin par rapport à son plus haut historique : un marché haussier correspond à un drawdown inférieur à 25 % (43 mois au total) ; un marché baissier à un drawdown supérieur à 50 % (16 mois) ; et une phase de consolidation pour l'intervalle intermédiaire (19 mois).
Sur l'ensemble des mois de marché haussier, l'indice altcoins pondéré également ne montre aucun sur-rendement statistiquement significatif par rapport au Bitcoin (-0,6 point de pourcentage par mois, t = -0,14). Car les deux marchés haussiers ont des performances opposées : pendant le marché haussier 2020-2021, les altcoins surperforaient de +9,6 points de pourcentage par mois (t = 1,25, forte dispersion) ; pendant le marché haussier 2023-2026, les altcoins sous-performent de 8,3 points de pourcentage par mois, statistiquement significatif (t = -5,69). Cette conclusion n'est pas favorable aux traders qui parient sur l'arrivée d'un « marché haussier des altcoins » : la surperformance des altcoins n'est pas une propriété inhérente aux marchés haussiers, c'était un phénomène unique au cycle 2020-2021, qui ne s'est jamais reproduit depuis dans aucun contexte de marché. En phase de consolidation, la sous-performance est de 5,3 points de pourcentage par mois (t = -2,06) ; en marché baissier, de 3,4 points de pourcentage par mois (t = -1,27), et le marché haussier actuel est également marqué par une sous-performance.
Analyse par Cohortes : Chaque Génération de Tokens Perd 90 % Plus Rapidement
Les analystes de crédit utilisent des courbes de survie par cohorte pour analyser les actifs de crédit, calculant le taux de défaut cumulé au fil du temps pour chaque lot de prêts. Nous appliquons ce cadre au marché des tokens. Ici, le « défaut » est défini comme le moment où le prix mensuel chute à 10 % ou moins du prix d'éligibilité, soit un drawdown de 90 %. Nous utilisons le modèle d'analyse de survie de Kaplan-Meier pour estimer le taux de défaut cumulé au fil du temps pour chaque cohorte, tout en gérant le problème des périodes d'observation plus courtes pour les nouveaux tokens.
Au bout de 24 mois après leur lancement, 86 % des tokens de la cohorte 2024 ont chuté de 90 % par rapport à leur prix d'entrée ; cette proportion n'est que de 18 % pour la cohorte 2020.
La forme des courbes ressemble à celle de pools d'actifs de crédit qui se détériorent continuellement. À un stade identique de leur cycle de vie, chaque nouvelle cohorte de tokens performe toujours moins bien que la précédente. Après 24 mois de lancement, 86 % de la cohorte 2024 ont subi un drawdown de 90 %, 70 % pour la cohorte 2021, et 18 % pour la cohorte 2020. Dans l'ensemble de l'échantillon, 73 % des tokens éligibles finissent par déclencher un drawdown de 90 % ; la durée médiane entre l'éligibilité et une chute de 90 % n'est que de 13 mois.
Les tokens de la cohorte 2026 sont récents (les plus anciens n'ont que 5 mois d'historique) ; il y a 92 tokens éligibles jusqu'en juin, l'échantillon n'est donc pas complet. Mais les premières tendances sont parfaitement cohérentes : parmi les tokens de la cohorte 2026 avec 3 mois d'existence, 13,5 % ont déjà perdu 90 % ; à la même période, ce taux était de 10,3 % pour la cohorte 2024 et de 8,3 % pour la cohorte 2025.
Pour chaque cohorte de tokens de 2020 à 2024, la médiane des rendements sur toute la durée de vie est de -93 % ou pire.
La prolifération de l'offre de tokens est un moteur majeur de cette détérioration. À chaque nouvelle génération de tokens, l'univers total de tokens investissables s'agrandit ; tandis que le capital continue de se concentrer sur le Bitcoin et les dix premiers tokens. De nombreux nouveaux projets se disputent une attention et des liquidités limitées.
Depuis 2020, de nouveaux actifs tokenisés d'une valeur totale de 3850 milliards de dollars sont devenus éligibles et sont entrés sur le marché, mais les capitaux du marché se sont concentrés sur le Bitcoin.
Les Gains Potentiels Disparaissent du Marché Secondaire
Le fait que la capitalisation boursière mensuelle d'un token dépasse pour la première fois 50 millions de dollars ne signifie pas que l'investisseur de détail sur le marché secondaire puisse entrer à cette valorisation. Parmi les actifs entrants après 2023-2026, 12,4 % avaient déjà une valorisation supérieure à 250 millions de dollars au moment de l'éligibilité ; 2,4 % avaient une valorisation supérieure à 1 milliard de dollars. La proportion de tokens franchissant le seuil des 50 millions de dollars de capitalisation dans le mois suivant leur lancement est passée de 32 % en 2020-2021 à 47 %. En d'autres termes, une grande partie des plus-values, de zéro à une valorisation élevée, est captée par les investisseurs du marché primaire, et lorsque le token arrive sur le marché secondaire public, ces gains ont déjà été réalisés.
Le prix médian des tokens de la cohorte 2020 a atteint par la suite un maximum de 5,1 fois le prix de référence d'entrée ; pour les tokens des cohortes postérieures à 2023, le prix médian n'a jamais dépassé le prix de référence d'éligibilité.
Le résultat est un effondrement total de la convexité des rendements. Le prix de transaction maximal médian des tokens de la cohorte 2020 est de 5,1 fois le prix de référence ; 51 % des tokens ont offert à un moment donné une opportunité de sortie à 5x, 33 % à 10x. En revanche, pour les actifs entrants de 2023-2026, le multiple médian du pic n'est que de 0,93x, c'est-à-dire que le prix de clôture mensuel médian des tokens n'a jamais dépassé leur propre prix d'éligibilité ; seulement 3,9 % ont offert un rendement 5x, et 1,4 % un rendement 10x.
La performance à la baisse n'a pas changé, la médiane des rendements finaux pour les deux époques est proche de -95 %. Le risque/rendement asymétrique qui sous-tendait autrefois la spéculation sur les tokens a disparu du marché. Les projets lancés avec une valorisation élevée n'offrent pas non plus un potentiel de hausse significativement plus grand. Après 2023, pour les 26 tokens dont la valorisation initiale au lancement dépassait 1 milliard de dollars, la probabilité de chute de 90 % est plus faible comparée aux tokens dans la fourchette 50-100 millions de dollars ; mais leur multiple médian du pic de rendement reste seulement de 1,0x.
Les données montrent que participer au lancement de nouveaux tokens très médiatisés expose l'investisseur à un énorme risque de baisse, sans bénéficier de la convexité des gains potentiels à la hausse correspondante. Sur les 955 tokens éligibles après 2023, seuls 37 ont réalisé un gain de 5x par rapport à leur référence ; environ 13 ont réalisé un gain 10x. La grande majorité des tokens avec un gain 10x sont des memecoins, par exemple PEPE (44x max), WIF, BONK ; VIRTUAL, HYPE sont des exceptions non-meme rares. Le pool des tokens avec des gains de 5x à 10x comprend également des actifs d'infrastructure et DeFi, comme Rollbit, Pendle, Celestia, Ondo, Sei.
Le Seuil pour Atteindre une Position Significative sur le Marché Devient de Plus en Plus Élevé
Au cours de la période statistique, le seuil de valorisation nécessaire pour devenir un projet significatif sur le marché s'est considérablement relevé. En juin 2020, le 100ème token du marché avait une capitalisation de 47 millions de dollars, en dessous du seuil d'éligibilité de 50 millions de dollars de ce rapport. En décembre 2024, le seuil pour entrer dans le top 100 est d'environ 900 millions de dollars ; pour entrer dans le top 20, une capitalisation supérieure à 8 milliards de dollars est nécessaire. Les projets entrants plus tard partent d'un point de départ presque vingt fois plus éloigné des leaders du marché.
Les actifs entrants plus tard réduisent rarement cet écart pour devenir des leaders de marché de long terme. SHIB, grâce à la propagation communautaire memecoin, est resté dans le top 20 pendant 49 mois ; TON, s'appuyant sur l'écosystème Telegram, y est resté 36 mois ; HYPE, après son éligibilité (novembre 2024), a intégré le top 20 et y est resté, s'appuyant sur sa position de leader des DEX de contrats perpétuels, des revenus d'activité substantiels et des rachats qui alignent les intérêts des détenteurs.
Les tokens anciens nés avant 2020 occupent toujours au moins 10 places dans le top 20 ; tous les nouveaux tokens émis après 2020 n'en occupent au plus que 5.
Analyse Factorielle : Quels Facteurs Peuvent Prédire le Rendement des Tokens
Dans la finance traditionnelle, de nombreuses études explorent si des mesures comme la capitalisation boursière, le momentum, la volatilité, le turnover peuvent systématiquement prédire les rendements des actions. Nous transposons ce cadre au marché des tokens, en regroupant chaque mois tous les actifs selon leurs caractéristiques, et en comparant les rendements futurs du groupe le plus élevé et du groupe le plus bas.
D'abord, le facteur taille (market cap). Sur l'échantillon complet, qu'il s'agisse de 2020-2022 ou de 2023-2026, il n'y a pas de différence statistiquement significative entre les rendements des gros et des petits tokens. Lorsque l'échantillon se limite aux tokens ayant historiquement figuré dans le top 200 des classements publics, une prime pour les petites capitalisations apparaît. Mais le classement élimine naturellement les tokens qui ne sont jamais entrés dans le top 200, introduisant un biais de survivant.
Il n'y a pas de prime pour les petites capitalisations dans l'échantillon complet complet ; elle n'apparaît qu'après exclusion des 502 tokens qui ne sont jamais entrés dans le top 200.
Le facteur momentum donne le résultat le plus clair. Après 2022, les tokens ayant les meilleures performances sur les trois derniers mois génèrent un rendement mensuel inférieur de 3,8 points de pourcentage par rapport aux moins performants (t = -3,52). Le quintile supérieur (meilleures performances) affiche une perte cumulée de 87 % ; le quintile inférieur une perte cumulée de 50 %. L'effet de renversement du momentum est également valable pour des périodes de regard de 1 mois et 6 mois.
2023-2026, rendements cumulés par quintile basé sur les performances des trois derniers mois : les anciens gagnants cumulent -87 %, les anciens perdants cumulent -50 %. Suivre les actifs récemment performants entraîne une pénalité mensuelle de 3,8 points de pourcentage (t = -3,52) ; le facteur momentum, autrefois l'un des plus reconnus dans la crypto, s'est complètement inversé.
Mais cet effet se concentre sur les actifs de petite et moyenne capitalisation. Lorsque l'échantillon se limite aux tokens d'une capitalisation supérieure à 100 millions de dollars, l'écart de rendement entre groupes se réduit à 1,1 point de pourcentage par mois, perdant sa significativité statistique (t = -0,72). Par conséquent, le renversement du momentum doit être compris comme un phénomène de petites/moyennes capitalisations, et non comme une loi universelle pour l'ensemble du marché ; même en appliquant des filtres de liquidité, l'effet persiste pour tous les seuils de turnover que nous avons testés.
Une régression multivariée Fama-MacBeth confirme cette conclusion. En 2023-2026, une augmentation d'un écart-type du momentum prédit une baisse du rendement mensuel de 1,2 point de pourcentage ; une augmentation d'un écart-type de la volatilité prédit une baisse de 0,6 point de pourcentage ; la taille (market cap) et le turnover n'ont pas d'effet significatif.
Coefficients standardisés des régressions Fama-MacBeth : prime de rendement mensuelle correspondant à un changement d'un écart-type pour chaque caractéristique, estimée conjointement en multivarié. Après 2023, seuls le momentum (t = -3,8) et la volatilité (t = -2,2) ont un pouvoir prédictif, et tous deux prédisent une performance future plus faible ; la taille et le turnover n'ont pas d'effet significatif.
Le facteur momentum était largement inefficace pendant le marché haussier 2020-2021 ; il s'est inversé pendant le marché baissier 2022 ; et est resté négatif depuis. Depuis 2023, des performances récentes élevées et une volatilité élevée — caractéristiques qui attirent le plus l'attention des investisseurs — prédisent continuellement des rendements futurs plus faibles.
Quels Actifs Ont Surperformé le Bitcoin
Seulement 81 tokens, soit 4,1 % de l'échantillon de tokens ayant au moins 6 mois d'historique, ont surperformé le Bitcoin pendant leur fenêtre d'observation respective. Les tokens et le Bitcoin sont comparés sur la base des prix de fin de mois ; et un token n'est comptabilisé comme surperformant que si son volume d'échanges du dernier mois de la période statistique atteint au moins 10 000 $. Ce chiffre est encore gonflé par les nouveaux tokens à l'historique court. Parmi les 1305 tokens avec une période d'observation d'au moins 24 mois, seulement 22, soit 1,7 %, ont réussi à surperformer.
La part des tokens d'échange est amplifiée par un facteur 15 dans l'échantillon surperformant le Bitcoin sur le long terme : ils représentent 32 % des surperformants de long terme, alors qu'ils ne représentent que 2,1 % de l'ensemble de l'échantillon de long terme. BNB, OKB, GT, LEO, BGB, WBT, MX ont tous surperformé le Bitcoin ; 7 des 27 tokens d'échange centralisés (CEX) ont gagné, soit un taux de réussite de 26 % ; contre seulement environ 1,2 % pour l'ensemble des autres tokens. Le CAKE de PancakeSwap est le seul token d'échange décentralisé (DEX) à avoir atteint cet objectif, partageant la caractéristique clé des tokens d'échange : l'utilisation des revenus de frais pour des rachats et destructions continus.
Les tokens d'échange représentent 32 % de l'échantillon surperformant le Bitcoin sur le long terme, mais seulement 2,1 % de l'échantillon total de long terme, une amplification par un facteur 15.
Les autres actifs gagnants incluent des actifs anciens comme ETH, SOL, TRON, quelques memecoins et des tokens forts sur des cycles spécifiques. Ces exceptions ne doivent pas être interprétées comme une force globale de leurs secteurs respectifs. Par exemple, les 275 tokens éligibles du secteur memecoin ont une médiane de rendement de -97 %, avec une probabilité de surperformance du Bitcoin légèrement inférieure à la moyenne du marché.
Note complémentaire : les labels de secteur sont tirés des catégories CoinGecko. Les tokens d'échange centralisés ont été vérifiés manuellement, mais les 2114 actifs n'ont pas tous été vérifiés manuellement pour leur classification ; une vérification complète modifierait l'appartenance sectorielle de certains actifs. Toutes les autres statistiques du rapport sont calculées sur l'échantillon complet et ne dépendent absolument pas des labels de secteur.
Un point de référence dans le monde des actions est l'article très influent de Hendrik Bessembinder « Les actions surperforment-elles les bons du Trésor ? ». Il a constaté que depuis 1926, environ 4 % des sociétés cotées américaines ont créé toute la richesse nette du marché boursier. Les gagnants du marché cryptographique sont également très concentrés, mais le destin des tokens ordinaires est bien plus sombre. La médiane des rendements des tokens est directement une perte de 97 %, et pas seulement une sous-performance du benchmark. Le marché crypto équivaut à une version extrême du phénomène de Bessembinder.
Le résultat pour les tokens d'échange n'est probablement pas une coïncidence. Sur un marché où la grande majorité des tokens sous-performent, l'échantillon des surperformants est fortement concentré sur une classe d'actifs possédant l'attribut le plus proche des actions dans le monde crypto : des flux de trésorerie d'activité continus, combinés à des rachats programmés.
Implications pour les Allocateurs d'Actifs
Les conclusions de ce rapport concernent le cycle de vie des tokens après leur entrée sur le marché secondaire, le point de départ statistique étant le premier mois où leur capitalisation boursière en circulation libre dépasse 50 millions de dollars. Les données ne couvrent pas le coût d'entrée sur le marché primaire, les calendriers de déverrouillage, ni les gains réalisés avant ou autour du lancement.
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Le Bitcoin doit être le benchmark de performance par défaut. Seulement 4,1 % des tokens ont surperformé le Bitcoin pendant leur période d'observation ; cette proportion tombe à 1,7 % pour les tokens ayant au moins 24 mois d'historique. Une allocation large sur un panier de tokens a historiquement bien moins performé que la simple détention de Bitcoin.
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La taille des positions doit tenir compte de la probabilité fondamentale. Après éligibilité, la médiane des rendements des tokens est de -97 % ; 73 % finissent par subir un drawdown d'au moins 90 %. Un effondrement proche de zéro doit être considéré comme un résultat normal, et non comme un cygne noir à faible probabilité.
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Soyez prudent avec les nouveaux projets lancés. Chaque nouvelle génération de tokens se détériore plus rapidement que la précédente. La durée médiane entre l'éligibilité et un drawdown de 90 % n'est que de 13 mois ; l'espace de gains potentiels à la hausse après le lancement s'est considérablement réduit.
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Ne poursuivez pas les actifs récemment performants. Après 2022, un momentum élevé et une volatilité élevée prédisent des rendements futurs plus faibles. Les tokens à haut momentum et haute volatilité, qui attirent le plus l'attention du marché, sous-performent continuellement ceux qui ont mal performé précédemment.
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La diversification via un panier de tokens a une efficacité limitée. Elle peut réduire le risque spécifique d'un token individuel, mais peine à protéger contre le risque systémique du marché crypto. Par conséquent, pour les allocateurs capables d'une recherche approfondie sur les projets, un portefeuille concentré sur des convictions fortes peut être plus rationnel qu'une allocation large et superficielle sur de nombreux tokens. La véritable diversification efficace doit encore venir de l'extérieur des actifs cryptographiques.
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Accordez plus de poids aux flux de trésorerie et à l'alignement des intérêts des détenteurs. La surreprésentation des tokens d'échange dans l'échantillon surperformant le Bitcoin sur le long terme est frappante, leur point commun étant des revenus de frais continus associés à des rachats. Des recherches supplémentaires sont nécessaires pour confirmer si les rachats peuvent se traduire de manière stable par des rendements plus élevés dans divers protocoles DeFi.
Une interprétation constructive : le remaniement de l'industrie amplifie la valeur de la recherche fondamentale. Les opportunités ne viennent plus de la participation à un marché de tokens en expansion constante ; mais du filtrage des très rares actifs capables de maintenir une position sectorielle, de générer des flux de trésorerie et de redonner de la valeur aux détenteurs de tokens.
Conclusion
En commençant ce rapport, mon intention était de quantifier l'impact des rachats de tokens. Mais en examinant les données de rendement, un fait plus large et important est apparu. Ces chiffres quantifient la désillusion générale des investisseurs en tokens sur le marché secondaire au cours des dernières années.
D'un point de vue externe, cette classe d'actifs est devenue difficile à aborder avec une approche de valeur. Le résultat de référence à long terme pour les nouveaux tokens éligibles est un drawdown supérieur à 90 %, avec une infime partie seulement surperformant le Bitcoin. Dans ce contexte, il est difficile de se convaincre d'allouer largement sur un panier de tokens, plutôt que d'acheter et de simplement détenir du Bitcoin.
Reconnaître le problème est la première étape vers sa résolution. Il existe déjà des signes que le marché commence à s'autocorriger. Le cadre de transparence des tokens de Blockworks, les tokens de propriété de MetaDAO, sont des tentatives pour améliorer la divulgation d'informations et renforcer les droits des détenteurs de tokens.
Ces initiatives en sont à leurs débuts, mais elles me font rester optimiste quant à l'avenir des tokens. L'objectif de ce rapport n'est pas de démontrer que cette classe d'actifs est irrécupérable, mais de quantifier la gravité du problème. Je continue de croire que c'est précisément le bon moment pour faire de l'investissement fondamental en crypto, précisément parce que le pool de projets dignes d'investissement s'est considérablement contracté. Trouver les rares projets exceptionnels nécessite plus de discipline que par le passé ; l'industrie a également besoin de temps pour digérer les problèmes structurels hérités de l'ancienne ère, mais cet effort finira par porter ses fruits.
Annexe : Méthodologie et Tests de Robustesse
Construction de l'échantillon
L'échantillon principal comprend 2114 tokens : ceux dont la capitalisation boursière en circulation libre à la fin d'au moins un mois a été supérieure ou égale à 50 millions de dollars entre janvier 2020 et juin 2026. L'échantillon provient de l'examen des 12014 entrées listées sur CoinGecko, incluant les tokens retirés ou dont la mise à jour a cessé.
Un token entre dans l'échantillon au moment de sa première éligibilité en fin de mois, et y reste ensuite définitivement. Même si un token cesse de négocier ou est retiré, il n'est pas supprimé de l'échantillon.
L'ensemble de données pour l'analyse de la largeur du marché est plus vaste : environ 10700 actifs cryptographiques natifs dont la capitalisation boursière totale en fin de mois a atteint au moins 1 million de dollars à un moment donné. L'ensemble de données original provient d'environ 54000 entrées listées, dont environ 36000 correspondent à des entrées obsolètes ou retirées.
Sont exclus tout au long : les stablecoins, les actifs encapsulés/inter-chaînes, les tokens de staking liquide et de certificats, les tokens de tokenisation d'actifs réels, les tokens de matières premières, et les listages en double.
Calcul des rendements
Les rendements sont calculés sur la base des prix de clôture de fin de mois ; les observations dont les données sont retardées de plus de 10 jours sont directement supprimées.
Chaque token est comparé au Bitcoin sur sa propre fenêtre d'observation complète. Un token n'est compté comme surperformant le Bitcoin que si son volume d'échanges du dernier mois de la période statistique est d'au moins 10 000 $. Cette condition ne s'applique qu'aux performances positives : des prix non négociés peuvent artificiellement gonfler la valeur d'un token, mais pas la diminuer ; les pertes sont comptabilisées quelle que soit la qualité des données. Ce filtrage élimine 3 échantillons dont le résultat de surperformance était basé sur des prix fictifs de tokens inactifs/retirés ; il réduit la proportion de surperformance sur une fenêtre de 6 mois de 5,2 % à 4,1 %. Les statistiques sur les multiples de pic utilisent la même règle, ne considérant que le prix de clôture mensuel le plus élevé avec un volume d'échanges réel.
L'indice pondéré également attribue le même poids à chaque token éligible, avec un rééquilibrage mensuel. Les rendements mensuels sont soumis à un traitement de winsorisation 1 %-99 % pour réduire l'impact des données erronées des micro-tokens. La médiane des rendements et tous les résultats statistiques basés sur des comptages ne sont pas affectés par ce traitement de winsorisation.
Les statistiques t du rapport utilisent des erreurs standard de Newey-West, avec un décalage de 3.
Qualité des données
L'examen complet a permis de supprimer 106 actifs encapsulés, de certificats, adossés, dupliqués ou avec du wash trading ; ainsi que 602 rendements mensuels erronés correspondant à des codes obsolètes. 91 autres tokens suspects de réinitialisation de prix erronée ont été exclus des statistiques de surperformance du Bitcoin et des backtests de cycles d'altcoins. Ces exclusions renforcent, plutôt qu'elles n'affaiblissent, les conclusions principales du rapport.
Les courbes de survie par cohorte utilisent également une approche conservatrice : 90 tokens n'ayant jamais atteint le seuil de drawdown de 90 % utilisent des prix de fin de période obsolètes ; si l'on utilisait des prix réellement négociables, le taux de défaut serait seulement plus élevé, pas plus bas.
Classification sectorielle : les labels sont tirés des catégories CoinGecko, attribués selon des règles de priorité fixes ; la catégorie CEX a été vérifiée manuellement, les 2114 actifs n'ont pas été vérifiés un par un ; une vérification complète modifierait l'appartenance sectorielle de certains actifs. Les labels sectoriels ne sont utilisés que pour l'analyse de composition ; toutes les statistiques principales ne dépendent absolument pas des labels sectoriels. L'effet d'amplification de la part des tokens d'échange est stable sous différentes définitions raisonnables, avec un facteur d'amplification d'environ 15 à 30.
Tests de robustesse
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Seuil d'éligibilité : Augmenter le seuil d'entrée ne change pas significativement les conclusions. Avec un seuil de 100 millions de dollars, la médiane des rendements est de -97 %, la proportion de surperformance du Bitcoin est de 4,3 % ; avec un seuil de 250 millions de dollars, la médiane des rendements est de -97 %, la proportion de surperformance est de 3,8 %.
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Décalage du point de départ statistique : Les tokens atteignent souvent le seuil de 50 millions de dollars après une hausse, le moment d'éligibilité pouvant être proche d'un pic local. En retardant le point de départ de 6 mois, la médiane des rendements est de -94 %, la proportion de surperformance est de 3,5 % ; avec un retard de 12 mois, la médiane des rendements est de -91 %, la proportion de surperformance est de 3,6 %.
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Date de fin statistique : Les conclusions ne sont pas dues au choix d'un point de drawdown du marché. Si l'échantillon s'arrête en décembre 2024 (mois le plus fort du cycle actuel), la médiane des rendements des tokens était déjà de -81 % ; 82 % des tokens étaient en dessous de leur prix de référence d'éligibilité.
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Seuils de partition haussier/baissier : En utilisant 20 %/40 %, ou 30 %/60 %, les grandes conclusions restent les mêmes. Pendant le marché haussier 2020-2021, les altcoins surperforment de 8 à 10 points de pourcentage par mois ; pendant le marché haussier 2023-2026, ils sous-performent de 8,0 à 8,3 points de pourcentage par mois, avec une statistique t de -5,2 à -5,8.
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Traitement de winsorisation : Le rendement total de l'indice pondéré également varie avec le seuil de winsorisation. Winsorisation 0,5 %-99,5 % : rendement total -30 % ; 1 %-99 % : -53 % ; 2 %-98 % : -71 %. Toutes les versions sont bien inférieures aux +731 % du Bitcoin. Sans winsorisation, les données sont gravement perturbées par les données erronées des micro-tokens. Les statistiques basées sur des comptages ne sont pas affectées par les règles de winsorisation.
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Facteur momentum : Après 2022, le renversement du momentum est valable pour des périodes de regard de 1, 3 et 6 mois, avec des statistiques t de -3,1 à -3,5. En appliquant un filtre de liquidité, avec un seuil de turnover mensuel passé de 0,1 % à 1 %, la statistique t reste de -2,1 à -2,5. Mais l'effet se concentre sur la moitié de l'échantillon avec les plus petites capitalisations ; en ne gardant que les tokens d'une capitalisation supérieure à 100 millions de dollars, la différence entre quintiles n'est plus statistiquement significative (t = -0,72). Par conséquent, le renversement du momentum est un phénomène de petites/moyennes capitalisations, et non universel à l'ensemble du marché.
