a16z Crypto : La finance traditionnelle veut la blockchain, pas la DeFi

Auteur : a16z Crypto

Traduction : Jiahuan, ChainCatcher

Dans le secteur de la cryptographie, il existe une vision de l'avenir qui est presque devenue une réponse standard : la fusion de la DeFi et de la TradFi, où la liquidité sans autorisation rencontre la capacité de distribution des institutions, donnant finalement naissance à un hybride élégant combinant le meilleur des deux mondes, un nouveau système remplaçant l'ancien.

Cette histoire est rassurante, mais elle est essentiellement fausse.

Une version plus honnête est la suivante : la finance traditionnelle utilisera la blockchain tant qu'elle l'aidera à mieux faire son travail existant. Non pas parce qu'elle a accepté la décentralisation, mais parce que l'équation coût-bénéfice le justifie. Cette technologie permet précisément de réduire les coûts, d'améliorer le règlement, d'élargir la distribution et de permettre aux institutions de mieux contrôler leurs relations avec leurs clients.

Cela signifie que les institutions ne sont pas en train de "fusionner" avec la DeFi. Elles sélectionnent simplement les parties de la DeFi qui correspondent à leurs contraintes opérationnelles, rejettent celles qui n'y correspondent pas, puis les réassemblent selon les exigences institutionnelles. Le résultat final ne ressemblera ni à la finance traditionnelle, ni à la DeFi d'aujourd'hui. Nous assistons à l'émergence d'une nouvelle catégorie : une infrastructure financière programmable qui fonctionne sur les rails de la blockchain, mais optimisée pour les contraintes institutionnelles.

À mesure que les cadres réglementaires mûrissent, ce paysage pourrait évoluer. Des législations comme la loi CLARITY pourraient permettre aux institutions de se connecter plus facilement directement à des systèmes sans autorisation à l'avenir. Mais quel que soit le degré d'ouverture au niveau juridique, l'appétit pour le risque de la finance traditionnelle ne se réinitialisera pas du jour au lendemain. Les institutions évaluent la technologie en fonction du coût, du risque, du contrôle et de l'adéquation opérationnelle. C'est pourquoi il y a deux opportunités, et non une, devant le secteur.

La première opportunité est d'aider les institutions à utiliser l'infrastructure qu'elles sont prêtes à accepter dès aujourd'hui. Chaque fois qu'une institution adopte un composant, qu'il s'agisse du règlement atomique, de la monnaie programmable ou du collatéral tokenisé, elle valide la technologie, améliore le rail partagé et apporte des volumes de transactions et du capital réels sur la chaîne.

La deuxième opportunité est de continuer à construire le système financier ouvert et natif de la cryptographie que les institutions ne sont pas encore prêtes à utiliser.

Ces deux voies ne s'excluent pas mutuellement. Elles peuvent coexister et, si elles sont bien exécutées, se renforcer mutuellement. Les réseaux ouverts continueront de produire de nouveaux composants, marchés et innovations, que les institutions finiront par adopter. Si les deux parties réussissent, la fusion se produira naturellement : non pas par absorption d'une partie par l'autre, mais par une dépendance croissante des deux parties envers une même infrastructure sous-jacente.

Que fait vraiment la finance traditionnelle ?

Pour qu'une institution adopte un composant, deux conditions doivent être simultanément remplies : premièrement, il doit améliorer les coûts, les risques ou la distribution ; deuxièmement, il ne doit pas compromettre le contrôle et les mécanismes de responsabilisation. Les composants que les institutions rejettent, comme l'accès ouvert, l'anonymat, l'exécution immuable, passent le premier test mais échouent au second.

Le mode d'adoption des institutions est donc prévisible, pas aléatoire, et les entrepreneurs peuvent tout à fait l'utiliser comme un test de conception. En d'autres termes, si la valeur d'une fonctionnalité ne peut être réalisée qu'en privant l'institution de son contrôle, alors peu importe son ingéniosité, elle sera presque certainement modifiée ou rejetée.

Passons quelques composants à travers ce test. Le règlement atomique élimine le délai entre l'exécution et le règlement final, supprime le risque de contrepartie et libère le collatéral que les institutions bloquent pour les transactions non réglées. Un registre partagé transforme le plus grand coût caché des opérations dorsales, la réconciliation, en une tâche insignifiante.

La monnaie programmable permet d'exécuter automatiquement, sous forme de code, le paiement des coupons, les appels de marge, les actions d'entreprise, sans dépendre d'une série d'instructions manuelles. Les mathématiques des courbes des AMM, une fois débarrassées de leur enveloppe sans autorisation, deviennent le moteur de tarification pour le forex sur chaîne et la valorisation des fonds du marché monétaire tokenisés.

Chacun de ces composants peut améliorer un chiffre du compte de résultat, ou éliminer un risque opérationnel et son coût, sans qu'aucun ne nécessite que l'institution croie en la décentralisation.

Soyons clairs : la chaîne privée de JPMorgan pour les dépôts institutionnels, les fonds du marché monétaire tokenisés de BlackRock et Franklin Templeton, ces projets ne sont pas des entreprises testant timidement la DeFi. Elles utilisent la blockchain pour faire ce qu'elles faisaient déjà, comme les paiements et règlements interbancaires, la gestion des souscriptions de fonds, la distribution d'instruments générateurs de revenus, mais avec un pipeline meilleur.

Ces déploiements utilisent les attributs techniques de la blockchain : programmabilité, transparence, règlement atomique. En même temps, ils rejettent délibérément les attributs qui permettent à la DeFi native de fonctionner : accès ouvert, anonymat, exécution sans confiance.

Ce n'est pas un échec, ni un compromis. C'est un choix architectural réfléchi, et il nous indique clairement la direction que prennent les choses.

Acheteurs différents, règles différentes

Il serait erroné de penser que l'adoption par les institutions n'est qu'un canal de distribution supplémentaire et plus large pour l'infrastructure DeFi existante. Les institutions évaluent les protocoles différemment des utilisateurs natifs de la cryptographie. Pour elles, il s'agit de choisir des fournisseurs de logiciels et des partenaires d'infrastructure, en évaluant le risque opérationnel, les contrôles de conformité et la pérennité des systèmes critiques, selon leurs propres processus standard. En conséquence, le succès dans la DeFi ne se convertit pas automatiquement en succès sur le marché institutionnel.

Les entreprises achètent rarement la meilleure technologie. Elles achètent celle qui s'intègre le mieux à leurs flux de travail existants, modèles de risque, processus d'achat et autres contraintes de la réalité.

Toute technologie entrant dans un environnement institutionnel fortement réglementé, axé sur le risque et extrêmement averse au risque de responsabilité, est remodelée par cet environnement. L'Internet l'a vécu (pare-feu d'entreprise, intranet), le cloud computing l'a vécu (cloud privé, VPC, certification FedRAMP), l'IA le vit actuellement (déploiement sur site, exigences de résidence des données, gouvernance des modèles). La blockchain ne fera pas exception.

Cette refonte se déploie le long de deux axes :

Le premier est la conformité. KYC, lutte contre le blanchiment d'argent, filtrage des sanctions, accréditation des investisseurs, déclarations réglementaires : pour la grande majorité des institutions, ce sont des conditions non négociables. Les systèmes sans autorisation ne supportent pas naturellement ces exigences. Les institutions doivent avoir la capacité de geler des actifs, d'annuler des transactions, d'identifier les contreparties.

La DeFi n'a pas été conçue avec cela à l'esprit, et les satisfaire implique souvent des modifications architecturales importantes. Cela pourrait s'assouplir à l'avenir, par exemple la loi CLARITY pourrait permettre aux institutions d'accéder à des systèmes sans autorisation tout en respectant les exigences réglementaires. Mais aujourd'hui, la plupart des institutions évaluent encore l'infrastructure blockchain en termes de contrôle, de responsabilisation et de risque opérationnel.

Le second est la création de valeur pour l'entreprise. Cet axe est souvent sous-estimé. Les institutions adoptent la blockchain non pas parce qu'elles croient au principe de non-autorisation, mais parce qu'elle réduit les coûts, diminue les frictions de réconciliation, ouvre de nouveaux canaux de distribution ou les intègre plus profondément dans la relation client. La proposition de valeur doit s'exprimer dans ce langage, sinon elle ne passera même pas la phase d'achat.

Les stablecoins en sont peut-être l'exemple le plus clair. Les banques, les sociétés de paiement et les fintechs les utilisent de plus en plus comme une infrastructure de règlement utile, car ils permettent de déplacer des dollars plus rapidement à travers les réseaux et les régions. Mais peu ont véritablement embrassé la philosophie de la finance sans autorisation. Elles adoptent le dollar programmable parce qu'il est utile, pas parce qu'elles veulent reconstruire le système financier sur les principes de la DeFi.

L'évolution de Circle est très révélatrice. Son réseau Arc reflète la manière dont l'infrastructure blockchain est en train d'être conditionnée pour les acheteurs institutionnels : mise en avant de la conformité, du contrôle opérationnel, de la confiance dans les contreparties, de l'intégration avec les flux de travail existants, plutôt que de l'accès sans autorisation et de la composabilité.

Elle ne vend pas l'autorisation en soi, mais un règlement plus rapide, une portée mondiale et une meilleure efficacité du capital, livrés sous une forme que les institutions peuvent réellement utiliser.

Même une organisation comme SWIFT voit de plus en plus la blockchain sous cet angle. Ses tentatives d'interopérabilité des actifs tokenisés ne visent pas à remplacer les institutions financières existantes, mais à permettre aux institutions existantes de mieux collaborer grâce au réseau SWIFT. Le même schéma se répète : l'adoption de la blockchain renforce les réseaux financiers existants, au lieu de les remplacer.

C'est ainsi que les technologies puissantes évoluent généralement lorsqu'elles rencontrent des marchés matures et massifs.

Deux opportunités pour les entrepreneurs

Au niveau sectoriel, il serait erroné que tout le monde abandonne l'une des opportunités pour se précipiter sur l'autre. Au niveau de l'entreprise, vouloir saisir les deux serait également une erreur.

L'adoption par les institutions et les réseaux ouverts peuvent se renforcer mutuellement au niveau de l'écosystème, mais pour la grande majorité des équipes, ce sont deux métiers fondamentalement différents. Faire des affaires avec les institutions nécessite de comprendre les achats, la conformité, le contrôle interne, les partenaires de distribution et les longs cycles de vente. Construire un réseau ouvert nécessite d'optimiser pour les développeurs, la liquidité, la composabilité et les effets de réseau.

Les clients, les modes de distribution, ce que le produit doit satisfaire, comment mesurer le succès, sont souvent complètement différents.

Cela ne signifie pas qu'une opportunité est meilleure que l'autre. Cela exige simplement que les fondateurs réfléchissent sérieusement au marché qu'ils servent réellement, tout en gardant à l'esprit que ce qui relie les deux est le rail commun sous-jacent : la blockchain publique en tant que couche de règlement neutre.

Collaborer avec les institutions et construire un système financier parallèle ne sont pas incompatibles. Bien fait, ils peuvent amplifier mutuellement leur valeur. La couche autorisée apporte du volume, de la légitimité et du capital, la couche ouverte continue de produire les composants que la couche autorisée adoptera ensuite. Si la fusion a lieu, elle se produira au niveau du rail, et non par la reddition d'une partie à l'autre.

Le rôle de la blockchain publique en tant que rail de règlement pourrait devenir de plus en plus important, même si les applications qui y fonctionnent deviennent de plus en plus autorisées.

Construire pour l'infrastructure financière programmable

Pour construire cette nouvelle infrastructure financière programmable, il y a deux voies possibles : construire à partir de zéro, ou adapter des produits existants.

Prenons d'abord un réseau comme Canton. Il ne tente pas d'adapter l'infrastructure DeFi existante, mais est conçu dès le départ autour des exigences des institutions en matière de confidentialité, de conformité et d'interopérabilité contrôlée. Son objectif n'est pas d'attirer les banques dans la DeFi, mais d'utiliser des mécanismes de collaboration basés sur la blockchain tout en préservant la gouvernance, la confidentialité et le contrôle opérationnel exigés par les institutions.

Mais les stratégies institutionnelles réussies ne nécessitent pas toutes de repartir de zéro. Morpho prend la voie inverse. Au lieu d'abandonner ses composants DeFi, il se concentre sur le fait de les rendre plus accessibles aux institutions et aux émetteurs d'actifs.

Par exemple, le fonds ACRED d'Apollo a intégré Morpho dans sa stratégie de prêt sur chaîne, associant un composant de prêt natif DeFi avec une distribution de niveau institutionnel, la conformité et une structure de fonds adaptée.

Le résultat final n'est ni de la DeFi pure, ni une pile technologique institutionnelle complètement isolée, mais un modèle où les institutions adoptent sélectivement l'infrastructure cryptographique existante, puis la reconditionnent selon leurs propres exigences de contrôle, de conformité et de distribution.

Cette nouvelle catégorie est née pour répondre aux contraintes institutionnelles. Elle puise sa substance dans la DeFi, mais fonctionne de manière plus autorisée et plus conforme, et sera donc nécessairement différente de tout ce qui existe aujourd'hui.

Des équipes comme Morpho, qui réussissent à adapter l'infrastructure cryptographique native à des cas d'utilisation institutionnels, existent bien, mais les entrepreneurs ne devraient pas en faire la stratégie par défaut. Les institutions sont une clientèle distincte avec des besoins uniques. Dans de nombreux cas, concevoir autour de ces besoins dès le départ sera plus efficace que d'adapter des produits conçus à l'origine pour des réseaux ouverts.

L'opportunité de continuer à construire dans la DeFi

Aucune des innovations que les institutions adoptent aujourd'hui n'est née au sein des banques, des sociétés de gestion d'actifs ou de l'infrastructure financière existante. Elles proviennent toutes de réseaux ouverts, d'endroits où les entrepreneurs peuvent expérimenter librement de nouvelles structures de marché, de nouveaux mécanismes de collaboration, de nouveaux composants financiers.

Cette différence est importante. Les institutions ne sont pas la source principale d'innovation de ce secteur, la couche autorisée se trouve souvent en aval de la couche ouverte.

Cela conduit à un jugement stratégique plus crucial : si tout le secteur se concentre sur la vente aux banques et aux sociétés de gestion d'actifs, nous risquons de confondre un segment de clientèle important avec l'ensemble des opportunités. La TradFi est un client important, mais pas le seul.

Concevoir pour les besoins institutionnels est une voie légitime et précieuse, mais ce n'est qu'une voie, pas toute la route. Les entreprises qui durent sont celles qui savent clairement pour qui elles construisent. L'adoption par les institutions peut être une énorme opportunité, mais ce n'est pas une simple extension de la DeFi. Le succès sur un marché ne garantit pas le succès sur l'autre.

Si vous construisez pour les institutions, allez-y à fond. Ne supposez pas que les succès du marché cryptographique natif vous ouvriront automatiquement les portes des clients institutionnels. Apprenez à connaître votre clientèle, comprenez le processus d'achat, concevez consciemment autour des besoins institutionnels.

Si vous construisez pour un réseau ouvert, continuez. N'abandonnez pas votre vision simplement parce que les institutions sont actuellement les acheteurs les plus bruyants du marché.

Souvenez-vous : ces deux voies sont complémentaires, pas concurrentes. L'une consiste à adapter, commercialiser et mettre à l'échelle des innovations déjà validées, l'autre à découvrir ces innovations.

Une certaine version de cette technologie fera presque certainement partie du pipeline financier du système TradFi existant, mais ce n'est pas le seul avenir en cours de construction. Les réseaux ouverts restent le terrain d'expérimentation et la source d'innovation les plus importants de ce secteur, et c'est probablement là que naîtront en premier de nombreux composants sur lesquels s'appuiera l'infrastructure institutionnelle de demain.

La TradFi n'adopte pas la DeFi, elle adopte sélectivement les parties qui correspondent à son modèle.

L'opportunité pour les entrepreneurs ne réside pas dans la poursuite de tous les marchés à la fois, mais dans la clarté sur le marché pour lequel ils construisent réellement, puis dans l'exécution en conséquence. L'avenir fonctionnera peut-être effectivement sur une infrastructure institutionnelle, mais les innovations les plus importantes continueront de provenir des réseaux ouverts.