Rédigé par : @ryanyoon_eth, Tiger Research
Compilé par : AididiaoJP, Foresight News
Le regard du marché reste principalement axé sur l'émission de stablecoins, mais les plus grandes opportunités se trouvent en réalité au-delà de l'émission. Cet article présente de manière systématique les opportunités clés dans les cinq étapes de la chaîne de valeur des stablecoins : le dépôt (on-ramp), le transfert, le paiement et la génération de rendements.
Points clés
- Au-delà du marché de l'émission dominé par le duopole Tether et Circle, ce rapport analyse en profondeur les structures commerciales qui se forment réellement dans les cinq étapes de la chaîne de valeur (émission, dépôt, transfert, paiement, rendements).
- La stratégie dominante n'est pas de « reconstruire le système à partir de zéro », mais plutôt, comme l'acquisition de Bridge par Stripe, de superposer l'efficacité des stablecoins (règlement instantané, transferts à faible coût) aux infrastructures financières traditionnelles existantes. Seule l'étape de génération de rendements, que la finance traditionnelle ne peut pas aborder directement, nécessite des compétences professionnelles indépendantes.
- Alors que la baisse des taux d'intérêt réduit l'attrait des revenus d'intérêts à l'émission et que la concurrence s'intensifie, la valeur du marché migre de plus en plus rapidement vers la « couche de règlement de base ». Les stablecoins ne remplacent pas la finance traditionnelle, mais tendent plutôt vers une intégration verticale profonde avec le système financier réglementé.
Il est temps de voir la chaîne de valeur complète des stablecoins
Les discussions précédentes sur les stablecoins étaient fortement concentrées sur l'étape de l'émission. Les performances des principaux émetteurs comme Tether, Circle, ainsi que les évolutions réglementaires, sont souvent prises comme indicateurs clés du marché, mais ce n'est en fait que le point de départ de la chaîne de valeur.
La chaîne de valeur complète d'un stablecoin fait référence au chemin complet de « circulation » du jeton après son émission dans le système économique, et se divise spécifiquement en cinq étapes : Émission → Dépôt (on-ramp) → Transfert → Paiement → Génération de rendements.
Examiner l'industrie sous l'angle de la chaîne de valeur révèle que : si l'étape de l'émission est dominée par une oligarchie de quelques acteurs, les concurrents sont plus nombreux dans les couches en aval et les opportunités de marché y sont plus vastes.
De l'émission aux rendements : Suivre le parcours de 1000 dollars
Prenons l'exemple de 1000 dollars sur le compte bancaire de Ryan pour voir comment ils circulent dans l'écosystème des stablecoins, ce qui permet de comprendre clairement l'ordre des cinq étapes.
- Émission : Les principaux émetteurs frappent des stablecoins adossés à des actifs comme les bons du Trésor américain, fournissant une liquidité suffisante au marché.
- Dépôt : Ryan échange ses 1000 dollars contre des stablecoins via un service de dépôt ; le fournisseur de service traite la demande et envoie les jetons dans son portefeuille. L'actif quitte alors le système fiduciaire pour être converti en liquidités on-chain.
- Transfert : Ryan envoie 500 dollars à sa famille au Mexique pour les frais de subsistance. L'infrastructure de transfert traite instantanément l'opération, et le bénéficiaire les reconvertit en monnaie locale pour les utiliser.
- Paiement : Ryan utilise les 200 dollars restants pour régler ses courses au supermarché, l'infrastructure de paiement effectuant le règlement instantané.
- Rendements : Les 300 dollars finaux restant dans le portefeuille ne sont pas laissés inactifs, mais déposés dans un coffre de protocole de rendements pour être gérés comme un actif productif d'intérêts.
À travers ce processus, les 1000 dollars de Ryan sont transformés de monnaie fiduciaire en stablecoin, puis évoluent en un outil de paiement transfrontalier et un outil de gestion d'actifs. Chaque couche traversée par les fonds correspond précisément à une étape de la chaîne de valeur de l'industrie des stablecoins.
Émission
Le marché de l'émission est un marché typique à économies d'échelle, où les barrières à l'entrée sont basées sur la confiance et la liquidité. Tether et Circle, avec leur avantage du premier entrant évident, forment une structure oligopolistique. Les nouveaux venus doivent sortir du modèle de « revenus d'intérêts sur les réserves » et trouver une voie différenciée.
Structure de l'industrie
L'émission de stablecoins est le processus de frappe et de destruction de jetons adossés à des réserves (principalement des bons du Trésor américain) pour verrouiller la valeur. La capitalisation boursière totale actuelle est d'environ 3000 milliards de dollars, dont 99,99% sont des actifs indexés sur le dollar. Tether et Circle représentent ensemble environ 83% de parts de marché. Les effets d'économies d'échelle liés à une liquidité plus profonde, une plus grande facilité de transaction et une confiance accrue sont désormais bien ancrés.
Avec la maturation de l'industrie, les fonctions autrefois monopolisées par un seul émetteur se spécialisent et se segmentent. En apparence, il s'agit d'un seul émetteur, mais en interne, quatre fonctions (licences/agréments réglementaires, gestion et garde des réserves, frappe/destruction de jetons, distribution) sont réparties entre différentes entités, déléguant ainsi une grande partie des responsabilités opérationnelles.
Par exemple, Circle délègue une part importante de la distribution à Coinbase ; Tether confie une grande partie de ses réserves au gardien Cantor Fitzgerald.
Types de modèles économiques
- Modèle Revenus d'intérêts sur réserves : Les revenus principaux proviennent des rendements de la gestion des réserves, adapté aux principaux émetteurs disposant de pools de liquidités à grande échelle (Tether, Circle).
- Modèle Frais de transaction de paiement : Les revenus proviennent des frais générés lorsque le jeton est utilisé pour le règlement de paiements, la rentabilité dépendant de la vitesse de rotation des transactions plutôt que de la capitalisation (StraitsX).
- Émission en tant que service (Issuance-as-a-Service) : Ne pas émettre directement, mais louer l'infrastructure et les licences, en percevant des spreads, en s'appuyant sur les effets de réseau plutôt que sur l'expansion de la taille (m0, Paxos, Stablecoin).
- Modèle régional : Pénétrer en premier les marchés avec des réglementations lacunaires ou les marchés de devises non-dollar, en verrouillant la liquidité exclusive (KrwqCash, JPYC).
Cas : Circle
Les clients institutionnels déposent des dollars dans Circle Mint (sa plateforme de dépôt/retrait), puis Circle frappe des USDC au taux de 1:1. Les revenus principaux de Circle proviennent des intérêts sur ces dépôts. Ainsi, aucune commission de frappe n'est facturée à l'émission, l'objectif principal étant de maximiser le volume de fonds flottants sans intérêts. Les dépôts sont conservés dans un fonds du marché monétaire enregistré auprès de la SEC, géré par BlackRock (Circle Reserve Fund), investi principalement en bons du Trésor américains à court terme.
Circle répartit ces revenus d'intérêts via des accords avec ses canaux de distribution. Selon l'accord de partenariat signé avec Coinbase en août 2023 :
- USDC sur la plateforme Coinbase : Coinbase reçoit 100% des intérêts des réserves correspondantes.
- USDC sur la propre plateforme de Circle : Circle conserve 100%.
- USDC en circulation hors plateforme (y compris sur des exchanges tiers, portefeuilles personnels/institutionnels, DeFi) : Partage 50/50.
C'est une stratégie délibérée : en structurant soigneusement les incitations intra et hors plateforme, Circle partage une partie des revenus d'émission avec ses principaux partenaires de distribution, en échange d'une maximisation de la base de distribution et de la part de marché de l'USDC.
Principales conclusions
L'émission de stablecoins est un marché à économies d'échelle, où l'avantage du premier entrant et l'échelle de liquidité déterminent le succès, rendant l'entrée directe très difficile pour les nouveaux venus. Les nouveaux entrants devraient plutôt se concentrer sur la segmentation fonctionnelle de la chaîne de valeur, plutôt que de s'obstiner sur l'émission elle-même.
Une stratégie plus efficace consiste à : développer une expertise irremplaçable dans des maillons spécifiques tels que les licences, la garde d'actifs, l'infrastructure de règlement ou les canaux de distribution, pour devenir un intermédiaire indispensable pour les autres acteurs. À l'avenir, la compétition ne consistera pas à savoir qui émet le plus de stablecoins, mais qui peut capturer de la valeur et occuper une position stratégique dans la chaîne complète de circulation et de consommation des stablecoins.
Dépôt (On-ramp)
Les revenus du dépôt proviennent des frais de transaction et des spreads associés au volume. Les frais perçus par les consommateurs varient considérablement selon le mode de paiement : virement bancaire ~2-4%, carte de crédit ~4-7%, mais le prélèvement net réel pour le fournisseur de services est d'environ 3% (selon les données de référence de Banxa). La fonction d'échange en elle-même est difficile à différencier, la concurrence est si intense qu'il existe désormais des agrégateurs qui routent spécifiquement les transactions vers l'option au coût le plus bas.
Structure de l'industrie
Cette couche est composée des services de dépôt (conversion fiduciaire → jeton) et des services de portefeuille/garde (détention d'actifs), étroitement liés. Les revenus du dépôt sont liés au volume de transactions, avec des marges bénéficiaires variant nettement selon le mode de paiement. Mais la fonction d'échange elle-même est fortement commoditisée, de nombreux fournisseurs offrant des produits très similaires, et le prélèvement net converge vers environ 3%.
Types de modèles économiques
- Dépôt orienté consommateur : Propose directement la conversion aux utilisateurs finaux, en percevant des frais de transaction et des spreads. Difficile à différencier, la compétitivité dépend de la couverture des licences, de l'étendue du réseau de paiement et de la réputation (taux de conversion) (MoonPay, Ramp, Banxa).
- B2B en marque blanche : Intègre le canal de dépôt dans des portefeuilles et applications, en partageant les frais de transaction avec les partenaires (~1% de frais). Permet d'obtenir une distribution sans marque consommateur, l'intégration profonde avec de grands partenaires créant une barrière à la sortie (Transak).
- Agrégateur : Route les transactions à travers plusieurs services de dépôt pour trouver le chemin optimal, en percevant une commission d'intermédiation. Plus il y a de services de dépôt, plus la valeur est grande, mais cela est également limité par la dépendance au réseau de partenaires (Meld).
Cas : MoonPay
MoonPay est une plateforme de dépôt non-custodiale ; les utilisateurs achètent des crypto-monnaies avec de la monnaie fiduciaire, qui sont ensuite directement envoyées dans leur propre portefeuille. Ses revenus principaux proviennent des frais de transaction et des spreads par transaction : virement bancaire ~1%, carte de crédit ~4.5%, avec un minimum de 3.99 USD pour les petites transactions. Sa tarification publique est divisée en trois niveaux, reflétant comment MoonPay répartit ses revenus et construit sa distribution.
Sa structure de revenus comprend deux canaux : le trafic direct et les transactions intégrées via des partenaires. Le modèle consistant à intégrer la solution dans plus de 500 portefeuilles et applications, permettant aux partenaires de fixer leurs propres prix, est un moteur clé permettant à MoonPay d'obtenir une distribution à grande échelle de manière efficace, tout en partageant les revenus avec ses partenaires.
Principales conclusions
Les revenus provenant uniquement des frais de service de dépôt subissent une pression sévère sur les marges due à la commoditisation et à la guerre des prix. Pour créer une activité durable, il faut transformer la structure de frais ponctuels en revenus récurrents stables.
Par conséquent, les fournisseurs de services de dépôt orientés consommateur se développent vers l'aval de la chaîne de valeur, entrant dans l'infrastructure d'émission et de règlement. L'acquisition d'Iron par MoonPay et son entrée dans les services d'émission de marque en sont un exemple, bien que les résultats financiers de cette stratégie de revenus récurrents n'aient pas encore été prouvés.
La stratégie « d'intégration » a produit deux résultats distincts : certains fournisseurs ont construit une compétitivité indépendante, devenant un avantage concurrentiel durable pouvant exister seul (Transak, Turnkey) ; d'autres ont été acquis par de plus grandes sociétés de paiement et de garde (Privy par Stripe, Dynamic par Fireblocks).
Il est encore difficile de déterminer quel résultat deviendra dominant, mais la position centrale des couches de dépôt et de portefeuille au sein de l'industrie est désormais claire.
Transfert
La couche de transfert est responsable du déplacement des stablecoins, incluant les transferts personnels et d'entreprise, ainsi que les paiements de salaires pour la main-d'œuvre mondiale.
Cette étape attire l'attention car elle démontre l'avantage de coût des stablecoins de la manière la plus concrète et quantifiable. Le coût moyen d'un transfert transfrontalier traditionnel dépasse 6%, l'utilisation de stablecoins peut le réduire considérablement.
Structure de l'industrie
Les frais et les spreads de change sont générés aux deux extrémités (conversion dollar → jeton, puis jeton → monnaie locale), le déplacement du jeton lui-même sur la chaîne étant presque gratuit.
Par conséquent, les revenus ne sont pas concentrés dans le transfert lui-même, mais dans la conversion aux deux extrémités ainsi que dans les licences nécessaires pour traiter légalement les transferts. L'obtention d'une licence de transmission de fonds (MTL) aux États-Unis prend 12 à 24 mois par État, ce qui fait de la location de la licence elle-même en tant qu'infrastructure (la conformité en tant qu'infrastructure) un modèle de revenus puissant.
Types de modèles économiques
- Infrastructure transfrontalière B2B : Coordonne les paiements et règlements transfrontaliers entre entreprises, facture généralement des frais de transfert (~5-10 points de base) plus des spreads de change (variant de quelques dizaines de points de base à ~1% selon le couloir et la taille). Certains émettent également leurs propres stablecoins pour capter les intérêts sur les réserves (Stablecoin, BVNK, Conduit).
- Paiement de salaires : Spécialisé dans la paie, tout en maîtrisant la relation client avec les travailleurs et les employeurs. Superpose aux frais d'abonnement SaaS (frais mensuels fixes par sous-traitant, retrait ~25 points de base) les revenus d'intérêts sur les fonds flottants (salaires en attente de paiement) (Rise Earn, Toku).
- Transfert grand public : Se concentre sur les transferts transfrontaliers de particulier à particulier, utilise les stablecoins pour réduire les coûts backend, et augmente sa propre marge grâce à des frais fixes inférieurs à ceux des prestataires traditionnels (Felix).
Cas : Rise
Rise est une plateforme de paie en stablecoins ; les entreprises peuvent payer les salaires en monnaie fiduciaire (USD) ou en USDC. Les travailleurs peuvent choisir parmi plus de 90 devises locales et stablecoins pour recevoir leur paiement à chaque période. Sur plus de 1,5 milliard de dollars traités, plus de la moitié des retraits récents ont été effectués en stablecoins. Mais ce que Rise facture réellement n'est pas le transfert de jetons, mais la gestion de la relation d'emploi : automatisation KYC/AML, génération de contrats par pays, production de documents fiscaux, le tout contre des frais récurrents.
Les revenus de Rise sont structurés en trois couches selon le flux de fonds salariaux :
- Abonnement et frais de transaction : Les employeurs peuvent choisir un abonnement fixe de 50 USD par sous-traitant/mois, ou payer 3% du montant, plus 2.5 USD de frais de transfert par transaction. La paie étant par nature récurrente, il s'agit d'un revenu régulier.
- Assomption de la responsabilité légale (EOR/AOR) : Service haut de gamme, Rise devient la partie contractante légale, assumant le risque de mauvaise classification des travailleurs. 399 USD/mois/travailleur pour le service d'enregistrement employeur (EOR). L'écart de prix par huit fois avec le simple traitement de paiement provient de la responsabilité de conformité, et non de la fonction de transfert elle-même.
- Gestion des fonds flottants (Rise Earn) : Rise place les fonds réservés par l'entreprise avant paiement, ainsi que les soldes USDC reçus mais non encore retirés par les travailleurs, dans un pool de prêt Aave sur Arbitrum. Aucun frais de garde n'est prélevé, mais une commission de 1% est prélevée sur les intérêts générés, facturée au moment du retrait (lancé en mars 2026).
Parce que la paie est un flux de trésorerie mensuel inévitable, la plateforme accumule naturellement des soldes avant le paiement et après la réception par les travailleurs avant retrait. La structure à trois couches de Rise monétise précisément cette caractéristique : dans un environnement où le transfert sur chaîne est presque gratuit, elle déplace délibérément le point de facturation de la relation d'emploi (abonnement) à la responsabilité légale (EOR), puis aux fonds inactifs (rendements).
Principales conclusions
Les gagnants du marché du transfert ne seront pas simplement ceux qui déplaceront les jetons au coût le plus bas, mais les acteurs complets qui contrôleront la conversion aux deux extrémités et les licences (Mural Pay, Yellow Card), qui maîtriseront la relation client réelle via la paie (Rise), et qui superposeront des revenus de rendements par-dessus (Rise Earn).
Le fait que l'infrastructureur transfrontalier BVNK ait finalement été acquis par Mastercard pour jusqu'à 1,8 milliard de dollars montre également que l'infrastructure de règlement sous-jacente aux couches de transfert et de paiement finira par converger.
Paiement
Le paiement est la couche centrale de la chaîne de valeur, où les stablecoins effectuent le règlement de biens et services. Les paiements marchands et les services cartes sont actuellement les principaux moteurs, mais par rapport aux attentes du marché, la réalité économique reste immature. La vitesse de rotation au détail des stablecoins on-chain n'est qu'environ un vingtième de celle de la masse monétaire M1, car les utilisateurs rechargent et dépensent de manière intermittente, au lieu d'associer étroitement le salaire et les dépenses quotidiennes comme dans la finance traditionnelle.
Structure de l'industrie
Les frais d'interchange (frais facturés par le réseau de cartes et la banque émettrice par transaction) sont au cœur des revenus du paiement, s'amplifiant avec le volume de paiements. Mais le faible taux de rotation entraîne une faible rentabilité par carte, et les revenus doivent en plus être partagés entre le réseau de cartes, l'émetteur et la passerelle de paiement. Le véritable bassin de profit ne réside pas dans la marque de carte orientée consommateur, mais dans l'infrastructure d'émission et de règlement sous-jacente.
La plupart des prestataires de services de cartes grand public n'ont pas leur propre capacité d'émission, ils dépendent de cette infrastructure, et leur structure de revenus se limite principalement aux spreads.
Types de modèles économiques
- Infrastructure de paiement : Coordonne le paiement et le règlement auprès des marchands. Outre les frais de transaction de paiement, capte également les intérêts sur les réserves en émettant ses propres stablecoins. Bridge Open Issuance de Stripe distribue la structure de revenus de type Circle aux entreprises, l'une des activités les plus rentables de cette couche (Stripe, BVNK).
- Infrastructure d'émission de cartes : Backend qui permet aux entreprises d'émettre des cartes. En tant que membre principal des réseaux majeurs comme Visa, partage les frais d'interchange et génère des revenus via la gestion de programmes et les spreads de change. La différenciation clé réside dans le règlement T+0 on-chain basé sur l'USDC, pouvant réduire les exigences de garantie jusqu'à 60%, améliorant considérablement l'efficacité du capital (Rain, Reap).
- Cartes grand public et neobanques : Fournit des cartes et des comptes aux utilisateurs finaux. Les revenus comprennent le partage des frais d'interchange, les spreads de change, les abonnements ou les bénéfices de gestion des dépôts. N'étant pas eux-mêmes émetteurs, il leur est difficile d'obtenir directement les intérêts sur les réserves, la plupart dépendant d'infrastructures d'émission comme Rain ou Reap (Cypher, KAST).
- Réseaux de cartes : Réseaux d'autorisation et de règlement des paiements. Les frais d'interchange reviennent à la banque émettrice, les réseaux de cartes bénéficient de la croissance du volume de transactions via des frais de réseau par transaction. Les réseaux de cartes introduisent le règlement en stablecoins comme couche backend, renforçant les liens avec leurs banques partenaires (Visa, Mastercard).
Cas : Rain
Rain est une infrastructure backend B2B qui aide les portefeuilles, exchanges et neobanques à émettre leurs propres cartes de consommation sous marque propre. Les partenaires conçoivent leurs programmes cartes via une API unique, Rain agissant en tant que membre principal de Visa et Mastercard, gérant le parrainage réseau, la conformité, l'émission et les opérations pour leur compte.
Lorsqu'un utilisateur utilise une carte supportée par Rain, le processus est le suivant :
- Autorisation (en temps réel) : Comme pour une carte ordinaire, sur les réseaux Visa ou Mastercard. L'expérience du marchand et du consommateur est identique, les stablecoins sont invisibles en surface.
- Déduction du solde et gestion de la comptabilité : Convertit et déduit en temps réel le montant autorisé du solde on-chain de l'utilisateur, Rain gère la comptabilité de l'ensemble du programme.
- Règlement réseau (quotidien) : Rain règle entièrement en USDC avec le réseau de cartes. Pas de contrainte d'horaires bancaires, possibilité de règlement tous les jours de l'année (weekends et jours fériés inclus), les fonds ne sont pas bloqués pendant plusieurs jours les weekends et jours fériés.
- Recouvrement des fonds et capital d'exploitation : Dans une structure de crédit, si le remboursement de l'utilisateur est postérieur au règlement, l'émetteur doit avancer des fonds. Rain tokenise les créances cartes pour les utiliser comme garantie pour des prêts on-chain, levant ainsi des fonds à l'avance pour le règlement, avec des prêts et remboursements cumulés dépassant 175 millions USD. Le résultat est une exigence de garantie jusqu'à 60% inférieure à celle d'un émetteur traditionnel.
En bref, lorsqu'un consommateur utilise une carte supportée par Rain, l'intégralité du processus, de l'autorisation au règlement et à l'allocation des fonds, est gérée en arrière-plan par Rain.
Principales conclusions
Le cœur des revenus du paiement ne réside pas dans les frais de transaction cartes visibles, mais dans les intérêts sur les réserves qui accompagnent le statut d'émetteur, ainsi que dans l'efficacité du capital obtenue grâce au règlement T+0. La plupart des marques de cartes grand public ne sont que des points de contact client frontaux superposés à cette infrastructure.
Les principaux réseaux de cartes ont déjà directement acquis des infrastructures de paiement transfrontalier comme BVNK, et Visa, Mastercard, Stripe et Google font également progresser l'alliance stablecoin commune Open USD. Cela peut être interprété comme une stratégie d'intégration verticale : internaliser la plateforme pour conserver les revenus d'intérêts exclusifs sur les réserves.
Rendements
Les rendements sont le point final de la chaîne de valeur et la couche où la structure commerciale est la plus complexe. Les intérêts que les émetteurs ne peuvent pas transmettre directement aux détenteurs finissent par revenir aux utilisateurs ici, et le secteur du prêt évolue vers une industrie complète de gestion d'actifs.
Structure de l'industrie
Le prêt on-chain initial regroupait tous les actifs dans un grand pool, où un défaut sur un actif pouvait affecter l'ensemble du système. Cette limitation de structure a été résolue par le modèle isolé (ou modulaire) : séparer les garanties et les conditions de prêt par marché, distinguant clairement l'infrastructure de protocole de prêt immuable de la couche de gestion des rendements opérée par des conservateurs de risque.
Cette séparation structurelle a donné naissance à une véritable industrie de gestion d'actifs on-chain. Les conservateurs de risque, comme les gestionnaires d'actifs traditionnels, facturent des frais de performance allant jusqu'à 50% et des frais de gestion annuels allant jusqu'à 5% sur les coffres qu'ils gèrent. Les quatre principaux acteurs contrôlent ensemble environ 65% de la TVL conservée, formant une structure oligopolistique.
Au-dessus de cette infrastructure de rendements se trouve la couche de produits financiers réellement consommés par les utilisateurs finaux, comprenant les produits RWA (Real World Assets) comme les bons du Trésor américain tokenisés et le crédit privé, les dollars synthétiques producteurs d'intérêts, le restaking, etc.
Types de modèles économiques
- Infrastructure de prêt : Capture une partie de l'écart taux emprunteur/taux prêteur (Reserve Factor), ou prélève des revenus de protocole sur les intérêts générés par son propre stablecoin (ex : GHO d'Aave). Un autre modèle, représenté par Morpho, consiste à supprimer ses propres frais de protocole, en transférant la valeur aux conservateurs en aval et à l'écosystème de jetons, pour stimuler la croissance du réseau (Aave, Morpho).
- Conservateur de risque : Conçoit les allocations d'actifs et les modèles de risque au-dessus des protocoles de prêt, en facturant des frais de gestion de coffre. Steakhouse gère environ 1,7 milliard d'actifs avec une équipe de moins de 20 personnes, en prélevant environ 5% des intérêts. C'est l'archétype de la gestion d'actifs on-chain, avec une structure de coûts bien plus efficace que celle des institutions financières traditionnelles (Steakhouse, Gauntlet).
- Coffres de rendements RWA : Émet et distribue des bons du Trésor américain tokenisés ou des fonds du marché monétaire, en facturant des frais de gestion annuels d'environ 0,15% à 0,5%. BUIDL de BlackRock est l'actif sous-jacent, Ondo Finance le reconditionne pour l'écosystème DeFi, Plume Nest le distribue via une couche 1 construite spécifiquement pour les RWA.
- Dollars producteurs d'intérêts et synthétiques : Génèrent des rendements via des stratégies delta-neutres de basis trading ou la gestion des marges d'intérêts nettes (NIM), puis paient les intérêts aux détenteurs de jetons. Se divisent en deux catégories : ceux dépendant des rendements des dérivés crypto-natifs et ceux dépendant de garanties en bons du Trésor stables (Ethena, Sky).
- Restaking : Rend les actifs déjà mis en jeu (staked) à nouveau liquides (restaking) pour capter des rendements supplémentaires. Certains prestataires poursuivent l'intégration verticale, passant de la perception de frais de gestion de coffres DeFi à l'intégration directe avec les paiements par carte (ether.fi).
Cas : Steakhouse
Steakhouse est un conservateur de risque, c'est-à-dire un gestionnaire d'actifs on-chain. Il ne construit pas son propre protocole de prêt, mais opère sur des infrastructures existantes comme Morpho, assumant un rôle similaire à celui d'un sous-conseiller : sélection des actifs de garantie, conception des paramètres de risque (comme le ratio prêt/valeur), allocation du capital entre les marchés.
Sa structure de revenus est également similaire à celle des gestionnaires d'actifs traditionnels, prélevant une partie des intérêts générés sous forme de frais de performance et de gestion. Parce que les protocoles de prêt comme Morpho traitent déjà l'infrastructure opérationnelle, la comptabilité, le règlement et la garde, les conservateurs peuvent s'étendre efficacement en s'appuyant uniquement sur leur expertise en conception de risque, sans supporter de coûts d'infrastructure supplémentaires.
Principales conclusions
Les actifs actuellement gérés par les conservateurs on-chain s'élèvent à environ 7 milliards de dollars, soit seulement un vingt-millième du marché mondial traditionnel de la gestion d'actifs (~147 billions de dollars). Cet écart immense signifie que le marché de la gestion d'actifs on-chain dispose encore d'une longue piste de croissance.
Mais des rendements élevés n'ont de sens que si le système sous-jacent reste stable. Les récents événements de décrochage (de-peg) et les chocs en chaîne dans le domaine du restaking ont exposé les risques opérationnels et de queue non détectables par le seul audit de smart contracts.
Par conséquent, les capitaux du marché se déplacent des dollars synthétiques à haut rendement vers des produits adossés à des bons du Trésor offrant des rendements relativement plus faibles mais plus sûrs. Ce que les investisseurs institutionnels veulent vraiment, ce n'est pas un APY élevé, mais de la prévisibilité et un risque contrôlable.
Où va la chaîne de valeur des stablecoins
Le succès du marché des stablecoins ne dépend pas simplement de l'augmentation du volume d'émission, mais de qui peut contrôler une clientèle spécifique. Construire une infrastructure à partir de zéro de manière crypto-native est à la fois lent et coûteux.
La stratégie la plus réaliste et exécutable consiste à superposer l'efficacité des stablecoins (règlement le jour même, fonctionnement 24h/24 7j/7, transferts à faible coût, rendements programmables) aux infrastructures financières traditionnelles existantes (les rails). Les récentes acquisitions majeures – l'acquisition de Bridge par Stripe, la coopération entre Mastercard et BVNK – pointent toutes dans cette direction : la combinaison de l'infrastructure financière traditionnelle et de l'efficacité des stablecoins.
Deux tendances amplifient cette opportunité : la diffusion des monnaies régionales et la fusion avec la finance réglementée.
- Diffusion des monnaies régionales : Lorsque les gouvernements et institutions préparent l'émission de stablecoins dans leur propre devise, ils sont plus susceptibles d'adopter une infrastructure d'émission éprouvée et des canaux bancaires locaux, plutôt que de construire à partir de zéro.
- Fusion avec la finance réglementée : Les institutions financières réglementées comme JPMorgan Chase, Visa, BlackRock montrent également une préférence claire pour les infrastructures matures, plutôt que pour développer leur propre technologie.
Par conséquent, les points de passage obligés pour que la finance institutionnelle entre sur le marché – l'émission et le règlement des cartes, l'infrastructure de garde, la gestion d'actifs – verront leurs opportunités de marché s'élargir davantage.
Parce que les stablecoins sont essentiellement de la monnaie, une puissante « mise à niveau technologique » capable de maximiser l'efficacité des rails financiers existants.
Le marché de l'émission est un marché oligopolistique nécessitant beaucoup de capital et de confiance, tandis que les couches en aval de l'émission – dépôt, paiement, gestion d'actifs – ont des barrières à l'entrée relativement plus faibles et peuvent accueillir des modèles économiques plus diversifiés.
Le marché en est encore à ses débuts d'intégration avec les rails financiers traditionnels. Ceux qui façonneront la forme de cette intégration et de ce remplacement deviendront les acteurs dominants.
Cette transformation est devenue un enjeu de grande ampleur incontournable pour notre époque. L'EastPoint, qui se tiendra à Séoul le 28 septembre 2026, servira de forum pour approfondir cette réflexion sur la transformation de l'ensemble de l'industrie. Les institutions financières traditionnelles et l'industrie des actifs numériques discuteront sous le même toit de l'écosystème des stablecoins et de problématiques plus larges. C'est une première étape concrète vers une véritable fusion, dépassant les frontières actuelles.
