Auteur : Omnitools
Le 12 juin, SpaceX a émis 555,6 millions d'actions à 135 dollars chacune, levant ainsi 75 milliards de dollars. Le record de 29,4 milliards de dollars établi par Aramco en 2019 pour une introduction en bourse a été battu de plus de deux fois et demie, valorisant la société à 1 770 milliards de dollars.
Un chiffre est immédiatement apparu : la valeur nette du fondateur, Elon Musk, a franchi la barre des 1 000 milliards de dollars. Pour la première fois dans l'histoire de l'humanité, un milliardaire est devenu un trillionnaire (en dollars).
Mais le document S-1 a également révélé d'autres chiffres : la société a enregistré une perte nette de 4,9 milliards de dollars en 2025, avec des pertes cumulées dépassant 37 milliards de dollars ; la division xAI, tout en subissant une perte de 6,4 milliards de dollars, a facturé 26 milliards de dollars par an en location de puissance de calcul à Anthropic et Google. Seulement 4,2 % des actions sont réellement négociées sur le marché secondaire ; combien chaque dollar d'achat net peut-il faire grimper le cours ? À quel moment les détenteurs d'actions assujetties à une période de blocage, y compris les 4 400 employés sur le point de devenir millionnaires, ne résisteront-ils plus ?
C'est un problème de mathématiques.
Comment la fortune d'un trillion a été « calculée »
Le statut de Musk en tant que premier trillionnaire est principalement dû à la valorisation de SpaceX à 1 770 milliards de dollars. Mais la composition spécifique du chiffre « trillion » dépend d'une question à laquelle le document S-1 ne répond pas directement : quelle est exactement sa participation économique ?
TechCrunch, citant le document S-1, a révélé que Musk détient environ 85,1 % des droits de vote et qu'après l'introduction en bourse, il contrôlera toujours plus de 50 % des droits de vote. Les droits de vote ne sont pas égaux à la participation économique. Musk exerce son contrôle en détenant des actions de catégorie B ou C à droits de vote multiples, dont les droits de vote sont généralement 10, voire 20 fois supérieurs à ceux des actions ordinaires, tandis que le pourcentage réel de participation économique peut être bien inférieur à 85,1 %.
Puisque le pourcentage exact de participation économique de Musk n'est pas divulgué dans les rapports publics du document S-1, nous ne pouvons qu'effectuer des simulations. En supposant que sa participation économique se situe entre 35 % et 55 %, la valeur des actions personnelles correspondant à la valorisation de SpaceX de 1 770 milliards de dollars serait la suivante :
Si la participation économique est de 35 %, la valeur des actions SpaceX serait d'environ 619,5 milliards de dollars. En ajoutant ses actions Tesla d'environ 13 % (valant plusieurs centaines de milliards de dollars selon la capitalisation boursière actuelle de Tesla) et d'autres actifs non cotés (xAI, Neuralink, The Boring Company), la valeur nette totale franchit facilement le seuil des 1 000 milliards de dollars.
Si la participation économique est de 45 %, la valeur des actions SpaceX serait d'environ 796,5 milliards de dollars, plaçant la valeur nette totale entre 1 200 et 1 300 milliards de dollars.
Si la participation économique est de 55 %, la valeur des actions SpaceX serait d'environ 973,5 milliards de dollars, la valeur nette totale approchant les 1 500 milliards de dollars.
Dans les trois scénarios, le seuil du trillion de dollars est franchi. Le statut de Musk en tant que « premier trillionnaire » est établi sur le papier.
Mais un trillion comptable et un trillion disponible sont deux choses différentes. Les 85,1 % de droits de vote signifient que Musk détient probablement des actions à droits de vote multiples, dont la liquidité est extrêmement faible. Trois facteurs combinés bloquent la capacité de monétisation : les clauses de blocage interdisent la vente immédiate après l'introduction en bourse ; une vente importante menacerait directement son contrôle absolu sur l'entreprise ; et si le fondateur vendait massivement, la perte de confiance du marché et la baisse du cours de l'action pourraient largement dépasser le pourcentage de vente.
Faisons une comparaison. Bezos a liquidé environ 8,5 milliards de dollars d'actions Amazon en 2025 par des ventes graduelles, son rythme de vente étant limité à moins de 2 % à 3 % de ses actions par an. Si Musk vendait SpaceX au même rythme, en prenant le scénario d'une participation économique de 45 %, le montant annuel maximum qu'il pourrait liquider serait d'environ 16 à 24 milliards de dollars. Ce chiffre semble énorme, mais il ne représente que 1,6 % à 2,4 % de sa fortune d'un trillion de dollars. La part annuelle de sa fortune d'un trillion qui peut réellement être convertie en espèces est probablement inférieure à 2 %.
C'est le paradoxe central du titre de « trillionnaire » : le chiffre est réel, mais la liquidité est illusoire.
4 400 millionnaires et un plan de participation conditionnel
TechCrunch, citant le document S-1, a révélé qu'environ 4 400 employés pourraient devenir millionnaires grâce au plan de participation. En utilisant l'estimation basse minimale de 1 million de dollars par personne, la valeur totale des actions des employés serait d'au moins 4,4 milliards de dollars. En utilisant le niveau médian potentiellement implicite dans le S-1 (entre 1,5 et 3 millions de dollars), la valeur totale se situerait entre 6,6 et 13,2 milliards de dollars.
Cette ampleur de 4 400 personnes établit un record pour les introductions en bourse de sociétés technologiques. L'introduction en bourse de Facebook en 2012 a créé environ 1 000 millionnaires, tandis que Snowflake, lors de son introduction en bourse en 2020, comptait environ 3 000 employés pour une capitalisation boursière d'environ 70 milliards de dollars. La création de richesse de SpaceX touche un plus grand nombre de personnes, ce qui est lié à sa structure organisationnelle : les sociétés logicielles soutiennent généralement des capitalisations boursières similaires avec des effectifs de quelques centaines de personnes, tandis que SpaceX nécessite plusieurs fois plus de main-d'œuvre pour maintenir la fabrication de matériel, les opérations de lancement et les services Internet par satellite. La richesse par personne peut être inférieure à celle des sociétés logicielles pures, mais la couverture est plus proche de la logique de répartition de la richesse du secteur manufacturier.
Mais « millionnaire » ne signifie pas « un million en espèces ». Les actions des employés sont généralement attribuées sous forme d'unités d'actions restreintes ou d'options sur actions, et la transition de la richesse sur papier au compte bancaire doit passer par trois étapes.
La première étape est la période de blocage. Dans les introductions en bourse américaines, les actions des employés sont généralement bloquées pendant 180 jours, période pendant laquelle toute transaction est interdite. Après l'introduction en bourse de Facebook en 2012, certains employés précoces n'ont pas pu vendre lorsque le cours de l'action est brièvement tombé en dessous du prix d'introduction, car les ventes étaient interdites pendant la période de blocage. La deuxième étape est le prix d'exercice. Si les actions sont sous forme d'options, les employés doivent utiliser leurs propres fonds pour acheter les actions au prix d'exercice ; la différence entre le prix d'exercice et le prix d'introduction constitue le gain réel. La troisième étape est l'obligation fiscale. L'exercice déclenche un événement imposable, et la combinaison de l'impôt fédéral, de l'impôt d'État et même de l'impôt minimum de remplacement (AMT) peut faire que le montant réellement reçu soit bien inférieur au chiffre sur papier.
Après l'introduction en bourse de Snowflake en 2020, le cours de l'action a doublé le premier jour, mais les employés n'ont pu commencer à vendre par tranches qu'après 180 jours, période pendant laquelle le cours a fluctué de plus de 30 %. Les 4 400 millionnaires de SpaceX font face au même décalage temporel : le jour de la fixation du prix d'introduction est le pic de la richesse sur papier, les liquidités réelles devant attendre la fin de la période de blocage, et le cours de l'action à ce moment-là dépendra des négociations de marché des six prochains mois.
Les détails précis du plan de participation des employés, les niveaux de prix d'exercice et les règles de la période de blocage n'ont pas été entièrement divulgués dans les rapports publics du document S-1. La fenêtre de temps la plus rapide pour la liquidité et le montant net réel après impôts perçu par les 4 400 personnes restent un chiffre à déterminer.
Capital total de 13,11 milliards d'actions, seulement 4,2 % négociés sur le marché secondaire
La structure du capital de SpaceX est la clé pour comprendre la volatilité de son cours de bourse.
L'introduction en bourse a porté sur l'émission de 555,6 millions d'actions à 135 dollars chacune, levant 75 milliards de dollars, valorisant la société à 1 770 milliards de dollars. En se basant sur cette valorisation, le capital total est d'environ 13,11 milliards d'actions (1 770 milliards divisé par 135). Les 555,6 millions de nouvelles actions émises représentent environ 4,2 % du capital total de 13,11 milliards d'actions.
Que signifie un flottant de 4,2 % ? Le prix final de toute action est déterminé par l'appariement des ordres d'achat et de vente sur le marché secondaire. Lorsque le pool d'actions disponibles à la négociation ne représente que 4,2 % du capital total, un faible achat net peut entraîner une hausse significative. Inversement, lorsque la période de blocage prend fin et que 96 % des actions sont progressivement libérées, la pression à la vente est également amplifiée.
Faisons une comparaison d'ordre de grandeur. Apple a un volume quotidien moyen d'environ 12 milliards de dollars, correspondant à un taux de rotation d'environ 0,36 % pour une capitalisation boursière totale d'environ 3 300 milliards de dollars. Si SpaceX, avec un flottant de 75 milliards de dollars, avait le même taux de rotation quotidien de 0,36 %, le volume quotidien serait d'environ 270 millions de dollars. À ce niveau de rotation quotidienne de 0,36 %, une pression d'achat nette d'un jour de 270 millions de dollars pourrait théoriquement entraîner des fluctuations de prix, mais en réalité, l'intervention des teneurs de marché, du trading haute fréquence et des fonds d'arbitrage complexifie cette relation.
On ne peut pas affirmer directement que « 7,5 milliards de dollars d'achat net feront monter le cours de 10 % ». Mais ce qui est certain, c'est que la structure du capital de SpaceX confère à son cours une élasticité naturelle élevée, tout en le rendant vulnérable à une énorme pression à la vente après la fin de la période de blocage.
Illustrons l'augmentation de la capitalisation boursière flottante dans un scénario de hausse. Si le cours augmente de 10 % pour atteindre 148,5 dollars, la capitalisation flottante passe de 75 milliards à 82,5 milliards de dollars, soit une augmentation de 7,5 milliards de dollars. Si le cours augmente de 20 % pour atteindre 162 dollars, la capitalisation flottante atteint 90 milliards de dollars, soit une augmentation de 15 milliards de dollars. Si le cours augmente de 30 % pour atteindre 175,5 dollars, la capitalisation flottante atteint 97,5 milliards de dollars, soit une augmentation de 22,5 milliards de dollars.
Ces chiffres d'augmentation ne représentent que les variations de la capitalisation flottante et ne correspondent pas aux fonds d'achat net requis. Le cours réel est déterminé par l'appariement des ordres d'achat et de vente, et l'ajustement des stocks par les teneurs de marché, les stratégies d'arbitrage du trading haute fréquence et les opérations de répartition des investisseurs institutionnels affectent l'efficacité des capitaux. Mais le flottant de 4,2 % donne une idée claire de l'ordre de grandeur : la sensibilité du cours de SpaceX aux capitaux est bien supérieure à celle des actions de grande capitalisation ordinaires.
Le véritable test viendra après la fin de la période de blocage. Lorsque 96 % des 13,11 milliards d'actions commenceront à être progressivement libérées, incluant le plan de participation des employés, les investisseurs précoces et les blocs d'actions détenus par Musk lui-même, le marché secondaire pourra-t-il absorber une telle vague ? Le document S-1 avertit les investisseurs d'un risque potentiel de dilution supplémentaire après l'introduction en bourse, risque qui se matérialisera au moment de l'expiration de la période de blocage.
Si Anthropic et OpenAI entraient en bourse, combien de millionnaires créeraient-ils ?
Les 4 400 millionnaires de SpaceX fournissent une ligne de base. En comparaison transversale, si Anthropic et OpenAI entraient en bourse à leur valorisation actuelle en capital-investissement, quel serait l'ordre de grandeur de la valeur totale des actions détenues par leurs employés ?
CNBC et Morningstar ont confirmé qu'Anthropic a levé des fonds en série H avec une valorisation de 965 milliards de dollars et un ARR de 30 milliards de dollars. Forbes et Sacra indiquent qu'OpenAI est valorisé à 852 milliards de dollars, avec des revenus annualisés d'environ 25 milliards de dollars. Aucune des deux sociétés n'est cotée, et la taille exacte du pool d'options des employés et le nombre précis d'employés ne sont pas publics.
Posons l'hypothèse centrale : si les deux sociétés entraient en bourse à leur valorisation actuelle en capital-investissement, le pool d'options des employés représenterait 10 % à 15 % du capital total (conformément à l'usage des licornes de la Silicon Valley lors des introductions en bourse). Sous cette hypothèse :
Pour Anthropic, avec un pool d'options de 10 %, la valeur totale des actions des employés serait d'environ 96,5 milliards de dollars ; avec une hypothèse de 15 %, environ 144,8 milliards de dollars.
Pour OpenAI, avec un pool d'options de 10 %, la valeur totale des actions des employés serait d'environ 85,2 milliards de dollars ; avec une hypothèse de 15 %, environ 127,8 milliards de dollars.
Même dans l'hypothèse la plus prudente d'un pool d'options de 10 %, la valeur totale des actions des employés d'Anthropic et d'OpenAI est respectivement 22 fois et 19 fois supérieure à la valeur minimale connue pour SpaceX (4,4 milliards de dollars). Cet écart provient d'une raison structurelle : dans la valorisation de 1 770 milliards de dollars de SpaceX, la part personnelle de Musk est extrêmement élevée (85,1 % des droits de vote signifient que même si la participation économique est plus faible, la part personnelle reste très importante), limitant naturellement la part du gâteau allouée aux employés. En revanche, Anthropic et OpenAI, en tant que sociétés natives de l'IA, ont des effectifs plus réduits (OpenAI environ 1 200 personnes, Anthropic environ 1 500 à 2 000 personnes, selon des estimations de rapports publics) et une répartition du capital plus dispersée.
Mais il s'agit d'une comparaison transversale sur papier. La valorisation de 965 milliards de dollars d'Anthropic correspond à un ARR d'environ 30 milliards de dollars, soit un multiple du chiffre d'affaires (PS) d'environ 32 ; la valorisation de 852 milliards de dollars d'OpenAI correspond à des revenus annualisés de 25 milliards de dollars, soit un PS d'environ 34. Ces multiples sont bien supérieurs au PS d'environ 9,8 de SpaceX (1 770 milliards divisé par 18 milliards de revenus).
Le marché secondaire acceptera-t-il de payer le même, voire un multiple PS plus élevé pour les sociétés d'IA ? C'est une question qui n'a pas encore été testée. L'introduction en bourse de CoreWeave a servi d'avertissement : lors de son introduction en bourse en 2025, sa valorisation a été réduite à une fourchette de 23 à 30 milliards de dollars, bien en dessous des attentes de certains investisseurs. La raison était l'examen public de la contradiction entre les dépenses en capital élevées et la faible rentabilité de la location de puissance de calcul pour l'IA.
Les données financières de la division xAI révélées dans le document S-1 de SpaceX indiquent que la même contradiction existe dans les activités de puissance de calcul pour l'IA de SpaceX. OmniTools a précédemment rapporté que la division xAI a généré 3,2 milliards de dollars de revenus en 2025 avec une perte de 6,4 milliards de dollars, ce qui correspond à des dépenses en capital annualisées d'environ 30,8 milliards de dollars. Ces données signifient que les revenus annualisés de 26 milliards de dollars de location de puissance de calcul facturés par SpaceX à Anthropic et Google reposent sur une unité commerciale toujours largement déficitaire et dont les dépenses en capital dépassent largement les revenus.
Si Anthropic et OpenAI se tenaient aux portes de l'introduction en bourse, le chiffre que les employés verraient (la valorisation multipliée par leur pourcentage de participation) serait très élevé. Mais sa conversion en espèces sur le marché secondaire dépendra de la capacité à maintenir le multiple PS après l'introduction en bourse. L'histoire du flottant de 4,2 % de SpaceX se reproduira alors avec ces sociétés d'IA, mais avec les grands modèles de langage en lieu et place des fusées.
L'autre facette des revenus de la puissance de calcul
Le soutien à long terme du cours de l'action de SpaceX revient finalement à une question : les revenus de location de puissance de calcul pour l'IA peuvent-ils couvrir les pertes et les dépenses en capital de xAI ?
Le document S-1 révèle que xAI a verrouillé des contrats de location de puissance de calcul avec Anthropic (1,25 milliard de dollars par mois) et Google (920 millions de dollars par mois), générant des revenus annualisés d'environ 26,04 milliards de dollars. En 2025, la division xAI a généré 3,2 milliards de dollars de revenus avec une perte de 6,4 milliards de dollars. Considéré isolément, les revenus annualisés de 26 milliards de dollars couvrent largement la perte de 6,4 milliards de dollars ; la perte opérationnelle de xAI n'est donc pas le plus gros problème.
Le problème réside dans les dépenses en capital. Les dépenses en capital annualisées d'environ 30,8 milliards de dollars déduites par OmniTools dépassent largement les revenus annualisés de 26 milliards de dollars, la différence d'environ 4,8 milliards de dollars nécessitant un financement externe ou des injections de la société mère SpaceX. Plus crucial encore, les revenus annualisés de 26 milliards de dollars sont basés sur un calcul statique de « 1,25 milliard par mois plus 920 millions par mois », tandis que la durée des contrats avec Anthropic et Google, les clauses de renouvellement et les conditions de résiliation anticipée ne sont pas divulguées dans le document S-1.
SpaceX, dans le document S-1, a classé les ressources en eau au même titre que les puces et l'électricité comme risques essentiels. Des dépenses en capital de 30,8 milliards de dollars signifient que xAI doit continuer à acheter des GPU, construire des centres de données et consommer de l'électricité et de l'eau. Si les contrats de puissance de calcul avec Anthropic et Google comportent des clauses de durée raccourcie ou de résiliation anticipée, les revenus annualisés de 26 milliards de dollars ne sont pas gravés dans le marbre.
Pour les investisseurs du marché secondaire, c'est un nœud qu'il faut défaire. Le récit de hausse du cours de l'action de SpaceX repose sur la forte croissance de la location de puissance de calcul pour l'IA, mais l'ampleur des dépenses en capital nécessaires pour soutenir cette croissance implique une consommation continue de capitaux. Lorsque 96 % des actions bloquées seront libérées, si xAI est toujours dans un état financier de « 26 milliards de revenus annuels, 6,4 milliards de pertes annuelles, 30,8 milliards de dépenses annuelles », les investisseurs institutionnels continueront-ils à soutenir ce cycle ?
L'introduction en bourse de SpaceX est un problème de mathématiques, et la réponse ne se trouve pas le jour de la fixation du prix, mais au premier trimestre suivant la fin de la période de blocage.
