Rédigé par : Zennon Kapron
Compilé par : AididiaoJP, Foresight News
Circle a levé 222 millions de dollars pour Arc, sa propre blockchain Layer-1. Un émetteur de stablecoin qui possède également l'infrastructure sur laquelle son USDC est réglé : c'est exactement le conflit d'intérêts que la loi GENIUS n'a jamais résolu.
Ces deux dernières années, Circle s'est présentée comme un émetteur de stablecoin responsable - recherchant activement la régulation, accueillant favorablement les règles, préférant être un émetteur de dollars fades mais entièrement couvert plutôt qu'un projet spéculatif sur la cryptomonnaie. Cette position était logique tant que Circle n'était qu'un émetteur. Mais aujourd'hui, l'entreprise adopte un tout nouveau rôle qui ravive les conflits d'intérêts que la régulation financière s'efforce habituellement d'éviter.
Arc transforme l'émetteur en propriétaire d'infrastructure
Le 11 mai 2026, Circle a annoncé avoir finalisé une prévente de tokens de 222 millions de dollars pour Arc, sa propre blockchain Layer-1, avec une valorisation entièrement diluée du réseau d'environ 3 milliards de dollars. Le tour était mené par Andreessen Horowitz (a16z), avec la participation d'institutions telles que BlackRock, Apollo et Intercontinental Exchange, la société mère du New York Stock Exchange. Une introduction en bourse via une prévente de tokens est déjà une première, et l'ampleur du financement montre à quel point Circle accorde de l'importance à ce projet.
Arc est le pari central de Circle. Lancé en 2025, le projet se positionne comme une blockchain publique native pour les stablecoins, l'USDC servant d'actif natif pour payer les frais de transaction. Le testnet public est désormais terminé. Le PDG de Circle a indiqué que l'entreprise explorait l'émission d'un token natif Arc et un passage à un mécanisme de validation par preuve d'enjeu (PoS).
Circle n'est plus satisfaite d'émettre des dollars ; elle veut posséder la blockchain sur laquelle ils circulent, plutôt que de laisser ses dollars circuler sur une infrastructure contrôlée par d'autres entreprises.
Pourquoi le fait que l'émetteur possède les "rails" pose-t-il problème ?
La finance traditionnelle sépare strictement l'émetteur des instruments financiers des infrastructures de compensation et de règlement. Un système de compensation doit rester neutre et ordonner les transactions équitablement pour tous les participants, en appliquant exactement les mêmes règles à l'émetteur et à ses concurrents.
Lorsque l'émetteur possède également la couche de règlement, cette neutralité n'est plus qu'une promesse sur papier, sans aucune structure pour l'imposer. Arc donne à Circle le pouvoir de séquencer, valider et définir les règles des transactions sur le réseau où ses propres produits sont en compétition.
Si un stablecoin concurrent veut être réglé sur Arc, il doit fonctionner sur une infrastructure détenue par son concurrent direct. Circle pourrait fixer des frais, prioriser des transactions, définir des normes techniques, ajuster les règles du réseau pour favoriser l'USDC, et la simple propriété de la chaîne ne l'oblige pas à faire preuve de retenue.
Le problème ici n'est pas de prédire que Circle abusera de ce pouvoir, mais que ce pouvoir ne devrait tout simplement pas être conféré à un émetteur de stablecoin, car la tentation qu'il crée est structurelle et permanente.
La loi GENIUS ne gère que la "pièce", pas les "rails"
C'est le vide juridique. La loi GENIUS, signée en juillet 2025, visait à rendre les stablecoins sûrs en tant qu'outils de paiement. Elle détaille précisément les réserves que les stablecoins de paiement doivent détenir, les exigences de divulgation, les mécanismes de surveillance des émetteurs et les mesures de protection des détenteurs. En tant que loi sur la régulation des émetteurs, elle est détaillée et prudente dans son propre cadre.
Mais au niveau de la structure de marché, elle reste presque entièrement silencieuse. Les rédacteurs se sont concentrés sur la "pièce" elle-même - si le jeton dollar vaut vraiment un dollar, s'il est réellement rachetable. Ils n'ont pas envisagé qu'un émetteur puisse également posséder et exploiter le réseau de règlement sous-jacent, car en 2025, aucun émetteur majeur ne faisait cela.
Circle s'engage maintenant dans ce vide laissé par la loi. La loi GENIUS gère les dollars dans le portefeuille de l'utilisateur, mais ne dit rien sur une entreprise qui possède à la fois le portefeuille, les rails et les dollars.
Le soutien des investisseurs institutionnels révèle le véritable objectif d'Arc
Regardez la liste des investisseurs du financement d'Arc : BlackRock est le plus grand gestionnaire d'actifs au monde et gère les réserves de l'USDC ; Apollo est une grande société de crédit privé ; Intercontinental Exchange possède le New York Stock Exchange. Ces institutions sont elles-mêmes des constructeurs et opérateurs d'infrastructures de marché. Elles n'investissent pas pour parier sur le prix d'un jeton.
Elles investissent dans une infrastructure qui deviendra un canal financier central - un réseau de règlement pour les dollars tokenisés, et à l'avenir, pour les fonds et titres tokenisés. Arc est construit et capitalisé comme une infrastructure, et l'entreprise qui contrôle ce terrain est la même dont le stablecoin est censé être la monnaie neutre circulant dessus.
Pourquoi Circle n'a-t-elle pas le choix ?
Cette stratégie a une logique défensive claire. L'USDC doit rivaliser avec Tether USDT, plus de deux fois plus grand, et faire face à un nombre croissant de stablecoins émis par des banques et des sociétés de paiement.
En tant que simple émetteur, on ne survit que sur la marge des réserves, et cette marge est tout le métier, une position à la fois mince et vulnérable. Maintenant, chaque concurrent sérieux tente de sortir de ce dilemme en contrôlant plus de maillons de la chaîne.
Stripe construit sa propre chaîne, Tether étend également son infrastructure et ses canaux de distribution. Si Circle reste un émetteur pur, alors que ses concurrents deviennent des plateformes, elle restera assise sur le siège le plus faible. Arc est la tentative de Circle de passer de "vendre un produit" à "exploiter le terrain" - ce dernier offrant une marge bénéficiaire plus grande et plus durable.
Cette même logique est précisément la raison pour laquelle la régulation doit établir des règles : les autres émetteurs majeurs auront les mêmes motivations pour suivre Circle et construire leurs propres "rails".
De quoi a besoin une véritable solution ?
Les conflits structurels exigent des réponses structurelles, et la régulation financière a des modèles éprouvés. Les bourses sont soumises à des règles d'accès équitable et de non-discrimination, les chambres de compensation ont des exigences de gouvernance garantissant qu'elles ne favorisent pas un seul membre. Le principe central est : l'infrastructure que tous doivent utiliser ne peut pas être contrôlée d'une manière qui favorise un utilisateur particulier.
Appliqué à Arc, cela signifie que le réseau lui-même doit être assujetti à des obligations, et pas seulement le stablecoin :
- Le séquençage des transactions doit être prouvablement neutre entre l'USDC et les stablecoins concurrents ;
- La grille tarifaire doit être publique et uniforme ;
- La gouvernance de la chaîne doit être séparée, de manière vérifiable, des intérêts commerciaux de Circle sur la part de marché de l'USDC.
Ce ne sont pas des exigences nouvelles, mais la boîte à outils standard des infrastructures de marché régulées. La seule raison pour laquelle elles ne s'appliquent pas est que la loi a été écrite avant que les émetteurs ne deviennent des infrastructures.
La régulation européenne MiCA offre également un point de comparaison : comme la loi GENIUS, elle se concentre sur les émetteurs et les réserves, et aucune n'a préparé de chapitre sur la structure de marché pour le cas où "l'émetteur exploite également le réseau de règlement". Maintenant, alors qu'Arc est encore en testnet sur le point de passer en mainnet, combler ce vide coûte le moins cher ; une fois qu'il sera devenu le canal sur lequel repose l'économie des dollars tokenisés, le changement sera bien plus coûteux.
L'enchevêtrement étroit entre le gestionnaire de réserves et la chaîne de règlement
Le premier conflit en cache un second, et la liste des investisseurs y mène directement : BlackRock gère à la fois les réserves sous-jacentes de l'USDC et est un investisseur dans Arc. Le gestionnaire de réserves, l'émetteur et la chaîne de règlement sont maintenant liés par des intérêts commerciaux qui se chevauchent.
Chaque relation individuelle peut être défendable, mais ensemble, elles décrivent un cluster hautement concentré de quelques entreprises qui s'investissent mutuellement, assises au centre d'une infrastructure dollar qui devrait être neutre.
Cette concentration est précisément ce que les règles de structure de marché doivent examiner. Les régulateurs doivent se demander non pas si ces institutions sont crédibles (elles le sont clairement), mais si le système de dollars tokenisés devrait se former autour d'un si petit groupe avant que quiconque n'ait décidé des obligations de neutralité du terrain central.
La fenêtre pour établir des règles est courte
Les régulateurs devraient être alertés par le calendrier. De l'annonce au testnet public, puis à la finalisation du financement, Arc n'a pris qu'environ un an. Circle a clairement indiqué qu'elle lancerait le mainnet et passerait à la validation PoS.
Une fois que ce type d'infrastructure porte une valeur réelle, il est difficile de la remodeler - car le coût de la modification des règles est reporté sur toutes les institutions qui y sont construites. Un réseau de règlement accumule des intégrations, de la liquidité et des applications dépendantes, chaque couche supplémentaire augmentant le coût de changement pour toute intervention ultérieure.
Le meilleur moment pratique pour décider des obligations de neutralité de la chaîne d'un émetteur de stablecoin, c'est maintenant - alors qu'Arc est encore en phase pré-mainnet, où la modification des règles ne change que des documents de conception, pas un système en cours d'exécution. Une fois qu'Arc traitera des volumes de transactions de niveau institutionnel, demander à Circle de séparer la gouvernance de sa chaîne de ses intérêts commerciaux sur l'USDC reviendrait à ordonner la reconstruction d'une infrastructure en temps réel, une reconstruction lente, coûteuse et vivement contestée.
L'intégration verticale est une stratégie, mais aussi un risque
Le comportement de Circle n'est pas irrationnel. Posséder toute la pile suit la même logique que des entreprises comme Stripe, et du point de vue des actionnaires, c'est la bonne chose à faire - car les bénéfices vont à celui qui contrôle l'infrastructure, tandis qu'un émetteur pur n'est qu'une affaire mince reposant sur les rails des autres.
La stratégie qui sert les actionnaires de Circle est précisément ce que les régulateurs devraient examiner maintenant, avant qu'elle ne se solidifie. Prévenir un conflit structurel coûte peu ; le démanteler après coup coûte cher.
La question n'est pas compliquée : un émetteur de stablecoin régulé peut-il posséder le réseau de règlement que ses concurrents doivent utiliser ? Si c'est autorisé, quelles obligations de neutralité ce réseau doit-il alors assumer ?
La loi GENIUS ne répond à aucune de ces deux questions, car en 2025, elles n'avaient pas encore besoin de réponse. Mais en 2026, elles en ont besoin, et Circle en est la raison.
