Titre original : What drove the stablecoin supply down
Auteur original : Hannah Curtis, Responsable produit, Crystal Foresight
Traduction originale : @lufeieth
Voici la traduction complète du corps du rapport, des légendes des graphiques, des tableaux de données, de la FAQ, des notes sur les sources et des clauses de non-responsabilité.
Qu'est-ce qui a fait baisser l'offre de stablecoins
Le marché des stablecoins a atteint un record proche de 3200 milliards de dollars en mai. Au 14 juillet, sa taille était tombée à 3065 milliards de dollars, soit une baisse de 115 milliards de dollars sur 90 jours, ou -3,6%. C'est la première contraction trimestrielle depuis près de trois ans.
Cette baisse est réelle, mais très concentrée. Seule une poignée de stablecoins ont contribué à la quasi-totalité de la contraction de l'offre, et les raisons diffèrent pour chacun. Voici quels stablecoins ont changé, et pourquoi.
Principales conclusions
L'offre a subi une contraction réelle et concentrée. L'offre nette de stablecoins a baissé de 115 milliards de dollars. Ces fonds ont été rachetés, et non simplement déplacés entre portefeuilles ou réseaux. Quelques stablecoins sont à l'origine de la quasi-totalité de la baisse.
Les raisons de la baisse diffèrent selon les stablecoins. L'offre d'USDe et d'USDS a baissé en raison d'une réduction des rendements. L'offre d'USDC a baissé en raison d'un refroidissement de la demande de collatéral pour le DeFi. L'USDT est resté largement stable, ses changements étant davantage liés à des choix stratégiques qu'aux rendements.
Les différents stablecoins sont liés par leurs canaux sous-jacents de fonds. À elle seule, la liquidation et la restitution de l'USDe ont réduit de près de 20 milliards de dollars l'USDC détenu dans les réserves d'Ethena.
La baisse des jetons adossés à l'or provient d'une cause complètement différente. Avec le repli du prix au comptant de l'or, la capitalisation totale de PAXG et XAUt a diminué d'environ 9 milliards de dollars. Ce n'est pas lié aux changements intrinsèques au marché des stablecoins.
Une partie de la croissance repose sur des achats subventionnés, et non sur une demande organique. L'USDG, le stablecoin à la croissance la plus rapide, s'est développé via un programme de récompenses de partage des revenus. Cette partie de l'offre pourrait également quitter le système si les incitations s'arrêtent.
I. Après un record, une baisse réelle de l'offre
Pendant la majeure partie de 2026, l'offre de stablecoins a augmenté continuellement. À la mi-mai, la taille totale des stablecoins a atteint un sommet historique de 3204 milliards de dollars.
Sur les 90 jours se terminant le 14 juillet, l'offre de stablecoins est passée d'environ 3180 milliards de dollars à 3065 milliards de dollars, soit une baisse de 115 milliards de dollars, ou -3,6%. La taille actuelle est inférieure de près de 140 milliards de dollars au pic de mai.
C'est la première contraction trimestrielle de l'offre depuis fin 2023. La baisse en dollars pour le seul mois de juin est la plus forte baisse mensuelle depuis l'effondrement de Terra en 2022.
Lorsqu'un stablecoin est racheté, il est brûlé. Cette baisse représente donc une sortie réelle de capitaux de la blockchain vers les dollars bancaires, et non un décrochage (depeg).
Ce qui mérite une analyse plus approfondie est que cette baisse est extrêmement inégale. En décomposant le marché par jeton, on voit que la contraction de l'offre est concentrée sur une très courte liste, et que chaque stablecoin a ses propres raisons de décliner.
Légende : La taille du marché des stablecoins a d'abord atteint un pic record en mai, puis a baissé de 115 milliards de dollars sur 90 jours. Les données couvrent la capitalisation totale de tous les stablecoins d'actifs suivis en 2026.
Source des données : DefiLlama.
II. Différents stablecoins remplissent différentes fonctions
Bien qu'en surface ces stablecoins soient tous « un dollar sur la blockchain », leurs usages réels diffèrent considérablement.
L'analyse des « empreintes de transaction » (transfer fingerprints) de Crystal permet d'identifier ces différences :
L'USDC et l'USDS sont principalement des stablecoins de type collatéral. Respectivement 58% et 80% du volume de leurs transactions sont liés aux entrées et sorties de fonds sur les marchés du prêt.
L'USDe est principalement un stablecoin à rendement, avec près de 40% de son activité dans les protocoles de rendement (yield).
L'USDT est principalement utilisé pour les paiements et le trading. Environ la moitié sont des transferts ordinaires, environ un quart des flux d'échanges (exchanges), et son utilisation comme collatéral est relativement faible.
Le contexte principal dans lequel un stablecoin existe détermine quels facteurs peuvent affecter son offre. Cela explique pourquoi le même trimestre a eu un impact totalement différent sur les différents stablecoins.
Légende : Un même dollar, des fonctions différentes sur la blockchain. Le graphique montre la répartition par type d'activité du volume total de transferts de chaque stablecoin sur les 7 derniers jours.
Source des données : Données d'empreintes de transaction de Crystal Intelligence.
III. Quels stablecoins ont changé
Cinq stablecoins ont contribué à la quasi-totalité de la contraction de l'offre :
USDC : -58 milliards de dollars
USDe : -20 milliards de dollars
USDS : -20 milliards de dollars
USDT : -14 milliards de dollars
PYUSD : -12 milliards de dollars
Deux autres jetons adossés à l'or ont également baissé, pour des raisons expliquées séparément plus loin.
Pendant ce temps, une poignée de stablecoins ont connu une croissance :
USDG : +8,29 milliards de dollars
USD1 : +3,38 milliards de dollars
DAI : +2,51 milliards de dollars
RLUSD : +670 millions de dollars
L'offre supplémentaire ajoutée par ces stablecoins en croissance représente seulement environ un cinquième de la quantité retirée par les stablecoins en déclin.
Le tableau ci-dessous présente les données complètes, y compris les deux jetons adossés à l'or qui apparaissent sur le graphique mais ne sont pas mentionnés individuellement dans le texte ci-dessus.
Légende : La baisse de l'offre est fortement concentrée. Le graphique montre l'évolution de l'offre de chaque jeton sur 90 jours, en milliards de dollars. Données USDS provenant de DefiLlama, les autres de données on-chain de Crystal.
IV. Les jetons adossés à l'or relèvent d'un marché totalement différent
PAXG et XAUt suivent le prix au comptant de l'or. Leurs changements reflètent la demande d'or, et non la demande de dollars.
Par rapport au record historique de plus de 5590 dollars l'once atteint en janvier 2026, le prix au comptant de l'or a chuté d'environ un quart. Cette baisse des prix a été influencée par un dollar fort et des attentes réduites de baisse des taux de la Fed.
Ainsi, la baisse du PAXG et du XAUt reflète davantage les changements du marché de l'or et a une valeur explicative limitée concernant l'adoption des stablecoins. Ils doivent être considérés séparément lors de l'analyse des stablecoins indexés sur le dollar dans ce rapport.
V. USDC : Le déclin caché sous la surface
La contribution de l'USDC à la contraction de l'offre est considérable.
L'empreinte de transaction de l'USDC explique pourquoi il est si sensible au refroidissement du DeFi. Seulement environ un dixième du volume des transactions de l'USDC provient d'utilisations naturelles telles que les paiements, les transferts ordinaires et les règlements.
Pendant ce temps :
- 58% du volume des transactions de l'USDC est lié aux flux de collatéral.
- Environ un cinquième est lié à la liquidité des DEX.
L'USDC est le fonds de roulement du système DeFi. Par conséquent, lorsque l'activité DeFi ralentit, l'offre d'USDC se contracte également.
Le volume total de transferts de l'USDC a chuté de 46,5% par rapport à la semaine précédente.
En surface, d'après les données des détenteurs, le déclin ne semble pas si sévère. Les 500 plus grandes adresses n'ont réduit leurs avoirs en USDC que de 15 milliards de dollars, alors que l'offre totale d'USDC a diminué de 58 milliards de dollars.
Mais ces données sont clairement faussées par un facteur unique : un nouveau coffre-fort USDC d'Hyperliquid a reçu un afflux de 49 milliards de dollars.
Cette adresse, déployée par Coinbase, a reçu un transfert record d'environ 40 milliards de dollars effectué par Circle en juin, lorsque l'USDC est devenu le stablecoin natif d'Hyperliquid.
Ce changement est une migration de position de l'USDC, et ne doit pas être considéré comme une nouvelle demande.
Une fois cette migration écartée, la tendance à la baisse de l'USDC devient très claire :
- Les soldes d'USDC sur les exchanges ont diminué de 71 milliards de dollars.
- Les réserves d'USDC chez Ethena ont diminué de 20 milliards de dollars en raison des liquidations et restitutions de l'USDe.
- Les soldes des petits détenteurs ont diminué de 43 milliards de dollars supplémentaires.
Une importante centralisation de fonds a masqué une tendance de rachat plus large.
Graphique de l'évolution des détenteurs d'USDC
Le graphique montre la contribution de différentes catégories de détenteurs à la baisse de 58 milliards de dollars de l'offre d'USDC sur 90 jours :
Légende : La baisse a été masquée, mais n'a pas disparu. Le graphique décompose la baisse de 58 milliards de dollars de l'USDC sur 90 jours par catégorie de détenteur, en milliards de dollars.
Source des données : Crystal Intelligence.
VI. Analyse brève des autres stablecoins
USDe : -20 milliards de dollars, -34%
La croissance des rendements de l'USDe s'est arrêtée.
Tout au long du printemps, les taux de financement (funding rates) des contrats perpétuels sont passés de valeurs négatives à près de zéro, et le rendement du sUSDe est tombé dans la fourchette moyenne des chiffres uniques. Environ 15 milliards de dollars ont quitté le produit de staking sUSDe.
Cela fait également partie d'une migration plus large des capitaux. Les fonds passent des produits de rendement natifs de la crypto vers des produits de titres du Trésor tokenisés comme BUIDL et USDY.
USDS : -20 milliards de dollars, -23%
Sky a réduit son taux d'épargne (Savings Rate) de 6,5% à environ 3,6%, entraînant la liquidation des fonds stakés dans le sUSDS.
L'USDS partage la même base de réserves Sky que le DAI, ils doivent donc être analysés ensemble.
L'offre combinée des deux stablecoins est passée d'environ 132 milliards de dollars à 115 milliards de dollars. Une partie de ce changement représente simplement des épargnants quittant le produit de rendement encapsulé (sUSDS) pour retourner au DAI ordinaire.
USDT : -14 milliards de dollars, -0,7%
Le changement global de l'USDT est faible, et découle principalement de choix stratégiques, avec un lien plus faible avec les rendements.
Tether a choisi de maintenir l'USDT en dehors des cadres MiCA et GENIUS Act, plutôt que d'adapter l'USDT lui-même à ces régimes réglementaires. La demande soumise à ces contraintes sera dirigée vers des produits distincts comme l'USAT.
Cette petite sortie de capitaux est principalement due au retrait obligatoire de l'USDT des plateformes de trading européennes.
Ainsi, l'offre d'USDT est limitée de manière proactive, ce qui est différent d'une contraction due à des difficultés opérationnelles.
PYUSD : -12 milliards de dollars, -31%
La base de fonds du PYUSD sur les marchés du prêt DeFi est très sensible aux changements d'incitations, et ces fonds avaient de bonnes raisons de sortir.
En février, une proposition de l'OCC a créé une incertitude quant à la conformité des programmes de rendement liés aux émetteurs. Parallèlement, PayPal a réorganisé le PYUSD fin avril en une unité commerciale priorisant les paiements.
USDG : +8,29 milliards de dollars, +40%
L'USDG est le stablecoin à la croissance la plus rapide, mais sa croissance repose largement sur des subventions.
Le modèle de partage des revenus de Global Dollar Network finance un programme de prêt d'environ 7% sur la nouvelle blockchain de Robinhood, et a également injecté des liquidités initiales dans un pool de prêt Solana. La majeure partie de la nouvelle offre d'USDG est allée dans ces cas d'utilisation.
La durabilité de ce type de croissance dépend de la durée des programmes d'incitation.
USD1, RLUSD et DAI ont connu une croissance via de nouveaux canaux
Les autres stablecoins en croissance se sont développés principalement grâce à l'expansion des canaux de distribution et des infrastructures.
L'USD1 a été lancé en natif sur le réseau de paiement Tempo.
Le RLUSD a réalisé de nouvelles avancées de niveau institutionnel, notamment un règlement de titres du Trésor tokenisés interbanques sur XRP Ledger avec JPMorgan et Mastercard.
Le DAI est le reflet de l'USDS au sein de l'écosystème Sky.
VII. Conclusion synthétique
Il n'existe pas de conclusion unique expliquant tous les changements de stablecoins de ce trimestre, et c'est la conclusion la plus importante de ce rapport.
Pour juger de la tendance du prochain trimestre, deux schémas méritent d'être observés.
Premièrement, la majeure partie de la baisse de l'offre peut être retracée jusqu'à la réduction des rendements par Ethena et Sky, et non à une perte de confiance du marché.
Ce mécanisme peut fonctionner en sens inverse. Si les rendements sur la blockchain remontent, ou si les taux baissent, la même offre de stablecoins pourrait réaffluer à un rythme proche de celui de sa sortie.
Deuxièmement, l'USDC est fortement exposé au cycle du collatéral DeFi. Cela signifie qu'à l'avenir, l'USDC continuera de fluctuer davantage avec le sentiment du marché DeFi qu'avec le sentiment général du secteur des stablecoins.
Les points à surveiller sont les suivants :
- Si le trading sur les taux de financement (funding rates) d'Ethena peut redevenir rentable.
- Si Sky réajustera et augmentera son taux d'épargne (Savings Rate).
- Comment l'OCC clarifiera sa position réglementaire sur les programmes de rendement liés aux émetteurs, ce qui est particulièrement important pour le PYUSD.
L'empreinte de rendement (yield fingerprint) et l'empreinte de collatéral sont plus importantes que le chiffre titre de l'offre totale de stablecoins. Lorsque le marché atteint un point d'inflexion, les premiers signaux apparaîtront dans ces indicateurs.
VIII. Questions fréquentes
Cette baisse signifie-t-elle qu'un stablecoin a décroché (depegged) ?
Non.
Les stablecoins discutés dans ce rapport ont tous été brûlés via le processus normal de rachat (redemption), aucun décrochage n'a eu lieu.
Une baisse de l'offre signifie que les fonds sont retournés de la blockchain vers les dollars bancaires. Un décrochage doit être évalué en observant le prix du stablecoin, et non son offre. Aucun des stablecoins couverts par ce rapport n'a décroché.
Pourquoi les stablecoins adossés à l'or et les stablecoins adossés au dollar ont-ils baissé simultanément ?
Les raisons de leur baisse sont différentes.
PAXG et XAUt suivent le prix au comptant de l'or, ils ne suivent pas la demande de rachat en dollars. Leur offre diminue avec le repli général du marché de l'or, et est peu liée aux facteurs spécifiques au marché des stablecoins.
Qu'est-ce qu'une « empreinte de transaction » (transfer fingerprint) ?
Une « empreinte de transaction » est la classification par Crystal Foresight de l'usage réel de chaque transaction.
Les classifications incluent :
- Les flux de collatéral sur les marchés du prêt.
- La liquidité des DEX.
- Les dépôts dans des produits de rendement (yield).
- Les flux d'échanges (exchanges).
- Les paiements ordinaires.
Cette métrique révèle dans quel contexte un stablecoin est utilisé, au-delà du simple volume de ses transferts.
Cette contraction de l'offre peut-elle s'inverser ?
Une partie de la contraction pourrait s'inverser.
Une grande partie de la baisse est due à la réduction de programmes de rendement, et non à une disparition permanente de la demande.
Si le trading sur les taux de financement d'Ethena redevient rentable, ou si Sky augmente son taux d'épargne, une partie de cette offre de stablecoins pourrait revenir.
Pourquoi faut-il discuter de l'USDS et du DAI ensemble ?
L'USDS et le DAI utilisent la même base de réserves Sky.
Lorsque les épargnants quittent le sUSDS staké et se convertissent en DAI ordinaire, les données montreront simultanément une baisse d'un stablecoin et une hausse de l'autre.
Examiner un seul des deux stablecoins isolément négligerait cette migration interne des fonds.
IX. Sources et notes
Les données d'offre de stablecoins et d'empreintes de transaction proviennent des données on-chain de Crystal Intelligence au 14 juillet 2026, recoupées avec les données de DefiLlama.
Les écarts entre les données des différents jetons sont contenus dans une marge d'environ 1%.
Le contexte des prix de l'or provient de reportages publics sur les marchés, incluant le record de janvier 2026 et le repli des prix qui a suivi.
Les facteurs sous-jacents hors blockchain proviennent de reportages publics, notamment :
- CoinDesk
- Cointelegraph
- crypto.news
- Le transfert record d'environ 40 milliards de dollars effectué par Circle le 12 juin 2026.
- Les annonces des émetteurs de stablecoins et des protocoles.
L'analyse concernant l'USDT, MiCA, le GENIUS Act et l'USAT s'appuie sur des reportages publics et les informations divulguées par Tether.
X. Clause de non-responsabilité
Cette analyse est fournie à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil financier ou en investissement.
Les données on-chain d'offre et d'empreintes de transaction sont des données directionnelles, reflétant les informations disponibles au 14 juillet 2026.
La classification des entités et des fonctions est déduite des soldes et de l'activité de transaction des plus grandes adresses détentrices de chaque stablecoin. Ces classifications visent à illustrer où l'offre est concentrée et ne constituent pas une vérification et un rapprochement complets de l'offre totale.
Les facteurs sous-jacents hors blockchain représentent des causes potentielles, et non des relations de cause à effet confirmées.
Sources des données : Crystal Intelligence, Dune et DefiLlama.
Note du traducteur : Différences dans les données du rapport original
Il existe quelques légères différences entre le corps du rapport original, les tableaux et les graphiques. La traduction ci-dessus conserve les chiffres originaux de chaque section :
- L'USDS montre -20 milliards de dollars dans le tableau, et environ -19 milliards de dollars sur le graphique.
- Le PYUSD montre -12 milliards de dollars dans le tableau, et environ -13 milliards de dollars sur le graphique.
- Dans la section sur la décomposition des détenteurs de l'USDC, les chiffres mentionnés dans le texte pour les exchanges, Ethena et les petits détenteurs ne correspondent pas exactement à ceux du graphique en cascade (waterfall chart).
- La taille totale du marché des stablecoins est de 3065 milliards de dollars dans le texte, et marquée à environ 3062 milliards de dollars à la fin du graphique.
Le rapport indique également dans sa clause de non-responsabilité que les attributions on-chain sont des estimations directionnelles et ne peuvent pas être entièrement rapprochées de l'offre totale.
Pour l'USDC, l'enseignement principal (core takeaway) de ce rapport peut être résumé comme suit :
La révélation la plus importante de ce rapport concernant l'USDC est que, bien qu'il soit devenu un actif central pour la liquidité en dollars sur la blockchain, sa structure de demande actuelle reste fortement dépendante du DeFi.
Lorsque le DeFi se développe, l'USDC croît rapidement en tant qu'actif de collatéral, de marge et de liquidité. Lorsque le DeFi ralentit, ces fonds de roulement se contractent également rapidement.
Pour Circle, la clé pour déterminer la stabilité des bénéfices et le plafond de valorisation à l'avenir réside dans sa capacité à faire évoluer l'USDC au-delà d'un simple fonds de roulement pour le DeFi, pour en faire l'actif dollar de base dans les systèmes de paiement, de trésorerie d'entreprise, de règlement d'actifs du monde réel (RWA) et de finance institutionnelle.
