Auteur : Ada, Deep Tide TechFlow
La semaine dernière, le secteur de l'IA sur les marchés américains a présenté un tableau étrange, où les records se sont succédé et les actions ont été vendues les unes après les autres.
Le 1er juin, Alphabet, qui dispose de centaines de milliards de liquidités, a annoncé l'une des plus grandes augmentations de capital de son histoire ; le 3 juin après la clôture, Broadcom a publié son meilleur trimestre jamais, suivi d'une chute brutale de son cours le lendemain ; le 5 juin, le Nasdaq a chuté de 4 % en une seule séance, le secteur des semi-conducteurs perdant environ mille milliards de dollars de valeur marchande ; le 10 juin après la clôture, Oracle a affiché des revenus et un carnet de commandes record, mais son action a quand même baissé ; le 11 juin, la plus grande introduction en bourse de SpaceX est entrée dans sa phase de tarification. Les chiffres des résultats en eux-mêmes ne posaient pas de problème, c'est la façon dont ils ont été obtenus qui interpelle : de plus en plus d'argent est emprunté de manière de plus en plus complexe pour financer cette course aux infrastructures IA. Quand le marché commence à faire les comptes, même les records ne peuvent sauver les cours.
Le même scénario : d'abord un record, puis un krach
Le scénario de Broadcom est venu en premier. Selon les résultats de l'entreprise et de nombreux médias, pour le deuxième trimestre clos le 3 mai, les revenus de Broadcom se sont élevés à 22,219 milliards de dollars, en hausse de 48 %, les revenus des puces IA ont atteint 10,8 milliards de dollars, en hausse de 143 %, et le bénéfice par action a dépassé les attentes de Wall Street. Mais le marché n'a retenu qu'un point faible : les prévisions de l'entreprise pour les revenus des puces IA du trimestre suivant sont de 16 milliards de dollars, inférieures aux attentes des analystes, le PDG Hock Tan n'a pas relevé l'objectif de revenus IA annuel et a mentionné que Google pourrait diversifier sa chaîne d'approvisionnement en puces. Cependant, le lendemain, l'action de Broadcom a chuté d'environ 15 %, effaçant près de 280 milliards de dollars de valeur marchande en une journée, l'une des plus grandes pertes de valeur marchande en une journée de l'histoire de Wall Street.
Une semaine plus tard, ce fut au tour d'Oracle. Selon les résultats de l'entreprise et CNBC, pour le quatrième trimestre clos le 31 mai, les revenus d'Oracle ont atteint 19,2 milliards de dollars, en hausse de 21 %, les revenus d'infrastructure cloud se sont élevés à 5,8 milliards de dollars, en hausse de 93 %, et le bénéfice ajusté par action était de 2,11 dollars, supérieur aux attentes des analystes (1,95 dollar). Le carnet de commandes était encore plus impressionnant, les obligations de prestation restantes (RPO) s'élevant à 638 milliards de dollars, en hausse explosive de 363 %, dépassant largement les attentes des analystes (595,7 milliards de dollars). Mais le marché n'a pas été convaincu, l'action chutant d'environ 9 % après la clôture.
Entre ces deux publications de résultats, il y a eu la vente massive générale du 5 juin. Selon TheStreet et CNBC, l'indice Nasdaq Composite a chuté de 4 % ce jour-là, pire performance quotidienne depuis les turbulences tarifaires d'avril 2025, déclenchée par les perspectives prudentes de Broadcom concernant les puces IA, entraînant avec elles AMD, Intel et tout le secteur des semi-conducteurs.
Il est à noter que le krach du 5 juin n'était pas uniquement dû à des « doutes sur l'IA ». Ce jour-là, les créations d'emplois non agricoles aux États-Unis ont augmenté de 172 000, bien au-delà des attentes, alimentant les anticipations de hausse des taux et provoquant une rotation des capitaux des actions de croissance à valorisation élevée vers des secteurs défensifs comme la santé et la consommation de base, tandis que les actions IA, ayant les valorisations les plus élevées, ont été les plus touchées. En d'autres termes, les taux macroéconomiques et la rotation sectorielle ont été un moteur, les inquiétudes sur les dépenses en capital de l'IA en ont été un autre, les deux se superposant plutôt qu'une seule cause.
Ce qui est touché, ce n'est pas le compte de résultat, c'est le tableau des flux de trésorerie
En rassemblant ces trois épisodes de marché, un point commun émerge : le compte de résultat continue d'afficher des « records », mais le marché s'est déjà mis à lire le tableau des flux de trésorerie et le bilan. L'accent de la valorisation passe de « combien a-t-on gagné » à « combien faut-il encore dépenser et emprunter pour gagner cela ».
Oracle est l'exemple le plus direct. Selon ses résultats, pour l'exercice 2026, le flux de trésorerie opérationnel a atteint un record de 32 milliards de dollars, en hausse de 54 %, mais le flux de trésorerie disponible était négatif à 23,7 milliards de dollars, l'entreprise ayant déjà levé 43 milliards de dollars de dette et 5 milliards de dollars de capitaux propres sur l'année. Ce qui a véritablement ébranlé les esprits, c'est sa communication sur l'avenir. Selon CNBC, Oracle prévoit de lever environ 40 milliards de dollars supplémentaires au cours de l'exercice 2027, sous forme d'un mix dette/capitaux propres. Une entreprise qui vient de lever près de 50 milliards, avec un flux de trésorerie disponible négatif, annonce déjà un nouveau tour de table de 40 milliards. Lorsque cela est présenté côte à côte avec les « records », le marché choisit de valoriser le second.
La logique est similaire pour Broadcom, mais se manifeste ailleurs. Selon Barron's, Broadcom a abaissé ses prévisions de marge brute pour le troisième trimestre de 77 % à 74 %, en raison de la part croissante des puces IA, moins rentables, dans ses revenus. Ajoutez à cela un repli de la vente de « systèmes complets » à la vente de « simples puces », ainsi que des demandes de clients pour louer les puces, transférant ainsi la pression du financement. Le marché perçoit une activité en forte croissance, mais dont la rentabilité et l'utilisation du capital se dégradent.
Goldman Sachs offre un cadre pour expliquer ce changement. Selon son rapport, la tolérance des investisseurs à la croissance des dépenses en capital dépend de la solidité des bénéfices et de la visibilité de la monétisation de l'IA ; le même rapport note qu'Alphabet a vu son cours augmenter après avoir relevé ses prévisions de bénéfices, tandis que Meta a chuté après avoir maintenu ses prévisions. Le marché ne récompense plus uniformément la « croissance », mais distingue les gagnants des perdants en fonction de leur capacité à « monétiser ».
La chaîne de financement devient le protagoniste : même les acteurs les plus liquides empruntent
Si le compte de résultat est l'apparence, la chaîne de financement est le véritable protagoniste de cette semaine. De l'amont à l'aval, presque chaque maillon finance la même course aux infrastructures IA en s'endettant ou en diluant ses capitaux propres.
L'exemple le plus probant est Alphabet. Selon le dossier déposé auprès de la SEC, le 1er juin, Alphabet a annoncé une augmentation de capital de 80 milliards de dollars, portée et tarifée à 84,75 milliards de dollars le 2 juin, incluant un investissement privé de 10 milliards de dollars de Berkshire Hathaway. L'anomalie est que cette entreprise ne manque pas d'argent. Selon de nombreux médias, Alphabet disposait de 126,8 milliards de dollars de trésorerie fin mars 2026, d'un flux de trésorerie opérationnel annuel de 174 milliards de dollars, et avait déjà émis plus de 55 milliards de dollars de dette depuis novembre. Malgré cela, Melius Research estime que le flux de trésorerie disponible de Google deviendra négatif dans les prochaines années. Le commentaire de l'investisseur Dan Niles à ce sujet est que le capital n'est pas infini, et le fait que Google, disposant de « la pile technologique la plus puissante de toute l'IA », doive encore lever des fonds massivement, illustre précisément l'intensité de cet investissement.
En aval, chaque maillon de la chaîne fait la même chose. Le nouveau fournisseur cloud Oracle a un flux de trésorerie disponible négatif, se finance par la dette et les capitaux propres, et demande à ses clients de prépayer pour les GPU ou d'apporter leurs propres GPU pour réduire ses avances de fonds de construction ; le vendeur de pelles Broadcom a quant à lui annoncé le 9 juin la création, avec Apollo et Blackstone, de l'AI XPV Platform, dotée initialement de 35 milliards de dollars, visant à soutenir plus de 20 gigawatts de puissance de calcul d'ici 2028, au service de laboratoires de pointe comme Anthropic et OpenAI. Et à l'extrémité de la chaîne, les laboratoires utilisent des outils encore plus agressifs : il avait déjà été rapporté que SoftBank avait arrangé des prêts sur marge garantis par des actions d'OpenAI, tandis que SpaceX prépare son introduction en bourse au Nasdaq visant 75 milliards de dollars, Anthropic a déposé confidentiellement une demande d'IPO, et OpenAI devrait suivre de près.
Le volume total de cet investissement gonfle également rapidement. Selon CreditSights, les dépenses en capital combinées des hyperscalers pour 2026 sont estimées à environ 750 milliards de dollars, en hausse d'environ 67 % par rapport à 2025 ; une autre estimation de Goldman Sachs situe les prévisions de dépenses en capital des hyperscalers pour 2026 à 518 milliards de dollars, révisées à la hausse depuis 314 milliards de dollars en début d'année. Quel que soit le chiffre retenu, la tendance est la même : les dépenses accélèrent, la part pouvant être couverte par les flux de trésorerie opérationnels diminue, et le déficit doit être comblé par les marchés de capitaux.
Le point de pression de la chaîne repose sur quelques laboratoires non encore rentables
Le levier en soi n'est pas effrayant, ce qui l'est, c'est de savoir sur qui il repose en dernière instance. En tirant cette chaîne de financement jusqu'au bout, on découvre que son point de pression est très concentré.
Le carnet de commandes de 638 milliards de dollars d'Oracle semble inébranlable, mais selon Bank of America, plus de 50 % provient d'OpenAI seul ; Oracle a également révélé que l'augmentation des RPO des deux derniers trimestres provenait principalement de grands contrats d'IA, les clients payant d'avance pour les GPU ou achetant eux-mêmes les GPU avant de les confier à Oracle. Les six principaux clients de puces sur mesure de Broadcom sont également concentrés sur quelques acteurs comme Google, Meta, Anthropic, OpenAI. Autrement dit, du financement des hyperscalers aux commandes des vendeurs de pelles, en passant par l'injection de crédit privé et de capitaux d'assurance, le payeur final de toute la chaîne se réduit à une poignée de laboratoires de pointe non encore rentables comme OpenAI et Anthropic, qui sont eux-mêmes en train de lever des fonds.
Les revenus records sont réels, le carnet de commandes de 638 milliards de dollars l'est aussi ; mais les payeurs de ces commandes sont très concentrés, dépendent eux-mêmes du financement pour survivre, et le levier de toute la chaîne est en train d'être réévalué par le marché. Cette semaine, le marché n'a pas nié la croissance de l'IA, il a simplement commencé à exiger de voir clairement qui paie la facture de cette croissance, et comment. SpaceX devait être tarifée après la clôture du 11 juin et être cotée au Nasdaq le 12 juin à 135 dollars par action, avec une valorisation d'environ 1,77 billion de dollars. La capacité de cette plus grande introduction en bourse de l'histoire à être absorbée constituera le prochain test de résistance de cette chaîne de financement.
