Note de la rédaction: Le président de la Fed, Kevin Warsh, prendra la parole ce vendredi lors du symposium annuel des banques centrales de Jackson Hole. Actuellement, l'inflation américaine reste supérieure à l'objectif de 2 % de la Fed, le conflit en Iran et les prix élevés du pétrole ajoutent de l'incertitude aux perspectives inflationnistes, tandis que les rendements des obligations d'État à long terme se situent près de leurs plus hauts niveaux depuis 2007. Les marchés espèrent, grâce à ce discours, obtenir des clarifications sur la manière dont la Fed compte gérer les tensions croissantes entre inflation, croissance et conditions financières.
La vraie question ne se limite pas à savoir si Warsh enverra des signaux sur les taux. Ces derniers temps, il a d'une part souligné qu'il ne fallait pas trop compter sur le forward guidance, et d'autre part, il a peu expliqué son cadre de politique monétaire. Parallèlement, le Trésor américain a accru son soutien à la liquidité sur le marché des obligations d'État à long terme. La politique monétaire, la gestion de la dette et le désir du gouvernement de réduire les coûts de financement s'entremêlent, rendant plus difficile pour les investisseurs de discerner les limites de la politique américaine.
Le comité éditorial du Financial Times estime que Warsh doit profiter de ce discours pour expliquer comment il compte atteindre l'objectif d'inflation de 2 %, quel rôle il attribue aux taux d'intérêt à long terme dans le resserrement des conditions financières, et comment il préserve l'indépendance de la Fed. Si ces questions continuent de manquer d'explications claires, la « prime d'incertitude » exigée par le marché pourrait continuer à se refléter dans les obligations d'État à long terme, le dollar et même les coûts de financement mondiaux.
Le discours de Jackson Hole n'est donc pas seulement une prévision politique, mais aussi une opportunité pour Warsh de réparer sa communication avec les marchés. Ce qu'il convient d'observer ensuite, ce n'est pas s'il donne une trajectoire précise de baisse des taux, mais s'il peut proposer un cadre de politique cohérent, vérifiable et non soumis à des objectifs politiques.
Voici la traduction de l'article original:
Fin août chaque année, les températures nocturnes commencent à baisser dans l'ouest du Wyoming, et les truites de la Snake River s'alimentent intensivement avant l'arrivée de l'hiver. Les excellentes conditions de pêche à la mouche, qui avaient initialement attiré l'ancien président de la Fed, Paul Volcker, passionné de pêche à la mouche, ont conduit à l'établissement permanent de la conférence annuelle de la Fed dans cette région.
Aujourd'hui, le symposium annuel des banques centrales de Jackson Hole est devenu une plateforme importante où les responsables des banques centrales, les ministres des finances et les économistes discutent de politique monétaire. Cette année, l'attention du marché se concentrera sur le discours du président de la Fed, Kevin Warsh, ce vendredi.
Les investisseurs espèrent y trouver une réponse à une question centrale: face aux pressions inflationnistes, à la hausse des taux d'intérêt à long terme et à l'intervention de la politique budgétaire sur le marché obligataire, comment Warsh compte-t-il exactement formuler la politique monétaire?
L'inflation n'est pas revenue à la cible, mais les taux à long terme sont déjà élevés
L'environnement politique auquel Warsh fera face dans les prochains mois n'est pas facile.
Le conflit en Iran continue de perturber les marchés mondiaux, le prix du pétrole reste supérieur à son niveau d'avant le conflit; l'inflation américaine, elle, persiste au-dessus de l'objectif de 2 % de la Fed. Parallèlement, la dette publique américaine continue de croître, et des rendements obligataires plus élevés alourdissent encore la charge des intérêts pour les finances publiques.
Les dépenses d'investissement massives liées aux infrastructures d'IA commencent également à être intégrées dans le débat sur les taux. Le comité éditorial du Financial Times estime que les investissements dans l'IA pourraient augmenter les besoins de financement, pousser les coûts d'emprunt à la hausse et exercer un certain effet d'éviction sur les capitaux pour d'autres secteurs de l'économie. Ce jugement relève actement davantage d'une explication structurelle; l'impact spécifique des dépenses d'investissement en IA sur les taux d'intérêt à long terme reste difficile à dissocier complètement des facteurs tels que le déficit budgétaire, les anticipations d'inflation et la prime de terme.
Le programme de rachat d'obligations du Trésor ajoute encore à la complexité de l'interprétation politique. Le 19 août, le Trésor américain a annoncé qu'il porterait le montant maximal de soutien à la liquidité par opération de rachat pour les bons et obligations du Trésor nominaux à coupon de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans, de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars. Ce nouvel arrangement entrera en vigueur le 9 septembre et durera jusqu'au 4 novembre.
Cette opération vise principalement à améliorer la liquidité des titres plus anciens et n'est pas équivalente à l'assouplissement quantitatif mis en œuvre par la Fed via l'expansion de son bilan. Cependant, lorsque les rendements à long terme augmentent rapidement, l'accroissement par le Trésor du volume des rachats d'obligations à long terme influence tout de même le jugement du marché sur le degré d'attention du gouvernement aux coûts de financement à long terme.
Le style de communication de Warsh génère une « prime d'incertitude »
Le Financial Times estime qu'une partie des difficultés de Warsh provient de son propre style de communication.
Warsh s'oppose de longue date à l'utilisation excessive du forward guidance par les banques centrales, c'est-à-dire au fait de donner à l'avance des indications au marché sur la future trajectoire des taux. Selon lui, des engagements politiques trop précis pourraient affaiblir la capacité de la banque centrale à ajuster sa politique avec flexibilité en fonction des données économiques.
Cependant, réduire le forward guidance ne signifie pas que le marché n'a plus besoin de comprendre le cadre de politique de la Fed. Lorsque les investisseurs ne peuvent pas discerner comment la banque centrale pondère l'inflation, l'emploi et la stabilité financière, le marché exige généralement une compensation de risque plus élevée.
Cette compensation supplémentaire peut être comprise comme une « prime d'incertitude »: les investisseurs, incapables de prévoir l'orientation future de la politique, exigent un rendement plus élevé pour accepter de détenir des obligations à long terme. Son impact ne se limiterait pas aux obligations du Trésor américain, mais pourrait se transmettre aux prêts hypothécaires résidentiels, au financement des entreprises et à la dette souveraine des marchés émergents.
Selon l'explication du Financial Times, la communication publique limitée de Warsh n'a pas encore permis aux investisseurs de bien comprendre son jugement sur la situation économique et la trajectoire politique. Sous l'effet combiné de plusieurs facteurs, les rendements des obligations d'État américaines à long terme ont atteint des niveaux proches de ceux de 2007. On ne peut pas attribuer simplement la hausse des rendements à une communication insuffisante, mais l'absence d'un cadre clair peut amplifier les inquiétudes du marché concernant l'inflation, les finances publiques et l'indépendance politique.
Laisser les taux à long terme « remplacer les hausses de taux »: le risque est que les frontières politiques deviennent floues
Warsh semble disposé à laisser des taux d'intérêt à long terme relativement élevés assumer une partie du travail de resserrement des conditions financières.
La hausse des rendements à long terme fait augmenter le coût des prêts hypothécaires, de la dette des entreprises et d'autres financements à long terme, ce qui freine l'emprunt et la demande et contribue théoriquement à réduire les pressions inflationnistes. Dans ce cadre, la Fed n'a pas nécessairement besoin d'augmenter simultanément et fortement son taux directeur à court terme pour parvenir à un certain degré de resserrement monétaire.
Le Financial Times reconnaît que cette logique a une certaine rationalité. Mais le problème est que si Warsh évite de relever les taux à court terme alors que l'inflation reste supérieure à l'objectif, tout en répondant à la préférence de l'administration Trump pour réduire les coûts de financement à court terme, le marché pourrait commencer à mettre en doute si les décisions politiques de la Fed sont influencées par des considérations politiques.
L'indépendance d'une banque centrale dépend à la fois de son cadre institutionnel et de la perception qu'en a le marché. Même si la politique elle-même a une logique économique, tant que les investisseurs pensent que la Fed collabore avec le gouvernement pour réduire les coûts de financement, les obligations d'État américaines à long terme et le dollar pourraient également subir des pressions en raison d'une crédibilité affaiblie.
Les récentes actions du Trésor amplifient encore ces doutes. Outre le renforcement du soutien à la liquidité par rachat d'obligations à long terme, des responsables du gouvernement américain ont à plusieurs reprises exprimé le souhait de réduire les coûts d'emprunt. L'investisseur Stanley Druckenmiller, anciennement proche de Warsh et du secrétaire au Trésor, Besant, a également averti qu'il ne fallait pas laisser le Trésor jouer un rôle trop important dans la tarification du marché. Son jugement central est que lorsque le gouvernement tente de maintenir durablement les prix des actifs éloignés des fondamentaux, les interventions politiques finissent souvent par être insoutenables.
Cela ne prouve pas que la Fed et le Trésor ont formé un accord officiel pour réduire les taux à long terme, mais leurs orientations politiques commencent à être examinées par le marché dans un même cadre. La politique monétaire gère les taux à court terme, tandis que le Trésor influence l'offre d'obligations et la liquidité par la structure des émissions et les opérations de rachat. La frontière entre ces deux ensembles de politiques devient donc d'autant plus cruciale.
Ce que Warsh doit répondre ne se limite pas à la prochaine décision sur les taux
Le discours de Jackson Hole a historiquement pu constituer un moment charnière pour la Fed afin d'ajuster son récit politique. En 2010, l'ancien président de la Fed, Ben Bernanke, avait utilisé cette tribune pour envoyer un signal d'achats d'actifs supplémentaires, ouvrant la voie au deuxième round d'assouplissement quantitatif.
Warsh a déjà promis à plusieurs reprises de maintenir l'indépendance de la Fed et l'objectif d'inflation de 2 %, mais le Financial Times estime que les simples déclarations de principe ne suffisent pas. Le marché a besoin de savoir par quels mécanismes il compte atteindre ces objectifs, et comment il déterminera les priorités politiques en cas de conflit entre inflation, croissance et coûts de financement à long terme.
Par conséquent, le point d'observation le plus important du discours de vendredi n'est pas une indication isolée de hausse ou de baisse des taux, mais la capacité de Warsh à répondre à des questions plus fondamentales: Comment la Fed juge-t-elle jusqu'à quel point les taux d'intérêt à long terme se sont déjà resserrés? Des rendements à long terme plus élevés peuvent-ils remplacer une hausse des taux à court terme? Les opérations de gestion de la dette du Trésor influenceront-elles les jugements de politique monétaire? Face aux demandes de la Maison Blanche pour réduire les coûts de financement, comment la Fed démontrera-t-elle que ses décisions restent indépendantes?
Si Warsh parvient à présenter un cadre politique cohérent, son discours pourrait aider à réduire la prime d'incertitude du marché. S'il continue d'éviter d'aborder les mécanismes concrets, les investisseurs devront continuer à déduire la fonction de réaction politique de la Fed à partir des données économiques, des actions du Trésor et des signaux politiques.
La fonction de réaction politique désigne la manière dont le marché, sur la base des comportements passés et des déclarations publiques de la banque centrale, juge quelles actions celle-ci est susceptible de prendre en cas de changements dans l'inflation, l'emploi ou les conditions financières. Actuellement, ce qui manque au marché n'est pas nécessairement une feuille de route précise des taux, mais un cadre suffisant pour expliquer comment Warsh prend ses décisions.
