Auteur : Ada, Deep Tide TechFlow
Le 23 avril, le cours de l'action de Texas Instruments a enregistré sa meilleure performance journalière depuis 2000. Le même jour, ServiceNow a enregistré sa plus forte baisse quotidienne de son histoire.
Même saison des résultats, même jour de bourse, deux signaux de direction opposée. Le marché trace une ligne de démarcation avec de l'argent réel : en dessous de cette ligne, l'infrastructure IA gagne, les applications supérieures IA perdent.
Les fabricants de puces rient, les vendeurs d'abonnements pleurent
Jeudi, Texas Instruments a présenté un bilan quasi parfait. Chiffre d'affaires du T1 : 4,83 milliards de dollars, en hausse de 19 % sur un an, BPA de 1,68 dollar, dépassant largement les attentes du marché de 1,40 dollar. Les revenus des centres de données ont bondi de 90 % sur un an. Les activités de puces industrielles et analogiques sont en reprise généralisée.
L'action a grimpé de 18 % ce jour-là. Bank of America a directement relevé sa notation de neutre à acheter, et a porté son prix cible de 235 à 320 dollars.
Et ses prévisions de résultats pour le deuxième trimestre sont un chiffre d'affaires compris entre 50 et 54 milliards de dollars, la valeur médiane dépassant de plus de 10 % les attentes de Wall Street. La direction a déclaré que la reprise dans les secteurs industriel et des centres de données « continue de s'accélérer ».
Après la clôture, Intel a lancé une autre bombe. Chiffre d'affaires du T1 : 13,58 milliards de dollars, dépassant largement les attentes de 12,42 milliards. BPA non GAAP de 0,29 dollar, alors que le marché attendait 0,01 dollar, soit 29 fois plus que prévu. Les revenus de l'activité centres de données ont augmenté de 22 %, pour atteindre 5,1 milliards de dollars.
L'action d'Intel a grimpé de plus de 20 % en after-hours, dépassant son plus haut historique de l'époque de la bulle Internet en 2000. L'année dernière, le gouvernement américain a pris une participation de 10 %, et cette année, l'action a déjà grimpé de plus de 80 %.
La fête dans le secteur des semi-conducteurs a une logique sous-jacente. Parce que l'IA n'est pas de l'air, elle consomme de l'électricité, utilise des puces et occupe des salles de serveurs. Du GPU de Nvidia aux puces analogiques de Texas Instruments, en passant par le CPU d'Intel et l'emballage avancé, toute la chaîne alimentaire de l'infrastructure IA se fait presser de « monter dans le train ».
L'ETF semi-conducteurs (SMH) a gagné près de 28 % cette année, et 22 % rien qu'en avril. Le S&P 500 a progressé de 4 % sur la même période.
De l'autre côté de la pièce, le secteur des logiciels subit un massacre.
ServiceNow a chuté de 18 % ce jour-là, sa pire séance de tous les temps. IBM a chuté de près de 10 %. Puis la contagion rapide : Salesforce, Workday, Oracle, Adobe, Palantir, tous en forte baisse. L'ETF iShares Expanded Tech-Software (IGV) a chuté de près de 5 % ce jour-là.
Le plus ironique est que les résultats d'IBM et ServiceNow en eux-mêmes n'étaient pas mauvais. Le chiffre d'affaires d'IBM a dépassé les attentes, celui de ServiceNow aussi. Mais le marché s'en moque. Le marché évalue une peur plus profonde : vos avantages concurrentiels sont en train d'être érodés par l'IA.
Apocalypse SaaS
Ce n'est pas une affaire d'un jour.
Ces derniers mois, une nouvelle expression circule dans les milieux technologiques, du capital-risque et des marchés publics : « SaaSpocalypse », l'apocalypse SaaS. Depuis février, l'effondrement des actions logicielles n'a pas cessé. Jusqu'à présent, environ 2 000 milliards de dollars de valorisation des entreprises de logiciels se sont évaporés.
Salesforce a chuté de plus de 30 % cette année. Workday a chuté de 33 %. Adobe a chuté de 27 %. Même Microsoft a chuté de 16 %. L'ETF logiciels (IGV) est passé d'un plus haut historique autour de 117 dollars à environ 82 dollars, entrant dans un marché baissier technique. Le P/E prospectif du secteur logiciel est désormais inférieur à celui du S&P 500 dans son ensemble, une première depuis le milieu des années 2010.
Pourquoi ?
La logique centrale tient en une phrase : l'IA permet aux entreprises de faire elles-mêmes.
Le modèle commercial SaaS traditionnel facture par siège : si vous avez 100 employés utilisant mon logiciel, vous achetez 100 licences. Mais avec l'arrivée des agents IA, un agent peut remplacer le travail de 10 employés. Le nombre de sièges diminue, donc les frais d'abonnement aussi.
Pire encore, certaines entreprises commencent à utiliser directement l'IA pour construire des outils internes, sautant la couche intermédiaire SaaS. Auparavant, l'achat d'un CRM coûtait 300 dollars par personne, maintenant, faire développer un système interne par l'IA pourrait ne coûter qu'un dixième du prix.
Autrement dit, auparavant, les avantages concurrentiels des SaaS étaient les coûts de migration et la fidélité des utilisateurs. Mais l'IA court-circuite ces deux éléments simultanément. Les coûts de migration sont plus bas car l'IA peut automatiser la migration des données ; la fidélité est plus faible car les utilisateurs n'ont plus à apprendre de nouveaux outils.
Changement de récit
Regardez deux ensembles de données.
Jusqu'à présent cette année, l'indice des semi-conducteurs a augmenté d'environ 40 %. L'indice des logiciels a chuté de plus de 13 %. L'écart entre les deux dépasse 50 points de pourcentage.
Qu'est-ce que cela signifie ? Le capital n'a pas quitté le secteur technologique. Il a simplement opéré une rotation précise à l'intérieur du secteur technologique : de la couche applicative vers la couche infrastructure.
La logique actuelle est simple. Je veux parier sur l'IA, j'achète des puces, car peu importe quelle IA l'emporte, elle devra utiliser des puces. Mais je n'achèterai pas nécessairement du SaaS.
C'est là que réside la cruauté du marché. Les puces sont un pari de certitude : peu importe comment l'IA évolue, la demande de puissance de calcul ne fera qu'augmenter. Mais les logiciels sont un pari conditionnel : ils n'ont de valeur que si l'IA ne peut pas complètement les remplacer ET si les entreprises logicielles parviennent à se transformer.
Les deux conditions préalables sont incertaines, et le capital déteste l'incertitude.
Cependant, attribuer entièrement la chute de ServiceNow et d'IBM à la menace de l'IA n'est pas tout à fait juste.
La CFO de ServiceNow, Gina Mastantuono, a évoqué une raison très concrète lors de la conférence téléphonique sur les résultats : le conflit au Moyen-Orient a retardé des commandes. Les clients de la région iranienne ont reporté de nouvelles commandes, ce qui a directement pesé vers le bas sur les revenus d'abonnement du trimestre.
Le problème d'IBM a aussi une explication concrète. La croissance de l'activité logicielle est passée de 14 % au trimestre précédent à 11,3 %, principalement tirée vers le bas par l'activité cloud de Red Hat. La croissance globale du chiffre d'affaires est passée de 12,2 % à 9 %. Par la suite, IBM a maintenu ses prévisions annuelles inchangées, sans les relever.
Mais le marché se moque complètement de ces détails.
Dans un environnement où tout le monde s'inquiète que « les logiciels vont mourir », tout résultat financier moins que parfait sera interprété comme « Vous voyez, ça a commencé ». Une fois cette humeur formée, les données n'ont plus d'importance. Le récit est ce qui compte.
Et le récit actuel est : l'IA est le chasseur au sommet de la chaîne alimentaire, le SaaS est la proie au bas de la chaîne.
Derrière la flambée
Derrière la hausse de 18 % de Texas Instruments, se cache un chiffre moins reluisant : un ratio P/E dépassant 50. Au cours des trois derniers mois, les initiés ont vendu pour 26,5 millions de dollars d'actions, sans en acheter une seule.
Et le P/E prospectif d'Intel est de 120, soit plus de 4 fois celui du S&P 500. Un organisme d'évaluation a estimé sa valeur intrinsèque à 27 dollars, alors que l'action se négocie autour de 67 dollars. Une prime de 147 %.
On peut voir que le cours actuel des actions de puces a déjà actualisé la croissance des trois prochaines années. Les acheteurs n'achètent pas les résultats de ce trimestre, mais la conviction que les dépenses d'investissement en IA ne s'arrêteront pas.
Cette année, les dépenses d'investissement en IA des quatre géants technologiques dépasseront 5000 milliards de dollars. Rien que Google va brûler 1800 milliards. Tant que ce cycle de dépenses d'investissement ne s'arrête pas, les actions de puces seront soutenues. Mais si un jour les géants s'aperçoivent soudainement que le retour sur investissement n'est pas assez élevé ?
N'oublions pas que la dernière fois qu'Alphabet a annoncé 1800 milliards de dépenses d'investissement, son action a chuté de 6 % en after-hours. La réaction du marché fut : « Nous savons que vous construisez de l'IA, mais nous commençons à nous inquiéter de votre capacité à marquer des points. »
En prenant du recul, la divergence des résultats de ce 23 avril révèle un changement structurel plus important.
La capture de valeur de l'IA migre vers le bas. Des frais d'abonnement de la couche logicielle, elle s'infiltre vers les frais de puces de la couche matérielle, les frais d'énergie, les frais de salles de serveurs. La carte de distribution des profits de toute l'industrie technologique est en train d'être redessinée.
Lorsque les actions des fabricants de puces atteignent des records datant de 2000 et que celles des vendeurs d'abonnements tombent à leur plus bas de l'année, le marché ne dit en fait qu'une chose : Je sais que l'IA est réelle, donc j'achète l'infrastructure. Mais est-ce que l'IA est utile ? Je ne suis pas encore sûr, donc je n'achète pas les applications.
Combien de temps durera cette scission ? Personne ne le sait. Mais on peut se référer à la prochaine saison des résultats. Si les dépenses d'investissement en IA des géants continuent d'augmenter, les flux de trésorerie des puces pourront continuer à soutenir les valorisations. Mais si un géant freine soudainement, cette ligne de fracture s'inversera.
Jusque-là, la fête des puces continue, tout comme les funérailles du SaaS.
