Récemment, les actions privilégiées à dividende STRC, émises par Strategy, sont tombées en dessous de leur valeur nominale de 100 dollars, suscitant un nouvel examen du modèle des « sociétés de trésorerie Bitcoin ».
Autrefois, lorsque les gens observaient Strategy, ils se concentraient principalement sur deux questions : la quantité de Bitcoin qu'elle achetait et si le Bitcoin pouvait encore monter. Aujourd'hui, une troisième question devient tout aussi importante : lorsqu'une entreprise utilise un actif à haute volatilité et sans flux de trésorerie pour soutenir une structure de capital versant des dividendes de manière continue, le coût de son financement pourrait-il s'emballer avant le prix de l'actif ?
Ce n'est pas une simple question d'« être haussier sur le Bitcoin » ou d'« être baissier sur Strategy ». Le fait que STRC soit tombé en dessous de sa valeur nominale ne signifie pas non plus que l'entreprise est déjà en défaut de paiement.
Plus précisément, il s'agit d'un re-prix du bilan : le marché a commencé non seulement à évaluer la position en Bitcoin de Strategy, mais aussi à évaluer son cycle de financement, la source de ses dividendes et son degré de dépendance aux marchés de capitaux.
STRC n'est pas une stablecoin, et 100 dollars n'est pas une ancre dure
Le modèle de trésorerie Bitcoin de Strategy est souvent résumé par « financer pour acheter des bitcoins ». Mais en y regardant de plus près, il opère en fait une conversion en trois couches :
- Première couche, transformer les actions d'une société cotée en une exposition au Bitcoin : acheter MSTR, ce n'est pas simplement acheter une société de logiciel, c'est acheter un actif proxy pour le Bitcoin, avec effet de levier, capacité de financement et gestion active par la direction.
- Deuxième couche, transformer la détention de Bitcoin en crédit sur les marchés de capitaux : après avoir détenu une quantité importante de BTC, Strategy peut utiliser sa valorisation boursière, l'attention du marché et la taille de ses actifs pour émettre des actions ordinaires, des obligations convertibles, des actions privilégiées, puis utiliser ces fonds pour continuer à acheter du BTC ou soutenir sa structure de capital.
- Troisième couche, transformer un BTC qui ne génère pas de flux de trésorerie en un titre capable de verser des flux de trésorerie aux investisseurs : l'attrait des actions privilégiées comme STRC provient de la combinaison « dividendes élevés + priorité sur les actions ordinaires + couverture par l'actif BTC ». Mais le BTC lui-même ne verse pas d'intérêts et ne génère pas de flux de trésorerie d'exploitation. Strategy indique clairement dans les documents relatifs à STRC que le Bitcoin ne verse pas d'intérêts ou d'autres rendements, et que pour obtenir des liquidités à partir de la détention de Bitcoin, il faut vendre.
C'est la tension centrale de la structure : du côté des actifs, des actifs à haute volatilité et sans flux de trésorerie ; du côté du passif et des quasi-passifs, des sorties de trésorerie continues. Dans un marché haussier, cette tension est masquée par la hausse des actifs. Si le BTC monte, la prime de MSTR s'élargit, la société peut plus facilement émettre des actions ou des actions privilégiées, et le financement pour acheter des bitcoins renforce le récit du marché. Ce cycle semble être positif.
Mais en période de correction, l'ordre peut s'inverser : le BTC baisse, la prime de MSTR se resserre, la décote de STRC s'élargit, le coût du financement augmente, la capacité d'achat de bitcoins diminue, et le marché réexamine l'ensemble du modèle.
C'est là que réside l'importance du fait que STRC soit tombé en dessous de sa valeur nominale : cela montre que la pression est passée de la « volatilité du prix de l'actif » au « prix des outils de financement ».
Les pertes comptables ne sont pas les plus dangereuses, c'est l'inadéquation des flux de trésorerie qui l'est
La taille de la position en BTC de Strategy est très importante. Selon les dernières données, la société détient 847 363 bitcoins, avec un coût moyen d'environ 75 651 dollars. Si le BTC évolue dans une fourchette de 62 000 à 64 000 dollars, une estimation approximative suggère que la moins-value latente sur la position se situe entre 9,5 et 11,5 milliards de dollars.
Mais une moins-value latente en elle-même ne constitue pas nécessairement une crise de liquidité. Si l'entreprise n'a pas de pression de remboursement à court terme et n'est pas forcée de vendre des BTC, la moins-value peut subsister longtemps. Ce qui doit vraiment retenir l'attention, ce sont les sorties de trésorerie : les dividendes sur actions privilégiées, les intérêts sur la dette, le renflouement des réserves de liquidités, et la volonté persistante ou non des marchés des actions ordinaires et privilégiées de fournir des fonds.
Strategy a déclaré qu'au 25 mai, la société avait 6,7 milliards de dollars de principal d'obligations convertibles, 15,5 milliards de dollars de valeur nominale d'actions privilégiées et 871 millions de dollars de réserves en dollars. Parmi celles-ci, l'obligation de dividendes sur les actions privilégiées de la société s'élève désormais à environ 1,7 milliard de dollars par an.
En comparaison, l'activité logicielle traditionnelle de Strategy a du mal à couvrir ce type de dépenses en capital. Le chiffre d'affaires de la société au premier trimestre était de 124,3 millions de dollars, avec une marge brute de 83,4 millions de dollars. Il s'agit toujours d'une entreprise ayant une activité logicielle, mais ce que les marchés de capitaux surveillent désormais, ce n'est évidemment plus le montant des bénéfices d'exploitation que cette activité peut générer, mais si les canaux de financement peuvent continuer à soutenir la structure de la trésorerie Bitcoin.
C'est également ce qui rend STRC sensible – les actions privilégiées ne sont pas de la dette, elles n'ont théoriquement pas la pression de remboursement à l'échéance comme les obligations ; mais le versement continu de dividendes crée une promesse de flux de trésorerie de fait. Si les dividendes sont arrêtés ou reportés, les conséquences légales peuvent être différentes d'un défaut de paiement sur une dette, mais le signal envoyé au marché serait très fort.
Trois types de coûts : lequel devient d'abord inacceptable ?
Strategy avait indiqué dans les documents de STRC de mars que son intention à l'époque était de fixer le prix des futures émissions de STRC à pas moins de 99 dollars et pas plus de 101 dollars. Autrement dit, lorsque STRC reste durablement en dessous de 99 dollars, l'efficacité de STRC en tant qu'outil de financement diminue considérablement.
Cela ne signifie pas que l'entreprise est totalement incapable de se financer. Elle peut encore émettre des actions ordinaires, puiser dans ses réserves en dollars ou effectuer d'autres opérations sur les marchés de capitaux. Mais l'émission d'actions ordinaires a également une autre contrainte : si le prix de l'action MSTR par rapport à la valeur de la détention de BTC diminue, continuer à émettre des actions ordinaires pour acheter du BTC pourrait diluer l'indicateur du « Bitcoin par action ».
Strategy a toujours insisté sur des indicateurs comme le BTC Yield et le Bitcoin Per Share, montrant que l'entreprise se préoccupe également de savoir si le financement a un impact négatif sur les actionnaires ordinaires. Par conséquent, lorsque STRC est en dessous de sa valeur nominale, que la prime de MSTR se resserre et que le BTC est en dessous du coût de détention apparaissent simultanément, les différents engrenages de financement de Strategy se resserrent ensemble.
Une façon plus neutre d'observer la situation n'est pas de se demander « combien de temps encore le modèle de trésorerie Bitcoin peut-il tenir », mais laquelle des trois catégories de coûts de ce modèle devient d'abord inacceptable :
- Le coût des dividendes : le rendement de STRC est passé de 9 % à 11,5 %, montrant déjà que l'entreprise doit offrir un rendement plus élevé pour maintenir son attractivité. Si la décote continue de s'élargir, en théorie, une hausse supplémentaire des taux pourrait accroître l'attractivité, mais elle augmenterait également les futures sorties de trésorerie. Plus le taux est élevé, plus cela ressemble à un produit de crédit à haut rendement, et non à un outil de gestion de trésorerie à faible volatilité.
- Le coût de dilution : si l'entreprise émet des actions ordinaires MSTR pour renflouer sa trésorerie ou payer des dividendes, elle peut maintenir sa liquidité à court terme, mais les actionnaires ordinaires seront attentifs à la dilution. Si l'émission d'actions pour acheter du BTC n'augmente pas le BTC par action, le marché pourrait réévaluer la prime de MSTR par rapport au BTC.
- Le coût de la cession d'actifs : le récit que Strategy a longtemps présenté au marché est celui d'une « détention à long terme du Bitcoin ». Si elle vendait des BTC pour des raisons de liquidité, de gestion de la dette ou de pression sur les dividendes, même pour un montant modeste, cela modifierait la perception du marché quant à son image d'« acheteur, jamais vendeur ». Le Barron's a rapporté que la société avait récemment effectué une vente tactique de bitcoins, ce qui est un signal digne d'être observé, mais qui ne peut pas être simplement assimilé à une vente forcée.
Ainsi, le véritable test de résistance n'est pas de savoir combien le BTC a chuté un jour donné, mais plutôt, lorsque le coût du financement, le coût de dilution et le coût de vente de bitcoins augmentent simultanément, quelle catégorie d'investisseurs l'entreprise privilégiera-t-elle : les actionnaires ordinaires, les actionnaires privilégiés ou la taille de la détention de Bitcoin.
Impact sur le marché crypto
L'influence de Strategy sur le marché crypto ne réside pas seulement dans la quantité de BTC qu'elle détient, mais aussi dans le fait qu'elle représentait autrefois une demande marginale stable et prévisible.
Lorsque STRC pouvait être émis sans problème et que MSTR bénéficiait d'une prime élevée, Strategy pouvait lever continuellement des fonds sur les marchés de capitaux pour acheter du BTC. Cette demande est importante sur le plan du sentiment car elle fournit au marché un récit selon lequel « quelqu'un absorbe continuellement l'offre ».
Mais si STRC reste durablement en dessous de sa valeur nominale, que le financement par actions privilégiées est suspendu ou que son coût augmente significativement ; et si l'émission d'actions ordinaires est entravée par des contraintes de dilution, alors le rythme d'achat de bitcoins de Strategy ralentirait. Pour le marché du BTC, cela ne créerait pas nécessairement une pression de vente massive immédiate, mais cela réduirait une source de demande importante.
Le risque plus important est au niveau du récit. Si le marché commence à croire que « les sociétés de trésorerie Bitcoin sont également soumises à des contraintes de fenêtres de financement », la logique de valorisation des sociétés cotées utilisant des modèles similaires pourrait être réévaluée.
Dans le passé, le marché leur accordait une prime pour l'exposition au BTC ; à l'avenir, il pourrait exiger la déduction des coûts de financement, des charges de dividendes, des risques de liquidité et des décotes sur actifs. Cela transformerait l'« achat de bitcoins par une société » d'un récit de marché haussier en un problème de gestion du bilan.
Conclusion
Le fait que STRC soit tombé en dessous de 100 dollars ne signifie pas que le modèle de Strategy a immédiatement échoué, ni que les sociétés de trésorerie Bitcoin vont s'effondrer collectivement. Cela ressemble davantage à un point d'inflexion : le marché commence à réaliser que détenir beaucoup de BTC n'est que la moitié de ce modèle ; l'autre moitié est de savoir comment financer ces BTC et en payer le coût.
Dans un cycle de hausse du BTC, c'est le côté actif qui parle pour la structure. Dans un cycle de correction du BTC, c'est le côté passif qui demande des explications.
L'expérience de Strategy se poursuit, elle dispose d'une énorme détention de BTC, d'une expérience des marchés de capitaux et de plusieurs outils de financement. Mais la décote de STRC ne cesse de rappeler au marché que –
Lorsqu'un actif ne générant pas de flux de trésorerie est emballé sous forme de titre versant des dividendes de manière continue, ce qui détermine réellement la durée de vie du modèle, ce n'est pas seulement le prix du Bitcoin, mais aussi la fenêtre de financement, les réserves de trésorerie, le coût des dividendes, et la durée pendant laquelle les investisseurs sont prêts à payer une prime de confiance pour cette structure.
*Ce contenu est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue aucunement un conseil en investissement. Les marchés comportent des risques, l'investissement exige de la prudence.
