Bessent est intervenu pour sauver le marché obligataire, et a fini par sauver l'or et le bitcoin – maintenant, tout le monde attend Walsh.
La semaine dernière, la secrétaire au Trésor américain, Bessent, a annoncé qu'elle allait au moins doubler l'ampleur des rachats d'obligations d'État à long terme, dans le but de freiner la hausse persistante des rendements du long terme. L'effet a été immédiat, mais n'a duré qu'une journée – les rendements sont ensuite remontés à des niveaux élevés, et ont fini la semaine pratiquement inchangés.
Bessent a déclaré après coup lors d'une interview que le marché avait "un peu surréagi", soulignant que le Trésor disposait d'"une boîte à outils puissante". Mais le marché a donné une réponse différente par ses actes : le dollar a perdu près de 1 % sur la semaine, l'or a franchi les 4 600 dollars et le bitcoin a gagné plus de 25 % en une semaine.
Charlie McElligott de Nomura Securities a qualifié cette combinaison de "soupape de décompression" – alors que les autorités tentent de stabiliser les taux longs, l'anxiété du marché s'exprime ailleurs.
Point d'attention de la semaine : Walsh pourra-t-il donner des réponses ?
Le relais est désormais passé au président de la Réserve fédérale, Walsh. Il doit s'exprimer ce vendredi lors du symposium de politique économique de Jackson Hole.
Depuis sa prise de fonction en mai de cette année, Walsh n'a presque fourni aucun guide prospectif. Ses propos suite à la dernière réunion du FOMC ont directement déclenché une chute du marché obligataire – le marché est extrêmement sensible à ce qu'il dit et à la manière dont il le dit.
Selon Bloomberg, ce que les traders veulent savoir le plus est : face à une inflation obstinément supérieure à l'objectif de 2 %, et à une situation budgétaire qui se détériore, quelle est exactement la fonction de réaction de politique monétaire de la Fed.
Molly Brooks, stratège des taux américains chez TD Securities, prévient : "S'il s'agit encore des mêmes vieilles recettes, je pense que le marché sera déçu, ce qui pourrait exacerber les ventes du long terme que nous avons déjà observées."
Dhiraj Narula, stratège des taux chez HSBC, estime que Walsh a une occasion d'apaiser le marché par ses déclarations : "Si le président Walsh peut qualifier les pressions inflationnistes potentielles, cela nous semble déjà suffisant pour fournir une certaine base permettant de réduire la prime de terme associée à l'incertitude."
Michael Ball, stratège chez Bloomberg Markets Live, déclare : Bessent peut ajuster la structure des échéances de la dette, mais seul la Fed peut ancrer les anticipations d'inflation. Le discours de Walsh à Jackson Hole doit réaffirmer que l'objectif de 2 % reste réalisable, et indiquer clairement – si l'inflation persiste, des mesures de politique seront prises, même si cela crée des frictions avec l'exécutif.
Pourquoi les opérations de Bessent ne suffisent-elles pas ?
Peter Tchir d'Academy Securities souligne qu'actuellement, le gouvernement américain a 7 500 milliards de dollars de bons du Trésor (T-bills) à court terme et 21 700 milliards de dollars d'obligations à coupon en circulation. Bessent procède à des opérations de rachat de "au moins 4 milliards de dollars" à chaque fois, à une fréquence proche d'une fois par semaine – passer de 2 milliards à 4 milliards par opération semble impressionnant, mais n'a pas réussi à impacter le marché de manière durable.
Tchir juge que ce n'est pas du QE (assouplissement quantitatif). L'opération de Bessent consiste essentiellement à "réarranger les chaises sur le pont", sans réellement créer de monnaie. La réaction du marché, avec la hausse de l'or et la baisse du dollar, reflète davantage une surinterprétation du récit de "dépréciation monétaire" que le fait que le Trésor ait réellement augmenté l'offre de monnaie.
Il y a aussi une donnée peu connue mais cruciale : la Fed détient actuellement plus de 50 % de toutes les obligations d'État américaines arrivant à échéance entre 10 et 15 ans. On est loin d'un "marché libre". Parallèlement, la part des obligations long terme détenues par la Fed approche également les 20 %.
Plus déroutant encore, la Fed détient également près de 426 milliards de dollars d'obligations à coupon arrivant à échéance dans un an, avec un coupon moyen de seulement 2,9 %, alors que le taux des fonds fédéraux effectif actuel est de 3,63 % – la Fed subit une perte continue sur le différentiel de taux sur ce portefeuille.
« Opération Twist » : Ce que Bessent ne peut sauver, la Fed le peut-elle ?
Ce contexte relance les discussions sur un outil longtemps resté silencieux : la version Fed de l'« Opération Twist » (Operation Twist).
La logique n'est pas compliquée : si la Fed vendait ces 426 milliards de dollars d'obligations à court terme et utilisait le produit pour acheter un montant nominal équivalent d'obligations à plus de 20 ans, elle subirait une perte comptable initiale, mais obtiendrait un revenu différentiel appréciable (environ 5,25 % de rendement de détente contre 3,63 % de coût du financement). Plus important encore, cela absorberait plus de 15 % de l'offre en circulation d'obligations à plus de 20 ans, faisant efficacement baisser les rendements du long terme.
Du point de vue de Walsh, l'« Opération Twist » n'est pas du QE, car elle ne modifie pas le montant nominal total des obligations détenues par la Fed. Cela est politiquement plus acceptable. Le jugement de Tchir est le suivant : si la Maison Blanche veut vraiment que les rendements du long terme baissent, elle doit abandonner les opérations "cosmétiques" dans le périmètre contrôlable de Bessent, et pousser la Fed à s'engager pleinement dans une Opération Twist.
Michael Ball de Bloomberg partage un avis similaire : le plan de Bessent ressemble de plus en plus à une "version allégée de l'Opération Twist" – le Trésor se retire de la dette à longue durée via des rachats, se tournant vers les bons à court terme ; la Fed achète ces bons à court terme via la gestion des réserves, absorbant l'offre du court terme sans étendre son bilan. Mais ce jeu combiné a une contradiction intrinsèque : plus la part du financement à court terme est élevée, plus l'exposition du Trésor au taux directeur est grande. Si l'inflation force la Fed à relever les taux, le coût des intérêts se réinitialisera plus rapidement ; et si la Fed hésite par crainte du coût budgétaire, le marché punira son indépendance par une prime de terme plus élevée.
Par conséquent, soit la Fed intervient pour soutenir Bessent, soit cette intervention échouera – et une intervention qui échoue est souvent plus nocive que l'inaction.
Fenêtre de données : L'indice PCE de mercredi ouvre la voie
Avant le discours de Jackson Hole, le marché aura également un autre point de données important – la publication mercredi de l'indice des dépenses de consommation personnelle (PCE) de juillet.
Selon Bloomberg, au cours du dernier mois, les données sur l'inflation, l'emploi et les ventes au détail étaient conformes aux attentes ou inférieures, incitant les traders à réduire leurs anticipations de hausse des taux à court terme. Si les données du PCE suivent cette tendance, elles pourraient offrir un certain espace de manœuvre au discours de Walsh.
Cependant, le délai se réduit. L'analyse de Bloomberg indique que la pression politique des élections de mi-mandat, combinée à la mise à jour des méthodes statistiques du PCE par le Bureau d'analyse économique américain fin septembre, pourraient rendre toute opération de resserrement après la réunion du FOMC de septembre politiquement plus complexe à percevoir.
5 % est un seuil clé, la durabilité du trade de dépréciation est incertaine
Wall Street Journal écrit, le stratège de Bank of America Michael Hartnett considère le rendement de 5 % sur l'obligation d'État à 30 ans comme une ligne de démarcation importante. Il estime que si ce niveau ne peut être franchi à la baisse, cela augmentera la pression sur le dollar et les secteurs à fort effet de levier – y compris les méga-entreprises d'IA et le crédit privé.
Ray Dalio, fondateur du fonds Bridgewater, a lancé un avertissement vendredi dernier, conseillant aux investisseurs de réduire leur exposition aux obligations, de détenir de l'or et une partie de bitcoin pour se prémunir contre une crise de la dette américaine potentielle.
Cette pression n'est pas sans fondement. Bloomberg note que, alors que le conflit iranien continue de se développer, les perspectives budgétaires attirent de plus en plus l'attention du marché ; parallèlement, l'augmentation rapide des émissions d'obligations d'entreprises liées à l'IA entre en concurrence avec les obligations d'État américaines pour le même capital ; la demande des investisseurs étrangers pour les obligations d'État américaines devient aussi de plus en plus "sensible au prix", et leur tolérance à l'égard de l'orientation politique actuelle diminue.
