Catatan Podcast | Bicara dengan Kepala Unit Manajemen Aset GSR: Benar atau Palsu Rally Kripto Ini, Cek Suku Bunga Pinjaman di Aave Saja

Dikumpulkan & Dikompilasi: TechFlow Deep Tide

Tamu: Andy Baehr, Managing Director Manajemen Aset GSR

Pembawa Acara: Steve Erlic, Kepala Penelitian Sharplink

Sumber Podcast: Bits & Bips (Seri wawancara milik Unchained)

Judul Asli: Is This Crypto Rally Real? GSR's Andy Baehr Maps the Signals to Watch

Tanggal Tayang: 17 Juli 2026

Pernyataan Kepentingan: GSR adalah salah satu market maker kripto global terkemuka, pendapatannya bergantung pada volume dan volatilitas pasar; departemen manajemen asetnya baru-baru ini meluncurkan ETF Core3 (BESO) yang memegang BTC/ETH/SOL. Tamu dalam episode ini membahas tren keseluruhan pasar, tidak melibatkan rekomendasi aset tunggal.

Ringkasan Poin Penting

Andy Baehr sebelumnya bertanggung jawab atas produk dan penelitian di CoinDesk Indices, dan sebelumnya memegang posisi kepemimpinan di departemen derivatif Credit Suisse, BNP Paribas, Morgan Stanley, dan Deutsche Bank. Sekarang dia menangani bisnis manajemen aset GSR, salah satu market maker kripto terbesar di dunia. Kerangka kerja yang dia gunakan untuk mengukur kondisi pasar sangat sederhana: pasar bergerak di sepanjang sebuah spektrum, di satu ujung ada "ambivalence" (keraguan/ragu-ragu), di ujung lainnya ada "conviction" (keyakinan naik). Saat ini pasar terjebak di ujung "ambivalence", setiap rally seperti roket pendorong satu tahap, habis bakar tahap pertama tidak ada tahap kedua. Dia memberikan tiga sinyal yang dapat dilacak: suku bunga pinjaman DeFi, lolosnya CLARITY Act yang tidak terduga, dan terbentuknya konsensus "puncak hawkish" Fed. Salah satu penilaian paling langsungnya adalah: apakah rally yang dipicu oleh penurunan CPI minggu lalu bisa bertahan, lihat saja suku bunga pinjaman USDC di Aave. Sekarang sekitar 3.75%, mirip dengan imbal hasil Treasury AS. Seperti apa energi rendah itu, angka ini menjelaskan semuanya.

Cuplikan Pandangan Menarik

Apa itu "Hari Puncak Fed"

• "Sejak 2022, kita belum benar-benar mengalami puncak hawkish. Saat itu Fed menaikkan suku bunga secara agresif untuk mencerna stimulus fiskal pasca-pandemi, aset kripto dan saham sangat sulit, karena kita tidak tahu sampai sejauh mana kenaikan suku bunga akan berakhir."
• "Bayangkan ada 'Hari Puncak Fed', yaitu saat kita secara kolektif merasa 'oke, kita tahu di mana kenaikan suku bunga akan berakhir'. Sebelum itu, sulit untuk percaya bahwa rally apa pun bisa bertahan."
• "Begitu kita melewati puncak itu, bisa melihat pemandangan di sisi lain lereng, sentimen pasar akan berubah sangat cepat."

Tiga Lapisan Energi Pasar

• "Seluruh pasar kripto sekitar 2/3 hingga 3/4 adalah perdagangan derivatif, hanya 1/4 hingga 1/3 yang spot. Derivatif terlalu penting dalam menentukan arah harga."
• "Rally sempurna tahun lalu memiliki tiga tahap: Langkah pertama adalah penghimpitan short ETH; langkah kedua adalah trader asli kripto masuk ke spot dan kontrak perpetual setelah melihat tren terbentuk; langkah ketiga adalah dana ETF mulai mengalir masuk bersih, pada Mei-Juni aliran masuk ETF ETH bahkan melampaui BTC."
• "Jika rally tidak memiliki lapisan pembeli baru yang berturut-turut, itu hanya roket pendorong satu tahap. Habis bakar, jatuh lagi."

Awasi Suku Bunga DeFi, Lebih Berguna Daripada Melihat Chart

• "Setelah pemilihan presiden November lalu, suku bunga pinjaman di Aave melonjak di atas 20%. Sekarang? Sekitar di dekat tingkat bebas risiko, 3.75% hingga 4.1%."
• "Tidak ada credit spread, artinya tidak ada yang mau membayar premi untuk meminjam uang guna menggunakan leverage. Ini adalah bukti paling langsung dari energi rendah."
• "Bayangkan suatu pagi Warsh minum kopi yang sangat kental dan memutuskan untuk menurunkan suku bunga. Harga aset akan naik, Bitcoin akan naik, lalu orang-orang akan berduyun-duyun meminjam di Aave. Karena ini adalah pool yang harga ditentukan oleh penawaran dan permintaan, suku bunga DeFi akan melonjak dalam sekejap. Saat itulah kamu tahu pasar memiliki energi yang nyata."

Perusahaan Perbendaharaan DAT Sementara Tidak Hadir

• "Strategy baru saja menjual hampir $5 miliar saham melalui ATM, tidak membeli Bitcoin sama sekali. Mereka menyimpan uangnya untuk membayar dividen saham preferen."
• "DAT seharusnya adalah pembeli yang akan bergabung di tengah rally, karena penularan sentimen pemegang saham butuh waktu. Namun, dana ETF bukan modal jangka panjang, delapan minggu terakhir telah membuktikan hal ini."

CLARITY Act: Dari 75% ke Kurang Dari 40%

• "Semakin lama sesuatu tertunda, semakin rendah kemungkinan akhirnya selesai. Sekarang kita hampir membutuhkan gangguan nol dan angin kencang yang kuat untuk menyelesaikannya hanya dalam tiga minggu."
• "Probabilitas di Polymarket turun linear dari 75% di Mei menjadi kurang dari 40% sekarang. Setiap hari yang berlalu tanpa lolos adalah hari yang terbuang."
• "Masalah klausul moral menurut saya adalah 'camilan politik lezat' yang ingin dibawa pulang oleh Demokrat, pengungkapan keuntungan miliaran dolar keluarga presiden dari aset digital semakin memanas."
• "Tetapi jika benar-benar lolos, pasar akan memperlakukannya sebagai kejutan. Kejutan adalah salah satu emosi paling ampuh yang mendorong harga naik turun. Sulit membayangkan pasar tidak akan naik setelah lolos."

Keaslian Rally: Jangan Hanya Fokus pada CPI

Steve Erlic: CPI Juni YoY 3.5%, Core CPI flat MoO untuk pertama kalinya dalam lima tahun. Ini adalah pemicu paling langsung rally ini. Tetapi banyak alasan penurunan CPI tampaknya sekali pakai, mungkin tidak terulang bulan depan. Kevin Warsh mengatakan di sidang Kongres 'inflasi adalah pilihan', mengisyaratkan dia bisa tetap hawkish. Bagaimana Anda melihat sifat rally ini?

Andy Baehr: Kami selalu menggunakan kata "ambivalence" (keraguan) untuk menandai kondisi pasar di sebagian besar Q2 bahkan akhir Q1. Ambivalence bukan berarti pasar tidak peduli dengan apa yang dilakukannya. Pasar akan menunjukkan rally impulsif yang tampak solid, Anda bahkan mungkin melihat sedikit energi kembali di pasar perpetual, lalu rally dengan cepat menghilang, terjadi likuidasi, dan kembali ke titik awal.

Bitcoin dari puncak sekitar 79000 sebelum/sesudah konferensi Consensus di musim semi menembus 80000, lalu dihantam turun ke sekitar 61000, turun ke dekat garis biaya produksi. Proses ini sebenarnya membawa kembali sedikit energi ke pasar, tetapi kami masih berada dalam fase ambivalent ini.

Kebalikan dari ambivalence adalah conviction (keyakinan), yaitu Anda dapat mengandalkan rally untuk bertahan dengan andal, benar-benar membentuk siklus momentum yang berbeda. Pertanyaan kuncinya: Apakah ini hanya roket pendorong satu tahap lagi, atau apakah kali ini akhirnya mulai bertumbuh kakinya?

Dilihat dari jauh, kita sekarang berada dalam lingkungan yang tidak tahu di mana "puncak hawkish" berada. Situasi serupa terakhir kali adalah sebelum 2022, ketika Fed menaikkan suku bunga secara agresif untuk mencerna stimulus fiskal pasca-pandemi, aset kripto dan saham sangat sulit. Mengapa? Karena kita tidak tahu di mana puncak hawkish itu.

Bayangkan "Hari Puncak Fed". Itulah saat kita secara kolektif merasa nyaman, tahu di mana kenaikan suku bunga akan berakhir. Kita memiliki ketua Fed baru, orang-orang belum terlalu mengenalnya, tetapi dia jelas bukan orang yang akan menenangkan pasar. Sebelum persepsi kolektif benar-benar mencapai titik itu, sulit untuk percaya bahwa rally apa pun dapat bertahan secara andal.

Steve Erlic: Bagaimana pendapat Anda tentang Warsh sebagai ketua Fed? Dia tidak ingin memberikan panduan ke depan, juga tidak mengeluarkan dot plot. Dia ingin Fed bereaksi terhadap data. Tetapi pada saat yang sama, dia memiliki seorang presiden yang ingin suku bunga rendah.

Andy Baehr: Jelas ini bukan ketua Fed yang menenangkan pasar. Dalam pernyataan pelantikannya, dia menyatakan kemandirian dengan huruf tebal, tidak akan mencoba menenangkan pasar, juga tidak akan terlalu banyak memberi informasi kepada pasar. Ini adalah hubungan yang sama sekali baru bagi dunia dan ketua Fed.

Posisinya juga tidak sederhana. Harga energi sekarang tenang, tetapi situasi geopolitik dapat membuatnya melonjak kembali dalam waktu singkat. Orang-orang sebagian besar tidak yakin apa yang akan terjadi, hanya memasukkan ekspektasi ke dalam futures suku bunga. Apakah suku bunga naik lebih awal atau lebih lambat, berapa banyak, kenaikan suku bunga pasti akan datang, kita tidak tahu di mana akhirnya.

Untuk kripto, ini akhirnya bermuara pada dua variabel: ekspektasi inflasi dan ekspektasi suku bunga nominal. Pada tahun 2022, suku bunga nominal naik dipercepat, langsung menembus ekspektasi inflasi, sangat sulit bagi Bitcoin karena ekspektasi suku bunga riil meningkat. Ketika ekspektasi suku bunga riil dapat dipahami dengan lebih baik, maka akan terbentuk dukungan makro yang lebih menguntungkan bagi Bitcoin. Lebih praktisnya, juga akan memberikan pemahaman yang lebih jelas kepada orang-orang tentang biaya pendanaan mata uang fiat, sehingga memberikan lebih banyak leverage ke sistem kripto. Dan pasar kripto sangat membutuhkan leverage untuk memulihkan volatilitas dan energi perdagangan yang terus menurun sejak Oktober lalu.

Saham Gila Berputar, Kripto Dibiarkan Sendirian

Steve Erlic: Mag 7 terus berjuang, saham AI melonjak. Kami melihat perputaran ke saham siklus kecil seperti Russell 2000. Apa artinya ini bagi sentimen risiko? Bagaimana pengaruhnya terhadap pandangan Anda tentang pasar kripto?

Andy Baehr: Ini mengingatkan saya pada kinerja kripto di Q2. Meskipun Q2 buruk, token kripto kecil sebenarnya mengungguli BTC, ETH, SOL secara relatif, bahkan XRP naik, cukup menakjubkan.

Saya pernah membuat Indeks CoinDesk 80 di CoinDesk, yang mencakup token kapitalisasi menengah dan kecil peringkat 21 hingga 100. Dalam kondisi pasar yang sehat atau bahkan netral, seharusnya Anda melihat token kapitalisasi besar mengungguli yang kecil, karena perhatian kolektif pasar terkonsentrasi pada nama-nama yang lebih likuid dan lebih besar, ini adalah indikator normal pasar yang andal. Q2 melihat sebaliknya: token kecil turun lebih sedikit daripada token besar. Ini menunjukkan bahwa dana menarik diri dari aset utama seperti ETF, pasar perpetual, pasar spot, perusahaan perbendaharaan DAT. Ini mungkin sinyal menyerah (surrender) pada akhir Q2.

Adapun perputaran di pasar saham, trader mengejar di mana ada aksi. Kripto kekurangan energi, juga karena ada hal yang lebih menarik di sektor lain, IPO SpaceX, Anthropic, OpenAI, dana mengalir keluar dari ETF kripto untuk merebut peluang ini.

Steve Erlic: Lalu dari sudut pandang meja perdagangan, bagaimana uang cerdas (smart money) berposisi sekarang? Siapa yang menjadi pembeli struktural? Dana ETF bukan modal permanen, delapan minggu terakhir telah membuktikan. Pasokan stablecoin berkurang sekitar $10 miliar sejak Mei, ini adalah kontraksi terbesar sejak keruntuhan Terra/Luna. Perusahaan perbendaharaan DAT juga tidak ada di kubu pembeli. Strategy baru saja menjual hampir $5 miliar melalui ATM, tidak membeli BTC sama sekali, menyimpannya untuk membayar dividen saham preferen. Metaplanet juga serupa.

Andy Baehr: Kami optimis tentang DAT, mereka memang dapat membantu menyelesaikan teka-teki pasar aset digital: perbendaharaan yang fokus pada satu aset digital ditambah keterampilan lokal dalam mengelola aset tersebut. Perusahaan Anda dan DAT lain yang berkinerja baik, memberikan cara yang menarik bagi investor saham untuk mendapatkan eksposur ke aset digital dengan fitur tambahan.

Tapi peran apa yang dimainkan DAT dalam rally sempurna tahun lalu? Mereka bukan yang pertama masuk. Proses textbook rally tahun lalu adalah: Langkah pertama, penghimpitan short ETH, saat itu ada posisi terkonsentrasi dari hedge fund yang long BTC dan short ETH mulai ditutup. Langkah kedua, trader asli kripto melihat tren terbentuk, masuk ke spot dan kontrak perpetual. Langkah ketiga, pada Mei-Juni 2025, dana ETF mulai berbalik mengalir masuk bersih, bahkan aliran masuk ETF ETH melampaui BTC, sangat mengejutkan pada saat itu. Kemudian lolosnya GENIUS Act memberikan dorongan tambahan untuk ETH, karena terlalu banyak stablecoin yang bergantung pada jaringan Ethereum.

DAT seharusnya adalah pembeli yang akan bergabung setelah ini, di tengah rally, karena penularan sentimen pemegang saham butuh waktu, kenaikan harga saham baru dapat menciptakan momentum pembelian token lebih lanjut. Mereka adalah pemegang struktural, lebih permanen, tidak sependek pandangan pemegang ETF.

Satu Sinyal Paling Langsung: Awasi Suku Bunga Pinjaman DeFi

Steve Erlic: Apakah Anda melihat perubahan sinyal spesifik apa pun? Misalnya rasio put/call, atau pemulihan suku bunga DeFi?

Andy Baehr: Saat di CoinDesk, saya menghabiskan banyak waktu melihat suku bunga Aave, kami pernah merilis suku bunga harian berbasis Aave. Setelah pemilihan presiden November lalu di bulan itu, suku bunga ini melonjak di atas 20%. Sekarang? Mereka berada di sekitar tingkat bebas risiko, SOFR hingga imbal hasil Treasury satu tahun sekitar 3.75% hingga 4.1%. DeFi tidak memiliki credit spread terhadap pasar uang, menunjukkan tidak ada yang terburu-buru meminjam untuk menggunakan leverage.

Bagian paling menarik adalah membayangkan sebuah skenario: Suatu pagi Warsh minum kopi yang sangat kental, merasa enak, mengumumkan penurunan suku bunga yang tidak terduga. Harga aset akan naik, Bitcoin akan naik. Kemudian orang-orang akan berduyun-duyun meminjam di Aave. Karena ini adalah pool yang harga ditentukan oleh penawaran dan permintaan, suku bunga Aave, setiap Vault di Morpho, Gauntlet, Stakehouse, Beta, Concrete, semua pool pinjaman akan melonjak dalam sekejap. Orang-orang akan sangat ingin menggunakan leverage.

Leverage-lah yang benar-benar mendorong harga naik. Mendorong ke tingkat yang mungkin memicu aliran masuk dana ETF, mungkin memicu peningkatan kepemilikan DAT, mungkin memicu masuknya pemegang jangka panjang. Tetapi sebelum itu, jika Anda melihat suku bunga DeFi terus berkeliaran di sekitar tingkat bebas risiko, itu adalah energi rendah.

Ini adalah sinyal yang sangat mudah untuk dipantau. Model suku bunga ini hanyalah fungsi linier sederhana dari penawaran dan permintaan, semakin banyak penawaran, semakin rendah suku bunga, semakin sedikit permintaan, semakin rendah suku bunga. Ketika banyak penawaran masuk ke platform ini dan berkata "beri saya hasil apa pun", secara alami suku bunga berada pada level terendah.

Pasar Pendapatan Tetap DeFi Sedang Dibentuk Diam-diam

Steve Erlic: Anda sedikit menyebutkan produk pendapatan tetap baru di on-chain dan Vaults. Sekarang bagaimana trader menggunakan hal-hal ini? Bagaimana investor rata-rata seharusnya menilai energi pasar melalui suku bunga DeFi?

Andy Baehr: Pikirkan bagaimana kebanyakan orang berinteraksi dengan aset kripto. Membeli dan menjual token, memperdagangkan kontrak perpetual atau opsi, ini adalah hal-hal berbasis aset, lebih terasa seperti saham atau komoditas di dunia tradisional. Model ini kurang cocok untuk menciptakan pasar pendapatan tetap, pasar uang, atau membangun kurva imbal hasil paralel dengan dunia tradisional.

DeFi perlahan-lahan membuat solusi pendapatan tetap. Tidak ada bank sentral, hanya penawaran dan permintaan, pasar uang DeFi tidak memerlukan lembaga besar mempengaruhi suku bunga SOFR hari berikutnya melalui repo semalam, hanya orang-orang yang membeli dan menjual secara instan. Sekarang aktivitas ini sedang membentuk kluster, memungkinkan kita untuk melihat di mana seharusnya suku bunga pinjaman stablecoin berada.

Vaults adalah kemasan yang bagus. Manajer mengidentifikasi berbagai pool pinjaman, memasukkannya ke dalam portofolio, portofolio ini akan menerbitkan token yang mewakili kepemilikan atau hak hasil. Pada dasarnya itu adalah reksa dana pasar uang. Tentu saja bukan dana, bukan sekuritas, sebagian besar tidak diatur. Tapi itu 7×24, dapat diakses secara luas di seluruh dunia. Selama orang-orang mengerjakan pekerjaan rumah mereka, tahu apa yang mereka ikuti, ini adalah produk yang sangat efisien.

Dari sudut pandang kami sebagai pengelola aset, peran manajer Vault memikul tanggung jawab fidusia: perlu bertanggung jawab atas hasil, memberikan pengungkapan kepada pemegang Vault. Ini adalah cara CFA dan nilai-nilai saya memandang hal ini, terlepas dari apakah hukum mengharuskannya. Reksa dana pasar uang adalah sekuritas, proses pertumbuhan ini pasti disertai dengan semacam klarifikasi tentang standar apa yang harus dipertahankan oleh manajer.

CLARITY Act: Katalis yang Terlupakan

Steve Erlic: Saat kita berbicara sekarang, Gedung Putih sedang mengadakan pertemuan. Presiden, Kepala Staf Susie Wilds, beberapa senator Republik yang terlibat dalam negosiasi, dan Kristen Smith dari Blockchain Association, mereka sedang mencoba menyelesaikan kesepakatan tentang klausul moral. Ini adalah kunci untuk mendapatkan dukungan Demokrat. Versi baru RUU Senat mungkin keluar kapan saja. Jika dapat lolos sebelum batas waktu 7 Agustus, apakah ini akan menjadi suntikan adrenalin bagi pasar?

Andy Baehr: Dalam jangka panjang, lolosnya undang-undang sangat penting. Jika Anda memikirkan berapa banyak waktu yang mungkin terbuang oleh industri ini atau industri terkait untuk mencapai titik ini, itu menyakitkan. Tetapi semakin lama sesuatu tertunda, semakin rendah kemungkinan akhirnya selesai.

Probabilitas di Polymarket turun dari 75% di Mei menjadi kurang dari 40% sekarang, hampir turun linear. Setiap hari tidak selesai, adalah hari yang terbuang. Masalah klausul moral, secara pribadi saya sulit tidak melihatnya sebagai "camilan politik lezat" yang ingin dibawa pulang dan dinikmati nanti oleh beberapa orang. Pengungkapan keuntungan miliaran dolar keluarga presiden dari aset digital adalah sasaran siap pakai bagi Demokrat.

Tetapi saya memang berpikir, jika lolos, pasar akan memperlakukannya sebagai kejutan. Ini bukan masalah "sudah lama dipikirkan, tidak masalah". Kejutan adalah emosi paling ampuh yang mendorong harga naik turun. Sulit membayangkan pasar tidak akan naik setelah lolos.