Nota del editor: Esta semana, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años alcanzó aproximadamente el 5.34%, su nivel más alto desde 2007. Posteriormente, la Secretaria del Tesoro de EE.UU., Janet Yellen, anunció la ampliación de las recompras de bonos a largo plazo, aumentando el tamaño máximo de recompra única para parte de los bonos a 10-30 años de 2,000 millones a al menos 4,000 millones de dólares. Estas medidas se implementarán entre el 9 de septiembre y el 4 de noviembre. Tras el anuncio, los rendimientos en el extremo largo retrocedieron, el dólar se debilitó y los activos de riesgo obtuvieron cierto soporte.

En la superficie, se trata de una operación de liquidez del mercado de bonos de escala no muy grande. Las preguntas más dignas de debate son: ¿Por qué las tasas de interés a largo plazo en EE.UU. ya son tan altas que requieren que el Tesoro les preste una atención más activa? Y, ¿está el mercado reinterpretando la "función de reacción de política" del Tesoro ante los rendimientos a largo plazo?

En "Beware the Bond", Trader Joe sostiene que la reciente venta masiva de bonos a largo plazo no puede atribuirse simplemente a la inflación. El déficit fiscal genera continuamente oferta de bonos del Tesoro, la demanda de compradores tradicionales como Japón está cambiando, y los gastos de capital en IA están creando una gran oferta de bonos a largo plazo en el mercado crediticio. Varias fuerzas combinadas están elevando el volumen de activos de larga duración que el mercado debe absorber.

El autor compara además la ampliación de las recompras de bonos a largo plazo por parte de Yellen con una versión del Tesoro de la "Operación Twist". Esta analogía capta la dirección de "reducir la oferta de activos de larga duración en el mercado", pero no son equivalentes: la Operación Twist de 2011 fue ejecutada por la Reserva Federal, vendiendo bonos a corto plazo y comprando bonos a largo plazo, con el objetivo explícito de reducir las tasas de interés a largo plazo y relajar las condiciones financieras; el posicionamiento oficial del plan de recompra actual del Tesoro sigue siendo mejorar la liquidez del mercado secundario y la gestión de efectivo. Lo que realmente merece atención, por tanto, no son los 4,000 millones en sí, sino si esta herramienta asumirá cada vez más en el futuro el papel de gestionar las condiciones financieras en el extremo largo.

A continuación, la traducción del texto original:

A principios de esta semana, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años alcanzó su nivel más alto desde 2007, las acciones estadounidenses cedieron parte de sus ganancias y el dólar también comenzó a debilitarse.

Luego, Yellen actuó.

El Departamento del Tesoro de EE.UU. anunció que aumentaría el tamaño máximo de recompra única para parte de los bonos a largo plazo de 10-30 años de 2,000 millones a al menos 4,000 millones de dólares, ejecutándose entre el 9 de septiembre y el 4 de noviembre. Tras el anuncio, el rendimiento de los bonos a 30 años retrocedió desde un máximo anterior de aproximadamente 5.34% a alrededor de 5.2%, el dólar se debilitó aún más y el mercado de acciones también mostró cierta estabilización.

Rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 30 años

La pregunta es: ¿Se trata solo de un parche temporal para la liquidez del mercado de bonos, o significa que la actitud de los formuladores de políticas estadounidenses hacia las tasas de interés a largo plazo está cambiando?

Para entender esto, primero hay que responder a otra pregunta: ¿Por qué los rendimientos a largo plazo han subido hasta este punto?

¿Por qué los rendimientos a largo plazo han subido hasta aquí? El problema no está solo en la inflación

La explicación más directa es la inflación.

Si los inversores temen que la inflación se mantenga alta a largo plazo, naturalmente exigirán un mayor rendimiento en los bonos a largo plazo como compensación. Pero el autor argumenta que esto no es suficiente para explicar todo el movimiento reciente.

Al menos según las encuestas a consumidores, las expectativas de inflación a largo plazo no parecen haberse descontrolado por el momento. La encuesta preliminar de agosto de la Universidad de Michigan mostró que las expectativas de inflación a un año aumentaron ligeramente del 4.2% al 4.3%, pero las expectativas a cinco años se mantuvieron en el 3.3%. En otras palabras, aún existen preocupaciones por la inflación a corto plazo, pero el "desanclaje de las expectativas de inflación a largo plazo" no es la única, y quizás ni siquiera la explicación más importante en este momento.

Fuente: Encuesta de Consumidores de la Universidad de Michigan

El rendimiento de los bonos a largo plazo nunca refleja solo las futuras tasas de interés de política a corto plazo y la inflación. El crecimiento económico, la prima por plazo, el entorno regulatorio, la cantidad de bonos que el Tesoro necesita emitir, y cuántos bonos a largo plazo están dispuestos a configurar aseguradoras, fondos de pensiones e inversores extranjeros, todo influye en la fijación de precios a largo plazo.

Y el autor considera que lo más notable actualmente es que la oferta de bonos a largo plazo está aumentando continuamente, pero la demanda tradicional no se está expandiendo al mismo ritmo.

El déficit fiscal estadounidense significa que el Tesoro aún necesita financiarse continuamente, y la forma en que se realiza esta financiación, ya sea mediante letras del Tesoro a corto plazo (T-bills), bonos a medio plazo o bonos a 30 años, afecta directamente a la cantidad de riesgo de duración que el mercado debe absorber.

Si el Tesoro se financia más mediante T-bills a corto plazo, equivale a reducir la oferta de bonos a largo plazo que el mercado debe digerir, ejerciendo una presión relativamente menor sobre los rendimientos a largo plazo. Por el contrario, si la financiación se desplaza más hacia valores a largo plazo como 10, 20 y 30 años, el mercado debe absorber más duración, y los rendimientos a largo plazo podrían enfrentar una mayor presión al alza.

Es por eso que la propia estructura de emisión de deuda se está convirtiendo cada vez más en una variable macro.

¿Por qué actúa ahora el Tesoro? El 5.3% a largo plazo comienza a afectar las condiciones financieras

Los bonos a corto plazo pueden aliviar la presión a largo plazo, pero el colchón de liquidez se está adelgazando

El problema es que tampoco se pueden emitir bonos a corto plazo indefinidamente.

En los últimos años, cuando el Tesoro estadounidense emitió una gran cantidad de T-bills, una fuente importante de fondos fue el dinero que los fondos del mercado monetario tenían originalmente en la herramienta de recompra inversa a un día (ON RRP) de la Fed. Cuando los rendimientos de los bonos a corto plazo son más atractivos, estos fondos pueden fluir desde el RRP hacia las letras del Tesoro, absorbiendo así las nuevas letras sin retirar significativamente las reservas bancarias.

Pero ahora, este colchón está casi agotado. Los datos de la Fed muestran que el uso del ON RRP está actualmente cerca de cero en la mayoría de los días de negociación. Al mismo tiempo, a mediados de este año, las reservas del sistema bancario estadounidense eran de aproximadamente 3.1 billones de dólares.

En la segunda mitad de 2025, la reconstrucción a gran escala de la Cuenta General del Tesoro (TGA) de EE.UU. extrajo aún más liquidez del sistema bancario. Los datos de la Fed muestran que, tras la resolución del problema del techo de deuda, el saldo de la TGA aumentó en aproximadamente 442,000 millones de dólares, mientras que las reservas disminuyeron notablemente.

Este es también uno de los contextos para que la Fed terminara la contracción cuantitativa (QT) a finales de 2025.

En octubre de 2025, la Fed anunció que detendría la reducción de su balance a partir del 1 de diciembre; en diciembre, comenzó a comprar bonos del Tesoro a corto plazo a través de las "Compras de Gestión de Reservas" (RMP, por sus siglas en inglés), para asegurar que las reservas del sistema bancario se mantuvieran en un nivel "abundante".

Este tipo de operaciones pueden recordar visualmente al QE, pero el propósito de la política es diferente.

El QE normalmente compra bonos del Tesoro a largo plazo o MBS, para reducir activamente los rendimientos a largo plazo y relajar las condiciones financieras generales; las RMP compran principalmente valores a corto plazo como letras del Tesoro, y su objetivo oficial es mantener suficientes reservas bancarias y controlar las tasas en el extremo corto, no proporcionar estímulo macroeconómico. La Fed también enfatizó explícitamente que las RMP no representan un cambio en la postura de política monetaria.

Lo que preocupa al autor es que, si el Tesoro continúa aumentando la proporción de financiación a corto plazo para reducir la oferta de bonos a largo plazo, entonces, cuando los colchones de liquidez como el RRP estén casi agotados, los nuevos bonos a corto plazo finalmente podrían competir más con las reservas bancarias.

En ese momento, la Fed podría verse obligada a realizar más operaciones de gestión de reservas para mantener la liquidez del sistema. Esto forma una combinación de políticas sutil: el Tesoro intenta liberar menos duración al mercado, mientras la Fed asegura la suficiencia de reservas en el extremo corto.

Japón y la IA están cambiando la estructura de oferta y demanda de bonos a largo plazo

El problema en el extremo largo tiene otro lado: ¿quién los compra?

Japón ha sido durante mucho tiempo uno de los inversores extranjeros más importantes en bonos del Tesoro estadounidense. Los últimos datos TIC del Departamento del Tesoro de EE.UU. muestran que, hasta junio de 2026, Japón poseía aproximadamente 1.116 billones de dólares en bonos del Tesoro estadounidense, sigue siendo el mayor tenedor extranjero, pero disminuyó aproximadamente un 2.3% respecto a mayo.

Al mismo tiempo, los rendimientos de los propios bonos a largo plazo de Japón están aumentando.

Para las aseguradoras, bancos y fondos de pensiones japoneses, si los bonos del gobierno japonés pueden ofrecer rendimientos cada vez más atractivos, el atractivo marginal de configurar bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo naturalmente puede disminuir, especialmente después de contabilizar los costos de cobertura del dólar.

Esto no significa que Japón venderá masivamente y de manera sostenida bonos estadounidenses, pero sí significa que un comprador estructural de bonos a largo plazo que existió durante mucho tiempo en el pasado, puede no absorber la duración estadounidense de manera tan estable como antes.

Y otro competidor proviene de la IA.

La construcción de infraestructura de IA está pasando de ser una historia del mercado de valores a una del mercado crediticio. Las estimaciones de investigación de Goldman Sachs indican que solo desde principios de 2026, toda la cadena industrial relacionada con la IA ha emitido cerca de 500,000 millones de dólares en deuda; de estos, los propios hiperescaladores de la nube emitieron alrededor de 194,000 millones. Lo más importante es la estructura de plazos. En el mercado de crédito de grado de inversión estadounidense de este año, aproximadamente el 40% de las nuevas emisiones con vencimientos superiores a 15 años ya provienen de empresas de IA o financiación relacionada con la IA.

Esto significa que los fondos tradicionales de larga duración, como fondos de pensiones y aseguradoras, están enfrentando más opciones. Ya no solo comparan los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años con otros bonos soberanos, sino que también pueden comprar bonos de grado de inversión a largo plazo de grandes tecnológicas como Amazon y Google, así como activos crediticios relacionados con la IA como centros de datos e infraestructura.

Desde el marco del autor, esto aclara aún más el problema central al que se enfrentan los bonos a largo plazo de EE.UU.: el Tesoro necesita vender cada vez más deuda, mientras que en el mercado global también están aumentando rápidamente otros activos a largo plazo que los inversores deben absorber.

Operación Twist versión Tesoro: 4,000 millones no son mucho, el verdadero cambio es la reacción política

Y es precisamente en este contexto que Yellen amplió las recompras de bonos a largo plazo.

El plan de recompra regular del Departamento del Tesoro de EE.UU. comenzó en 2024, estableciendo oficialmente dos usos: mejorar la liquidez del mercado secundario y realizar gestión de efectivo.

Entre ellos, las recompras de apoyo a la liquidez compran principalmente bonos antiguos con menor liquidez, los llamados bonos "off-the-run". El Tesoro, al convertirse periódicamente en un comprador potencial de estos bonos, espera ayudar a los dealers a liberar inventario y mejorar la capacidad de negociación de los bonos antiguos. (U.S. Department of the Treasury)

Por lo tanto, desde el diseño institucional, esta no es una herramienta de QE creada para suprimir el rendimiento a 30 años.

Además, un tamaño único de al menos 4,000 millones de dólares sigue siendo pequeño en un mercado de bonos del Tesoro estadounidense de más de 30 billones de dólares. Reuters también señala que el mercado generalmente considera que esta escala es insuficiente para resolver problemas estructurales como el déficit fiscal y el aumento de la oferta a largo plazo.

Pero lo que realmente le interesa al autor no es la escala, sino la intención política.

En el pasado, el Tesoro podía enfatizar que las recompras eran solo una herramienta de liquidez del mercado; ahora, cuando el rendimiento a 30 años se acerca rápidamente a máximos de dos décadas, el Tesoro amplía inmediatamente las recompras de bonos a largo plazo, y el mercado naturalmente comienza a preguntarse: en el futuro, si el extremo largo se descontrola aún más, ¿ajustará el Tesoro aún más la estructura de recompras y emisiones?

Esta es precisamente la razón por la que el autor llama a la política actual la versión del Tesoro de la "Operación Twist (Operación de Extensión de Plazos)".

Nota: Operation Twist, en español normalmente se llama "Operación Twist" u "Operación de Extensión de Plazos". Su núcleo no es "imprimir más dinero", sino ajustar la estructura de plazos de los bonos que posee el banco central: vender bonos a corto plazo y comprar bonos a largo plazo, para así reducir las tasas de interés a largo plazo.

La clásica Operación Twist de 2011 fue ejecutada por la Reserva Federal: la Fed vendió o dejó vencer bonos del Tesoro a corto plazo, mientras compraba una cantidad equivalente de bonos a 6-30 años, extendiendo la duración de la cartera de activos sin ampliar el tamaño del balance, reduciendo así la tenencia de bonos del Tesoro a largo plazo por parte del sector privado y presionando a la baja las tasas de interés a largo plazo.

Lo que sucede hoy no es exactamente la misma operación. El Tesoro no está realizando una estricta "venta de corto y compra de largo" como lo hizo la Fed en ese entonces, y la ampliación de las recompras sigue definiéndose oficialmente como una herramienta de gestión de deuda y liquidez. Pero desde la perspectiva de la oferta de duración en el mercado, ambos tienen una dirección similar: si el Tesoro, por un lado, recompra más bonos antiguos a largo plazo, y por otro, deja más presión de financiación neta en el extremo corto, entonces la duración neta que el mercado privado necesita absorber podría reducirse relativamente.

Esta es la "Operación Twist versión Tesoro" a la que se refiere el autor. Más exactamente, es actualmente una interpretación del mercado, no un nuevo marco político ya establecido.

¿Puede este enfoque contener el extremo largo? El riesgo puede trasladarse al dólar y la inflación

Entonces, ¿en qué circunstancias esta política continuaría escalando? El autor cree que, en lugar de buscar una "línea roja" absoluta para el rendimiento a 30 años, es mejor observar la velocidad del aumento. Que el rendimiento a 30 años esté en 5.2% o 5.3% puede no ser suficiente por sí solo para desencadenar un cambio político; pero si el mercado comienza a experimentar aumentos rápidos de alrededor de 10 puntos básicos de manera consecutiva, lo que significa que el orden de negociación y la demanda se están deteriorando notablemente, la probabilidad de una mayor intervención del Tesoro o la Fed aumentará.

Al mismo tiempo, el rendimiento de los bonos a largo plazo compite cada vez más directamente con las acciones por los fondos. Según los datos del momento de publicación del artículo del autor, el rendimiento nominal de los bonos a 30 años era de aproximadamente 5.2%, y el rendimiento real correspondiente a los TIPS a largo plazo se acercaba al 3%; en comparación, el rendimiento de las ganancias del S&P 500 era de aproximadamente 3.8%.

No se pueden comparar directamente uno a uno: el rendimiento de las ganancias no es un rendimiento libre de riesgo, y las ganancias empresariales también pueden crecer o disminuir en el futuro; pero cuando el rendimiento real libre de riesgo a largo plazo sube a un nivel tan alto, el costo de oportunidad que la valoración de las acciones debe soportar claramente está aumentando.

Por lo tanto, lo realmente importante de la operación de Yellen puede no haber sido llevar temporalmente el rendimiento a 30 años de más del 5.3% a alrededor del 5.2%.

Sino que el mercado obtuvo por primera vez una nueva muestra de observación: cuando los rendimientos a largo plazo en EE.UU. aumentan rápidamente, ¿responderá el Tesoro cada vez más activamente ajustando el tamaño de las recompras y la estructura de los plazos de la deuda?

Si la respuesta gradualmente se convierte en "sí", entonces lo que afectará al dólar, las acciones estadounidenses, el oro y los bonos a largo plazo en el futuro no será solo la función de reacción de política de la Fed, sino que también se sumará esta capa del Tesoro.

Pero esta lógica también tiene límites. Si el aumento en el extremo largo se debe principalmente a un desequilibrio entre la oferta y la demanda de bonos, reducir la duración que el mercado necesita absorber quizás pueda aliviar la presión; si las expectativas de inflación vuelven a aumentar notablemente, entonces continuar ampliando las recompras y aumentar la financiación a corto plazo podría hacer que el mercado se preocupe de que la política esté suprimiendo artificialmente las condiciones financieras.

Por lo tanto, lo que realmente debe observarse a continuación no es solo si el Tesoro aumentará aún más las recompras, sino si las expectativas de inflación, la estructura de emisión de bonos a largo plazo, la demanda extranjera y la velocidad de fluctuación de los rendimientos a largo plazo cambian simultáneamente.

Solo si estas variables continúan apuntando en la misma dirección, el juicio planteado por el autor de que "el Tesoro está asumiendo parte de la gestión de las condiciones financieras a largo plazo" obtendrá una mayor verificación.