Autor: Hayden Adams, Fundador de @Uniswap
Compilado: Deep Tide TechFlow
Guía de Deep Tide: Hayden Adams, fundador de Uniswap, cree que con la tokenización de activos tradicionales como las acciones, los pares de negociación "correlacionados" como NVDA/SPY reducirán los costos de inventario y cobertura, permitiendo que los AMM pasivos entren en el mercado central, ocupado durante mucho tiempo por los creadores de mercado tradicionales. El KOL de criptomonedas Cody analizó además la viabilidad de esta idea en el mercado actual en cadena, combinando backtests históricos con experiencias reales como LP.
El siguiente es el contenido completo:
¡Este es mi primer artículo en el blog desde 2019!
Pares de negociación correlacionados: Cómo los AMM pueden ganar el mercado más grande
He trabajado en la vanguardia de DeFi durante 9 años. Es un campo fascinante, con una profundidad infinita y la capacidad de cambiar los mercados de capitales.
Siempre he creído en el gran potencial de los AMM, pero durante la última década, una gran pregunta me ha perseguido: ¿Realmente esta nueva estructura de mercado puede convertirse en el motor central de todos los mercados financieros?
Después de años de evolución y crecimiento, un camino hacia el dominio global de los AMM se está volviendo cada vez más claro. Y la mejor manera de explicarlo es comenzar en 1976.
La tokenización cambia quién crea mercados
El fondo índice celebra su 50 aniversario este mes. Cuando Jack Bogle lo lanzó en 1976, esperaba recaudar 150 millones de dólares. Solo consiguió 11.3 millones. Los competidores lo llamaron "la locura de Bogle" e imprimieron carteles diciendo que los fondos índice eran "no americanos". Creían que un fondo que no tomaba ninguna decisión nunca podría superar a los profesionales asalariados que sí lo hacían. Hoy, la mayoría de los activos de fondos estadounidenses se mantienen en herramientas pasivas.
He estado pensando mucho en esto últimamente porque el "momento de locura" de la tokenización está llegando a su fin. La SEC ha aprobado que NASDAQ y NYSE negocien acciones tokenizadas. DTCC, la institución que liquida casi todos los valores estadounidenses, realizó una prueba en vivo de transacciones tokenizadas en julio. Casi toda esta actividad se ha descrito como una sola cosa: la tokenización como una actualización de infraestructura.
El mismo mercado, más rápido, más barato y funcionando 24/7. Todo eso es cierto, pero creo que el marco de "actualización" oculta una historia más grande. La tokenización hace que los mercados sean programables: cambia qué mercados existen, quién los crea y contra qué contrapartenes operan.
Construí Uniswap en 2018. Cualquiera podía depositar dos activos en un grupo compartido, ganar tarifas por cada transacción, mientras el precio se ajustaba a lo largo de una curva con la actividad de compra y venta. Uniswap funcionó de forma autónoma desde el primer día, liquidando más de 4.6 billones de dólares en volumen, ayudando a impulsar a los intercambios descentralizados de menos del 1% del volumen spot centralizado a más del 20%.
A medida que crecían los AMM como Uniswap, su liquidez formó un patrón que la mayoría del mundo financiero aún no ha notado: los pares de negociación correlacionados.
El mercado más fácil de ganar
Para ganarlo todo, primero debes ganar algo. Los AMM encontraron primero el ajuste producto-mercado en los mercados de cola larga, donde la mayoría de los activos simplemente no recibían atención de los creadores de mercado profesionales. En Uniswap, cualquiera puede crear un mercado en una sola transacción, y los emisores y los primeros partidarios se convierten en los primeros LP.
Los pares de stablecoins siguieron: en pares como USDC/USDT, una buena estrategia pasiva ya es lo suficientemente cercana a la óptima, y los costos de capital más bajos son suficientes para compensar la diferencia. Es por eso que las firmas comerciales profesionales hoy ya no se molestan en crear mercados para estos intercambios de stablecoins: han sido desplazadas por los AMM pasivos que ofrecen precios más bajos.
Altas ganancias, sin competencia
Los mercados financieros tradicionales pertenecen completamente a las empresas creadoras de mercado. Agrupan capital, estrategias comerciales, tecnología de ejecución, liquidación y distribución en un negocio verticalmente integrado. La evolución de esta arquitectura tiene sentido: los activos existen en sistemas aislados, la liquidación es lenta, cada función necesita ser realizada por alguien, por lo que una empresa se encarga de todo.
A una escala suficientemente grande, todos estos costos fijos se pagan solos. Citadel Securities maneja alrededor del 25% del volumen de negociación de acciones estadounidenses, generando un récord de 12.2 mil millones de dólares en ingresos netos por negociación el año pasado sobre un capital de negociación de aproximadamente 21 mil millones.
La mayoría ve estos números como una prueba de que el sistema funciona bien. Yo lo veo como autocomplacencia.
Rompiendo la agrupación
La cadena de bloques crea competencia en cada capa, rompiendo la agrupación. La ejecución se realiza mediante código. La custodia y la liquidación se convierten en servicios compartidos a los que cualquiera puede acceder. Lo que una vez requirió infraestructura propietaria ahora es software de código abierto.
En los AMM, el capital es el insumo escaso, y la ventaja pertenece a aquellos que pueden mantener inventario al menor costo. Las empresas comerciales necesitan altos rendimientos para justificar sus gastos generales, por lo que los LP dispuestos a aceptar rendimientos más bajos pueden ofrecer precios más competitivos. La mayoría de los creadores de mercado cubren toda su exposición al precio, y cubrirse cuesta dinero, por lo que los inversores que ya poseen los activos pueden asumir esa exposición de forma gratuita. Y los emisores de activos tienen un costo de capital negativo, porque los emisores generalmente necesitan pagar a creadores de mercado profesionales para que creen mercados para sus nuevos activos.
En resumen, DeFi y AMM reducen las barreras para crear mercados, abriendo el campo a muchos nuevos participantes. Su ventaja puede provenir de múltiples fuentes: costos de capital más bajos, voluntad de mantener exposición al inventario que las empresas profesionales normalmente cubrirían, o incluso siendo ellos mismos los emisores.
Pero todo depende de una pregunta: ¿Pueden las estrategias automatizadas desempeñarse lo suficientemente bien como para que esto sea viable?
La liquidez sigue a la correlación
Recientemente, tuve una llamada telefónica con una de las instituciones más grandes del mundo financiero. Me preguntaron cuál era el par de negociación de referencia más común en DeFi. Expliqué que los activos basados en Ethereum tienden a negociar contra ETH, los activos de Solana contra SOL, las stablecoins se emparejan entre sí, y hay una pequeña cantidad de pares de alta liquidez que actúan como puentes entre estos clústeres.
Nadie diseñó este patrón. Surgió de forma natural, en parte porque a los LP les va mejor cuando los activos que mantienen fluctúan al unísono. La correlación significa un riesgo de inventario más bajo para los proveedores de liquidez, profundizando así la liquidez. A medida que los activos se tokenicen, los mercados más grandes del mundo se reorganizarán de la misma manera.
Hoy no pueden hacerlo. Los mercados tradicionales, por necesidad, liquidan en dólares. Los activos existen en sistemas aislados, y los canales de moneda fiduciaria como SWIFT y Fedwire son el pegamento que mantiene todo unido. Pero la cadena de bloques es un pegamento mucho más expresivo. Al tokenizar activos, comparten una capa de liquidación, por lo que cualquier activo puede negociarse directamente contra cualquier otro activo.
NVDA/USD puede convertirse en NVDA/SPY, con SPY/USD como puente de regreso al dólar. Las compañías petroleras pueden negociar contra un ETF de petróleo o petróleo tokenizado. El crédito privado puede negociar contra un fondo de bonos del Tesoro tokenizados. La tokenización también hace posible mercados que cruzan diferentes tipos de activos, algo extremadamente difícil o inviable en la infraestructura financiera tradicional.
Delta neutral es una ineficiencia
Las empresas tradicionales creadoras de mercado generalmente intentan mantenerse "Delta neutral", lo que en jerga de traders significa cotizar en dólares y buscar minimizar cualquier riesgo que no sea en dólares. Al crear mercado para un activo volátil, gastan dinero para reducir su riesgo no en dólares (es decir, cobertura), generalmente a través de opciones. Este es uno de los aspectos más costosos de la creación de mercado tradicional.
Emparejar activos en pares de "correlación" de baja volatilidad, conectados por unos pocos pares de "puente" de alta volatilidad, trae numerosas mejoras de eficiencia, pero el punto más importante es: crear mercado se vuelve más barato y eficiente si las personas que lo hacen realmente quieren mantener el activo subyacente.
Y cuanto mayor sea la correlación del par, menor será la brecha entre la estrategia AMM pasiva de hoy y las estrategias activas más complejas, y más fácil será "ofrecer precios más bajos" con costos de inventario más reducidos.
Poniendo un ejemplo concreto: si alguien es alcista en NVIDIA, probablemente también lo sea en SPY, y la brecha de eficiencia entre un AMM pasivo y una estrategia activa en NVDA/SPY es mucho menor que en NVDA/USD.
Liquidez interconectada
Si las acciones se negocian contra SPY, entonces cada transacción que comience o termine en dólares se enrutará a través del mismo par: SPY/USD. Estos pares puente aún requieren experiencia profesional, pero son muchos menos en número y manejan un flujo tan grande que merecen atención profesional.
DeFi ya lo ha demostrado. ETH/USDC es uno de los mercados más profundos en cadena porque cada clúster se enruta a través de él. Los LP pasivos proporcionan pares correlacionados, mientras que los LP activos compiten en los pares puente.
Los inversores aún pueden comprar y vender todo con dólares porque el enrutamiento entre grupos es automático. La liquidez se concentrará donde el riesgo sea más bajo, no donde la infraestructura heredada exige que se ubique. Esto empuja a los mercados más profundos hacia los pares correlacionados, el terreno donde los AMM ya son más fuertes.
Los pares de RWA correlacionados ya existen
La liquidez correlacionada en cadena comenzó con activos criptonativos. Pero los primeros mercados correlacionados para acciones tokenizadas ya existen: hay diez acciones tokenizadas negociando contra SPY en los grupos de Uniswap en la cadena de Robinhood.
En los primeros 12 días, estos grupos procesaron más de 33 millones de dólares en volumen de 11,000 comerciantes, una parte significativa durante el cierre del mercado estadounidense. Algunas transacciones fueron directamente de una acción a otra, sin pasar por dólares.
Vale la pena mencionar que también comenzamos a ver memecoins emparejados con acciones "correlacionadas": memecoins de Elon contra acciones de Tesla, memecoins de hot dogs contra acciones de Costco. No está claro cuánta correlación de precio hay exactamente, pero supongo que la "vibra" también cuenta como una especie de correlación.
Los AMM ganarán
Los pares correlacionados son solo una parte del rompecabezas. La otra parte es el diseño y personalización de los AMM.
Los hooks de Uniswap v4 permiten una personalización completa del mercado, que puede mejorar significativamente los rendimientos de los LP, como el hook DualPool que lanzamos recientemente, que pone el capital AMM pasivo a ganar rendimiento por préstamos cuando no se usa para intercambios.
Aunque Uniswap ya tiene aproximadamente 4.6 billones de dólares en volumen, creo que los AMM aún están en su infancia, y hay muchos otros caminos que mejorarán su competitividad. Hay muchas otras formas prometedoras de aumentar los rendimientos de los LP, que están siendo construidas internamente en Labs y por nuestros socios y ecosistema externamente. ¡Más contenido por venir!
El argumento en 1976 contra los fondos índice fue: un fondo que no toma decisiones nunca podría superar a los profesionales asalariados que sí las toman. Cincuenta años después, el fondo que no toma decisiones supera a aproximadamente el 90% de los profesionales. Más importante aún, los fondos índice democratizaron la inversión y mejoraron la vida de las personas comunes. Creo que la liquidez pasiva ganará con una estrategia similar y tendrá un impacto aún mayor, al reducir drásticamente las barreras para crear y participar en los mercados.
Opinión del KOL de criptomonedas
Este artículo de Hayden Adams también generó discusión en la comunidad de habla hispana/china. El KOL de criptomonedas Cody (@Cody_DeFi) luego analizó más a fondo la idea de los "pares de negociación correlacionados" desde la perspectiva de la creación de mercado real y los backtests históricos. Considero que es una interpretación y análisis bastante buenos del diseño original del fundador de Uniswap. El post original también se incluye a continuación:
Parece que nadie en la comunidad de habla hispana/china prestó atención a este importante artículo del fundador de Uniswap, "Cómo usar AMM para reemplazar a los creadores de mercado tradicionales en acciones en cadena". ¿Acaso ya nadie presta atención a DEFI?
El fundador @haydenzadams en realidad mencionó un punto central: si estás dispuesto a mantener activamente un activo, a exponerte activamente a una posición alcista en un activo, entonces tu costo de creación de mercado es mucho menor que el de los creadores de mercado tradicionales, porque no necesitas cubrirte contra las fluctuaciones de precio, mientras que los creadores de mercado tradicionales sí, necesitan mantener el llamado estado delta neutral, lo que tiene un alto costo de cobertura.
Debido al mecanismo del AMM, que apenas puede considerarse como una especie de cuadrícula de negociación asimétrica con tarifas, si tienes una posición larga, por ejemplo en NVDA, y quieres crear mercado en el par NVDA-USDC usando AMM, tienes el riesgo de vender demasiado pronto, porque a medida que el precio de NVDA sube, tienes cada vez más USDC y menos NVDA en tus manos. Estas pérdidas generalmente se denominan "pérdidas no permanentes".
Para resolver este problema de vender demasiado pronto, hayden introduce el concepto de "creación de mercado AMM emparejado". En pocas palabras, los usuarios comunes no implementan el par de negociación AMM NVDA/USDC, sino que implementan pares como SPY/NVDA que tienen correlación, lo que puede reducir la pérdida no permanente mientras mantienen la exposición alcista a una clase de activos correlacionados, ganando tarifas.
Esta idea proviene de su observación de los principales pares de negociación de profundidad en el mundo de las criptomonedas: ETH y SOL actúan como activos de emparejamiento principales, correspondientes a diferentes tokens dentro de sus respectivos ecosistemas de cadena, tal como se muestra en la portada de este artículo.
Finalmente, cree que esta estrategia de creación de mercado para personas dispuestas a mantener posiciones largas en spot eventualmente ocupará una parte cada vez mayor de las estrategias de creación de mercado para tokens de acciones, tal como, después de la aparición del AMM de Uniswap, el volumen spot en cadena en relación con los CEX tradicionales ha pasado de 0 a alrededor del 20% en los últimos años.
Volviendo a mi opinión personal, con lo que más estoy de acuerdo es que los AMM realmente ofrecen una oportunidad para que las personas comunes que están dispuestas a mantener inventario creen mercados, porque si estás dispuesto a mantener cierta clase de activos, realmente puedes implementar una estrategia de creación de mercado sin necesidad de cobertura.
Además de eso, hayden propuso una tercera ventaja: que ser LP en pares de tokens de acciones tendría ventajas sobre simplemente mantener acciones. Sobre esta situación, hice una simple prueba retrospectiva (backtest) con NVDA y SPY. Según los datos históricos de los últimos 3 años, la pérdida no permanente al final del período fue de aproximadamente -10.8% del capital inicial. Sin reinvertir las tarifas, se necesitaría aproximadamente un 11.5% anual para compensar esta pérdida al final del período.
Miré la liquidez actual en cadena y la situación de las tarifas. Es difícil, porque los tokens de acciones básicamente no generan tarifas fuera del horario de negociación, y hay muy pocos pares correspondientes de SPY/NVDA, y los que hay tienen un APY bajo. Esto solo puede esperar que el tiempo lo resuelva.
Finalmente, en comparación con la estrategia de LP emparejado, lo que yo hago en cadena son estrategias como USDC/NVDA, USDC/CRCL. La idea central es utilizar una cuadrícula de negociación con tarifas, combinada con modelos de valoración financiera tradicionales, para implementar estrategias de LP, convirtiendo las ganancias tradicionales por tenencia de acciones en ganancias mixtas de tenencia + tarifas + compra baja y venta alta en la cuadrícula.
Actualmente, este conjunto de rendimientos aún se está validando en tiempo real. El ciclo puede ser largo, pero creo que la estrategia de creación de mercado de AMM realmente llena un vacío en la creación de mercado actual para tokens de acciones. El núcleo sigue siendo esa teoría: si deseas mantener una posición, entonces tu costo de creación de mercado puede prescindir de la cobertura. Pero, en la ejecución práctica, hay que considerar la pérdida no permanente. Esta es un área vacía, aún por explorar.
