Título original: Why the defi lending moat is bigger than you think
Autor original: Silvio, investigador de criptografía
Compilación original: Dingdang, Odaily Planet Daily
A medida que las bóvedas (Vault) y los curadores (Curator) continúan aumentando su participación de mercado en el mundo DeFi, el mercado comienza a cuestionar: ¿Se están comprimiendo constantemente los márgenes de beneficio de los protocolos de préstamo? ¿Ya no es un buen negocio el préstamo?
Pero si volvemos la mirada a toda la cadena de valor crediticio on-chain, la conclusión es todo lo contrario. Los protocolos de préstamo siguen ocupando el foso más sólido en esta cadena de valor. Podemos cuantificar esto con datos.
En Aave y SparkLend, los intereses que las bóvedas pagan a los protocolos de préstamo superan, de hecho, los ingresos generados por las propias bóvedas. Este hecho desafía directamente la narrativa predominante de que "la distribución es lo primordial".
Al menos en el ámbito de los préstamos, la distribución no es lo primordial.
En términos simples: Aave no solo gana más que las diversas bóvedas construidas sobre él, sino que incluso supera a los emisores de activos utilizados para préstamos, como Lido y Ether.fi.
Para entender la razón, necesitamos desglosar la cadena de valor completa de los préstamos DeFi y, siguiendo el flujo de fondos y tarifas, reevaluar la capacidad de captura de valor de cada actor.
Desglose de la cadena de valor crediticio
El volumen de ingresos anualizados de todo el mercado crediticio supera los 100 millones de dólares. Este valor no es generado por un solo eslabón, sino por un conjunto complejo de capas apiladas: la blockchain de liquidación subyacente, los emisores de activos, los prestamistas, el propio protocolo de préstamo y las bóvedas responsables de la distribución y ejecución de estrategias.
Como ya mencionamos en artículos anteriores, gran parte del uso actual del mercado crediticio proviene de oportunidades de trading de base (basis trading) y de minería de liquidez, y desglosamos la lógica principal de las estrategias.
Entonces, ¿quiénes son los que realmente "demandan" capital en el mercado crediticio?
Analicé las 50 principales direcciones de billetera en Aave y SparkLend, y etiqueté a los principales prestatarios.
1. Los mayores prestatarios son varias bóvedas y plataformas de estrategias como Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (también emisores de activos). Tienen capacidad de distribución hacia el usuario final, ayudando a los usuarios a obtener mayores rendimientos sin tener que gestionar complejos ciclos y riesgos por sí mismos.
2. También hay grandes proveedores de capital institucional, como Abraxas Capital, que despliegan capital externo en estrategias similares, cuyo modelo económico es esencialmente muy cercano al de una bóveda.
Pero las bóvedas no lo son todo. En esta cadena, hay al menos los siguientes participantes:
· Usuarios: Depositan activos, esperando obtener rendimientos adicionales a través de bóvedas o gestores de estrategias.
· Protocolos de préstamo: Proporcionan infraestructura y emparejamiento de liquidez, generando ingresos para el protocolo al cobrar intereses al lado del prestatario y tomar un porcentaje.
· Prestamistas: Proveedores de capital, que pueden ser usuarios comunes u otras bóvedas.
· Emisores de activos: La mayoría de los activos crediticios on-chain tienen activos subyacentes de respaldo que generan sus propios rendimientos, parte de los cuales son capturados por el emisor.
· Red blockchain: La "vía" subyacente donde ocurre toda la actividad.
Los protocolos de préstamo ganan más que las bóvedas aguas abajo
Tomemos como ejemplo la bóveda de staking líquido de ETH de Ether.fi. Es el segundo mayor prestatario en Aave, con un volumen de préstamos pendientes de unos 1500 millones de dólares. La estrategia en sí es muy típica:
· Depositar weETH (aprox. +2.9%)
· Tomar prestado wETH (aprox. –2%)
· La bóveda cobra una tarifa de gestión de plataforma del 0.5% sobre el TVL.
Del TVL total de Ether.fi, aproximadamente 215 millones de dólares es la liquidez neta realmente desplegada en Aave. Esta parte del TVL genera anualmente unos 1.07 millones de dólares en ingresos por tarifas de plataforma para la bóveda.
Pero al mismo tiempo, esta estrategia paga anualmente unos 4.5 millones de dólares en intereses a Aave (cálculo: 1500 millones de dólares prestados × 2% APY de préstamo × 15% factor de reserva).
Incluso en una de las estrategias de ciclo más grandes y exitosas de DeFi, el valor capturado por el protocolo de préstamo es múltiplo del de la bóveda.
Por supuesto, Ether.fi es también el emisor de weETH, y esta bóveda en sí misma está creando demanda directa de weETH.
Pero incluso considerando conjuntamente los rendimientos de la estrategia de la bóveda + los ingresos del emisor del activo, el valor económico creado por la capa de préstamo (Aave) sigue siendo mayor.
En otras palabras, el protocolo de préstamo es el eslabón que genera el mayor valor incremental en toda la pila.
Podemos hacer el mismo análisis con otras bóvedas comunes:
Fluid Lite ETH: 20% tarifa de performance + 0.05% tarifa de salida, no cobrar tarifa de gestión de plataforma. Pide prestado 1700 millones de dólares en wETH a Aave, paga unos 33 millones de dólares en intereses, de los cuales unos 5 millones van a Aave, los ingresos propios de Fluid son cercanos a los 4 millones de dólares.
El protocolo Mellow strETH cobra un 10% de tarifa de performance, volumen de préstamo de 165 millones de dólares, TVL de solo unos 37 millones de dólares. Volvemos a ver que, en dimensión TVL, el valor capturado por Aave supera nuevamente al de la propia bóveda.
Veamos otro ejemplo, en SparkLend, el segundo protocolo de préstamo más grande en Ethereum, Treehouse es uno de los participantes importantes, ejecutando una estrategia de ciclo ETH:
· TVL ~ 34 millones de dólares
· Pide prestado 133 millones de dólares
· Cobra tarifas de performance solo sobre el rendimiento marginal por encima del 2.6%
SparkLend, como protocolo de préstamo, tiene una mayor capacidad de captura de valor en dimensión TVL que la bóveda.
La estructura de precios de la bóveda afecta enormemente el valor que puede capturar; pero para el protocolo de préstamo, sus ingresos dependen más del volumen nominal prestado, siendo relativamente estables.
Incluso cambiando a estrategias denominadas en dólares, aunque el apalancamiento es menor, las tasas de interés más altas suelen compensar este efecto. No creo que la conclusión cambie fundamentalmente.
En mercados relativamente cerrados, más valor podría fluir hacia los curadores, por ejemplo, Stakehouse Prime Vault (26% tarifa de performance, incentivos proporcionados por Morpho). Pero este no es el estado final del mecanismo de precios de Morpho, y los propios curadores también colaboran con otras plataformas para la distribución.
Protocolo de préstamo vs. Emisor de activos
Entonces surge la pregunta: ¿Es mejor ser Aave o ser Lido?
Esta pregunta es más compleja que comparar bóvedas, porque los activos de staking no solo generan rendimientos por sí mismos, sino que también crean indirectamente ingresos por intereses de stablecoins para el protocolo a través del mercado crediticio. Solo podemos hacer una estimación aproximada.
Lido tiene unos 4420 millones de dólares en activos en los mercados centrales de Ethereum utilizados para respaldar posiciones crediticias, con ingresos anualizados por tarifas de performance de unos 11 millones de dólares.
Estas posiciones respaldan préstamos de ETH y stablecoins de manera aproximadamente proporcional. Con un margen de interés neto (NIM) actual de ~0.4%, los ingresos crediticios correspondientes son de ~17 millones de dólares, ya significativamente mayores que los ingresos directos de Lido (y este es un nivel históricamente bajo de NIM).
El verdadero foso de los protocolos de préstamo
Si solo se compara con el modelo de rentabilidad de depósitos de las finanzas tradicionales, los protocolos de préstamo DeFi parecen ser una industria de bajos márgenes. Pero esta comparación ignora dónde está realmente el foso.
En el sistema crediticio on-chain, el valor capturado por los protocolos de préstamo supera a la capa de distribución aguas abajo y, en general, también a los emisores de activos aguas arriba.
Visto por separado, el préstamo parece un negocio de bajos márgenes; pero colocado en la pila crediticia completa, es la capa con mayor capacidad de captura de valor en relación con todos los demás participantes: bóvedas, emisores, canales de distribución.
