Autor: Matty
Compilación: Jiahuan, ChainCatcher
Noviembre de 2025, más de 5 años después del airdrop de $UNI, Uniswap finalmente activó el interruptor de tarifas.
Este proceso llevó años de retrasos y repetidas negociaciones de gobernanza, e incluso en 2024 hubo un episodio extremadamente incómodo: un 'interesado' (ampliamente considerado como un inversionista de capital) bloqueó una propuesta que debería haber beneficiado a los tenedores de tokens. A pesar de esto, la propuesta UNIfication finalmente fue aprobada con más de 62 millones de votos.
El hecho de que el DEX más grande de la criptoesfera tardara tanto en descubrir cómo recompensar a sus tenedores de tokens es suficiente para ilustrar el estado actual de la relación entre capital y tokens. Aunque los tenedores de tokens UNI en teoría "poseen" el protocolo, solo pueden observar desde fuera cómo los inversionistas de capital obtienen todo el valor de las tarifas del frontend.
Aunque Uniswap es un ejemplo típico de la divergencia entre capital y tokens, este problema se ha agravado durante años y afecta a casi todos los protocolos que generan ingresos de manera continua. Los tenedores de capital y los tenedores de tokens a menudo compiten por el mismo grupo de valor, mientras operan bajo marcos legales, de gobernanza y económicos fundamentalmente diferentes.
Las soluciones propuestas en la industria son variadas: desde eliminar completamente el capital y transferir toda la propiedad a la cadena, hasta ir al otro extremo: abandonar por completo los tokens. Ambos enfoques tienen sus defensores, pero también tienen importantes desventajas.
Camino extremo uno: Descapitalización total
Eliminar completamente el capital y transferir todo el concepto de propiedad a la cadena es, sin duda, una solución teórica. En esta visión, los contratos inteligentes reemplazan los acuerdos de accionistas, los saldos en cadena reemplazan las tablas de estructura de capital, y los tokens de gobernanza reemplazan las votaciones de la junta directiva.
Liquidación instantánea. Propiedad transparente. ¿Qué no gustaría?
Un problema principal es: A menos que los activos, operaciones y clientes de la empresa estén completamente en cadena, el sistema judicial fuera de cadena siempre será el árbitro final para resolver disputas. Puedes intentar que todos tus contratos y acuerdos fuera de cadena hagan referencia a la lógica en cadena, pero esto aún no cambia el hecho de que los tribunales fuera de cadena son los árbitros, y no todo está bajo tu control para transferirlo a la cadena.
Por ejemplo, puedo poseer un NFT de bienes raíces tokenizados emitido por un contrato inteligente que declare que soy dueño de la propiedad correspondiente, pero si la escritura fuera de cadena de esa tierra dice lo contrario, buena suerte mostrando tu NFT cuando el sheriff venga a entregar la orden de desalojo. (Nuevamente, puedes tomar medidas para intentar asegurar que la escritura fuera de cadena coincida con el estado en cadena, pero esto no niega el hecho de que la ejecución fuera de cadena tiene prioridad).
El método "sin capital, solo tokens" solo es aplicable a un pequeño subconjunto de proyectos:
Redes y protocolos completamente en cadena, como Bitcoin, algunas cadenas públicas y DeFi completamente autónomas. Estos proyectos no tienen empresas, no tienen empleados, no tienen servidores, ni dependencias externas. Después de todo, ¡esta era la belleza original de Bitcoin! Un sistema incensurable y un activo incautable.
Pero para la gran mayoría de los proyectos (y la gran mayoría de la actividad potencial en cadena), esto no es factible. Las empresas Web2 y Web2.5 tienen activos, clientes, pagos y operaciones fuera de cadena.
Camino extremo dos: Detokenización total
En el otro extremo del espectro, algunos proyectos (en realidad, la gran mayoría de las empresas) deciden abandonar por completo los tokens. Recaudan capital, construyen productos y evitan todos los dolores de cabeza que pueden traer los tokens, al mismo tiempo que sacrifican todos los beneficios.
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Beneficios: Sin tokens significa que la SEC no llama a tu puerta. Sin preocuparse por si los tokens de gobernanza son valores. Sin necesidad de diseñar tokenómica, preocuparse por las emisiones o explicar los mecanismos de recompra.
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Costo: Renunciar a la liquidación instantánea, registros de propiedad transparentes, ganancias de eficiencia de costos y la capacidad de coordinar incentivos de la comunidad global.
La transferencia de capital tradicional es costosa, de liquidación lenta y la mayoría de los inversionistas potenciales no pueden acceder a ella. Obtener exposición al capital en startups privadas sigue siendo caro, ineficiente y opaco. Incluso en 2026, los procesos necesarios para negociar acciones públicas parecen anticuados en comparación con DeFi.
Los tokens, a pesar de todos sus defectos, tienen el potencial de resolver estos problemas. Hacen posible la propiedad comunitaria y los productos propiedad de los usuarios. Descartar esto por completo es un retroceso.
Para encontrar el equilibrio óptimo entre estos dos extremos, necesitamos entender qué ofrece el capital que los tokens no pueden提供.
Qué ofrecen el capital y los tokens respectivamente
1. Derechos legales y recurso
Cuando tienes capital, tienes estatus legal. Puedes demandar, hacer valer tus derechos. Si los directores violan sus deberes fiduciarios o hay fraude, tienes un marco legal establecido para recuperar las pérdidas.
Los tenedores de tokens (salvo en raras excepciones) tienen pocos derechos o protecciones legalmente reconocidos. A menudo solo pueden esperar que el mercado salve su inversión.
Aunque teóricamente todo el presupuesto de una empresa podría estar en cadena, sin derechos legales, hacer que los fundadores sometan cada decisión a votación de los accionistas introduce una gran ineficiencia operativa y va en contra del propósito de la inversión: confiar en la visión y capacidad del equipo.
2. Control formal de gobernanza
Los accionistas de capital eligen la junta directiva, aprueban transacciones importantes, tienen derechos codificados. En contraste, los tokens de gobernanza a menudo dan una ilusión de control.
Como stated by Vitalik, la gobernanza por tokens tiene serios defectos: baja participación electoral (<10%), manipulación por ballenas, falta de experiencia. Más a menudo, la gobernanza en cadena degenera en "teatro de descentralización", y los equipos a menudo pueden ignorar las votaciones si no les gusta el resultado, porque la ejecución aún requiere操作 manual.
3. Claridad legal sobre la acumulación de valor
En actividades de fusiones y adquisiciones, los tenedores de capital tienen derechos legales claros sobre las ganancias. Como muestran los recientes casos de Tensor y Axelar, los tenedores de tokens a menudo son completamente ignorados, incluso si el proyecto相关 ha sido adquirido.
Debido a este fuerte derecho legal a compartir ganancias, las acciones se negocian de manera más confiable en base a múltiplos de ganancias futuras esperadas. Las valoraciones de tokens, en cambio, a menudo son puramente especulativas, sin fundamentos.
Incluso si un proyecto genera ingresos, la mayoría no enrutará de manera confiable los ingresos a los tenedores de tokens debido a riesgos regulatorios y conflictos de deberes fiduciarios. Aunque se pueden construir协议 fuera de cadena para simular este derecho, esto está lejos de ser tan confiable como la base legal del capital.
4. Grupo de inversionistas más amplio y profundo
En resumen, el grupo de inversionistas y el poder de compra total de los mercados de capital son mucho mayores que los de los mercados de tokens.
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Solo el valor del mercado de valores de EE. UU. es más de 20 veces el de toda la industria cripto.
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El valor del mercado de valores global es más de 46 veces el de la industria cripto.
Los proyectos que eligen tokens en lugar de capital, en realidad solo acceden al 2%-5% del poder de compra potencial al que podrían acceder.
2026: El año de los tokens de capital
Una cosa es segura: desde la tokenización de capital hasta nuevas formas de gobernanza en cadena, 2026 será un año de innovación y experimentación con tokens de capital.
El proyecto piloto de DTC (lanzado en la segunda mitad de 2026) será la primera vez que EE. UU. permita a los participantes mantener participaciones de valores tokenizados en blockchain. Esto representa que la columna vertebral de la infraestructura del mercado de capitales de EE. UU. se está moviendo hacia la cadena:
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Nasdaq ha propuesto negociar valores tokenizados.
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Securitize ofrece acciones públicas reales con plena propiedad legal en cadena.
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Centrifuge等 está tokenizando capital a través de代理人 registrados en la SEC.
La fusión de la infraestructura financiera tradicional con la vía blockchain ya no es un sueño: está sucediendo.
Para los proyectos cripto nativos, el viaje de cinco años de Uniswap hacia el interruptor de tarifas es una advertencia. La división entre capital y tokens no se resolverá automáticamente. Requiere diseño intencional,协议 claros y estructuras para resolver conflictos de intereses.
En última instancia, esta divergencia surge de la incertidumbre regulatoria y la falta de marcos legales. Ya sea a través de los 'proyectos cripto' de la SEC o de la 'Ley de Claridad', se espera que EE. UU. obtenga la tan esperada certeza regulatoria ya en enero de este año.
Para fin de año, ya no estaremos discutiendo capital versus tokens. Estaremos discutiendo la propiedad: transparente, transferible, protegida legalmente y nativamente digital.
