Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Autor | Ethan (@ethanzhang_web3)
El 29 de enero, la Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. (SEC) publicó un nuevo documento orientativo sobre valores tokenizados. La emisión de este documento coincide con el cambio de fecha del evento público planeado originalmente entre la SEC y la CFTC sobre "regulación coordinada SEC-CFTC"—el diálogo de coordinación interagencial, originalmente programado para el 27 de enero, se reprogramó para las 2:00-3:00 p.m. (hora del este) del 29 de enero.
Ahora que este diálogo de coordinación interagencial ha concluido, la SEC optó por enviar una señal clara de antemano a través de este documento orientativo: en la construcción del marco regulatorio para activos cripto, la SEC eligió comenzar con una "aclaración estructural" como punto de partida, para delimitar y "clarificar la identidad" de las prácticas de tokenización en el mercado.
Odaily Planet Daily desglosará en este artículo cómo este documento redefine la lógica regulatoria de los "valores tokenizados" y qué proyectos populares enfrentarán pruebas cruciales debido a ello.
Objetivo central: Re-etiquetar las "prácticas de tokenización"
Al abrir directamente el texto original de la "Declaración sobre Valores Tokenizados" (Statement on Tokenized Securities), el objetivo del documento es tan directo que resulta evidente: la SEC no pretende establecer un nuevo marco para los valores tokenizados, sino intenta responder una pregunta más fundamental—bajo las leyes federales de valores existentes, ¿en qué tipo de instrumento financiero deberían clasificarse las diversas operaciones de tokenización en el mercado?
¿Por qué es necesario hacer esta "clasificación"? Porque las prácticas actuales de tokenización en el mercado son extremadamente caóticas: algunos son emisores de valores que utilizan blockchain para registrar acciones, otros son terceros que emiten tokens arbitrariamente afirmando estar "vinculados a una acción"; algunos activos on-chain realmente pueden activar cambios oficiales de propiedad accionaria, otros ni siquiera tienen un emisor conocido. Estas diferencias difuminan los límites regulatorios y los inversores pueden ser fácilmente engañados por el término "acciones tokenizadas". Lo que la SEC quiere hacer es primero "organizar claramente este caos a nivel estructural".
Según el documento, los valores tokenizados se clasifican en dos grandes categorías: valores tokenizados liderados por el emisor (dirigidos por el emisor del valor o su agente), y valores tokenizados liderados por terceros (iniciados por terceros no relacionados con el emisor).
Liderado por el emisor: Actualización tecnológica, no cambia la esencia de los derechos
En el modelo liderado por el emisor, blockchain se introduce directamente en el sistema de registro de titulares de valores. Ya sea utilizando el libro mayor on-chain como sistema de registro principal o en paralelo con una base de datos off-chain, la lógica central es la misma—la transferencia del activo on-chain activa sincrónicamente el cambio del valor en el registro oficial de titulares. La SEC enfatiza especialmente que esta estructura solo se diferencia de los valores tradicionales en la tecnología de registro, sin involucrar cambios en la naturaleza del valor, derechos y obligaciones, o requisitos regulatorios. La misma clase de valor puede existir simultáneamente en forma tradicional y tokenizada, y su emisión y negociación aún deben aplicar completamente la Ley de Valores (Securities Act) y la Ley de Intercambio de Valores (Securities Exchange Act).
El documento también menciona que, en teoría, un emisor podría emitir valores tokenizados de una "clase diferente" a los valores tradicionales, pero la SEC añade una limitación clave: si los valores tokenizados y los valores tradicionales son "sustancialmente iguales" en derechos y obligaciones, aún podrían ser considerados de la misma clase en contextos legales específicos. Esta declaración no pretende fomentar una mayor complejidad estructural, sino reafirmar que el criterio de juicio siempre se basa en los "derechos y la sustancia económica".
Liderado por terceros: Regulación prudente, riesgos y derechos necesitan reevaluación
En contraste, las estructuras de tokenización lideradas por terceros se colocan bajo una lente regulatoria más prudente. Según el documento, cuando un tercero tokeniza un valor existente sin la participación del emisor, el activo on-chain no necesariamente representa la propiedad del valor subyacente, ni constituye necesariamente un derecho de reclamación contra el emisor. Más críticamente, los titulares de tokens deben asumir riesgos adicionales propios del tercero (como riesgo de custodia, riesgo de quiebra), riesgos que no existen al mantener directamente el valor original.
Basándose en esta diferencia, el documento divide further la tokenización por terceros en dos modelos típicos:
- Valores tokenizados de custodia: Esencialmente son "certificados de derechos sobre valores", es decir, un tercero utiliza la forma de token para acreditar los derechos indirectos del titular sobre los valores custodiados (por ejemplo, certificados de derechos tokenizados emitidos por una institución custodiana);
- Valores tokenizados sintéticos: Se acercan más a pagarés estructurados o swaps sobre valores, instrumentos financieros emitidos por un tercero, utilizados para seguir el desempeño del precio del valor subyacente, que no otorgan ningún derecho accionario (por ejemplo, derivados tokenizados vinculados al precio de una acción).
A pesar de los numerosos riesgos en las estructuras de tokenización lideradas por terceros, aún existe cierta demanda en el mercado. Para algunos inversores, estos productos ofrecen una vía de inversión relativamente conveniente y de bajo costo. Por ejemplo, algunos pequeños inversores podrían no poder participar directamente en la negociación de acciones de ciertas grandes empresas, y a través de valores tokenizados de custodia o sintéticos emitidos por terceros, pueden obtener oportunidades de inversión similares con un umbral más bajo. Además, algunos inversores se sienten atraídos por la forma innovadora y el potenciales altos rendimientos de los valores tokenizados, y aunque pueden ser conscientes de los riesgos, están dispuestos a asumirlos por una posible recompensa.
Principio central: La forma no cambia la responsabilidad ni los atributos
A lo largo del texto, la SEC enfatiza repetidamente no la conformidad de la ruta tecnológica, sino una lógica regulatoria inmutable: siempre que la sustancia económica de un instrumento financiero cumpla con la definición de valor o derivado, la aplicación de la ley federal de valores no cambiará debido a la "tokenización". El nombre, el método de empaquetado, o incluso el uso de blockchain, no son factores determinantes.
Desde esta perspectiva, esta nueva guía se parece más a una "aclaración estructural". No emite juicios de valor sobre el futuro de los valores tokenizados, sino que aclara una premisa: en el sistema legal estadounidense, la tokenización solo puede cambiar la forma, no la responsabilidad ni los atributos. Los cambios futuros en el mercado se desarrollarán bajo esta premisa.
De vuelta al contexto real: ¿Qué "acciones tokenizadas" están siendo redefinidas?
Si se interpreta solo a nivel textual, esta nueva guía parece solo aclarar la clasificación estructural; pero al observarla en el mercado real, su dirección es bastante clara. Responde precisamente a un conjunto de prácticas de "acciones tokenizadas" que ya han salido a la luz.
La división más típica aparece primero en el punto de si el emisor participa o no. En la ruta con participación directa del emisor, la tokenización se ve más como una actualización tecnológica de los sistemas de registro y liquidación. Justo alrededor de la publicación de esta guía, la firma de gestión de activos F/m Investments ya había presentado una solicitud ante la SEC, esperando mantener los registros de titulares de su ETF de bonos del Tesoro en una blockchain permitida. La característica común de estos intentos es que: blockchain simplemente se incorpora a la infraestructura de valores existente, la relación legal entre el emisor y los inversores no cambia. Precisamente por eso, aunque este camino avanza lentamente, siempre ha estado dentro de un marco que la SEC puede comprender y con el que puede dialogar.
En marcado contraste, existe otra práctica que entró antes al mercado y es más controvertida. Tomemos como ejemplo el producto "acciones estadounidenses tokenizadas" lanzado por Robinhood en Europa: su experiencia de trading y forma de vinculación de precios se asemeja mucho a las acciones reales, pero los tokens relevantes no cuentan con la autorización del emisor. Un desorden similar en el mercado se evidenció en los rumores sobre "acciones tokenizadas de OpenAI"—anteriormente, algunas plataformas de terceros afirmaron ofrecer "certificados de acciones on-chain de OpenAI", atrayendo la atención de los inversores. Posteriormente, OpenAI negó públicamente cualquier vínculo con "acciones tokenizadas", una acción que esencialmente reveló el problema central de estas estructuras—el activo on-chain no representa un derecho de reclamación directo sobre las acciones del emisor. En el contexto de la SEC, este producto se acerca más a una exposición sintética construida por un tercero, no a una acción real.
Una situación similar aparece en los productos "tokenized stocks" ofrecidos por algunas plataformas cripto nativas. Ya sea proporcionando certificados de derechos sobre valores mediante custodia, o siguiendo el desempeño del precio de las acciones mediante estructuras contractuales, estos productos funcionalmente "parecen acciones", pero legalmente, la entidad que enfrentan los inversores ha cambiado de la empresa emisora a la propia plataforma o intermediario. Este es precisamente el contexto real detrás del énfasis repetido de la SEC en los riesgos de terceros en la nueva guía.
Por el contrario, aquellos intentos frecuentemente mencionados, pero que siempre enfatizan el "cumplimiento previo"—como el plan xStocks de Kraken, y las exploraciones internas de la Bolsa de Nueva York (NYSE) y la DTCC en torno a acciones tokenizadas y ETFs—su punto en común no radica en lo avanzado de su tecnología, sino en si incorporan completamente al emisor, la custodia, la liquidación y la responsabilidad regulatoria dentro del sistema existente. El lento avance de estos proyectos precisamente demuestra que no hay un atajo de tokenización de "subirse primero al tren y pagar después" en el mercado estadounidense.
Conclusión: La tokenización no es un atajo, sino un "revelador" de responsabilidades
La esencia de esta guía de la SEC es una "calibración de identidad"—antes de que la tokenización se materialice desde el concepto, primero aclara "qué es una acción, quién asume la responsabilidad".
En la lógica regulatoria estadounidense, blockchain nunca ha sido una herramienta para eludir la ley de valores. El éxito de la tokenización depende de si el emisor participa, si los derechos y obligaciones son claros, si los riesgos se asumen correctamente: si cumple estos tres puntos, es una actualización tecnológica del sistema financiero existente; si falta uno, los llamados "acciones tokenizadas" son, a ojos del regulador, otro tipo de producto financiero.
Por lo tanto, este documento no traza un límite entre "permitido y prohibido", sino que plantea una "pregunta de selección de responsabilidad"—está reclasificando las prácticas de tokenización en el mercado: algunas evolucionan hacia infraestructura de valores, otras deben enfrentar su esencia "no accionaria".
Para el mercado, esto no necesariamente es malo. Al menos a partir de ahora, la tokenización ya no es una etiqueta vaga y seductora, sino un camino que debe recorrerse seriamente, sin espacio para la especulación.
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