Nota editorial: Durante mucho tiempo, las opciones en DeFi no se han convertido en una categoría de comercio dominante. En comparación con los contratos perpetuos, son más complejas, su liquidez está más fragmentada y es más difícil generar una demanda natural y estable.
Sin embargo, la idea reciente de Vitalik sobre una stablecoin algorítmica abre otra posibilidad para las opciones: ya no se tratan como un producto comercial independiente, sino que se convierten en un módulo financiero subyacente para stablecoins, productos de rendimiento y activos estructurados.
El autor de este artículo analiza esta propuesta desde la perspectiva de las opciones. Considera que el activo estable en el diseño de Vitalik es esencialmente similar a una opción call cubierta sintética: el usuario divide 1 ETH en dos partes, una obtiene un "valor estable" por debajo de un determinado precio de ejercicio (strike), y la otra obtiene el rendimiento alcista por encima del precio de ejercicio. Dado que las dos partes siempre suman 1 ETH, el sistema no necesita introducir mecanismos de deuda, margen o liquidación, evitando así el riesgo central de liquidación de las stablecoins tradicionales basadas en garantía (CDP).
Pero las dificultades de este diseño también son evidentes. Para que el activo estable se acerque a una stablecoin, necesita renovar continuamente opciones call profundamente "in the money" (dentro del dinero), lo que genera problemas como slippage en la renovación (rollover), front-running en rutas de comercio fijas e insuficiente liquidez. Lo más importante es que detrás de cada activo estable, alguien debe mantener continuamente el activo de exposición alcista correspondiente, que es esencialmente una posición larga apalancada en ETH sin tasas de financiación y sin riesgo de liquidación. Que esta demanda exista a largo plazo determina si el sistema puede expandirse realmente.
Finalmente, el autor señala, basándose en la experiencia de Rysk, que la razón por la cual las opciones DeFi han tenido dificultades para escalar en el pasado es que son demasiado complejas como producto comercial directo y la demanda del usuario no es suficientemente natural. Pero si cambian de posición, colocándose en la base de activos más complejos como stablecoins, rendimientos estructurados o productos índice, pueden ser más adecuadas como infraestructura para DeFi. En otras palabras, la oportunidad de las opciones en DeFi podría no ser convertirse en el próximo contrato perpetuo, sino ser el motor de fijación de precios y distribución de riesgos detrás de la próxima generación de productos financieros on-chain.
A continuación, el texto original:
Durante años, he escuchado la misma frase: "Las opciones no funcionan en DeFi".
Después de trabajar en Rysk, admito que hay una parte de verdad en esa afirmación. La mayoría de los productos de opciones DeFi han tenido dificultades para crecer. La liquidez está fragmentada, es difícil atraer flujo comercial natural y los traders constantemente eligen productos más simples. Los contratos perpetuos se convirtieron en la herramienta predeterminada para expresar puntos de vista direccionales, y los mercados de predicción en una forma más simple de operar resultados de eventos.
Por eso mismo, la propuesta reciente de Vitalik llamó mi atención. Sugiere que se puede usar una estructura de derechos similar a las opciones para construir una stablecoin algorítmica sin mecanismos de liquidación.
Lo que realmente me atrajo fue el enfoque: la opción no como un producto para operar, sino como infraestructura subyacente de un producto.
Esta es una idea que he estado impulsando durante los últimos años y es la idea central detrás de la construcción de Rysk V12. Para nosotros, el producto es el rendimiento (yield); para Vitalik, el producto es la estabilidad. Cuanto más lo pienso, más familiar me parece este diseño.
Su extremo estable es, en esencia, una opción call cubierta.
Por qué es una opción call cubierta
Su diseño divide una unidad de ETH en dos tipos de derechos. Un extremo es P, que mantiene el valor hasta un determinado precio de ejercicio; el otro extremo es N, que obtiene la parte alcista por encima de ese precio de ejercicio. Ambos sumados siempre equivalen a una unidad de ETH, por lo que no hay deuda, ni margen, ni nada que liquidar.
Supongamos que el precio actual de ETH es de 2.500 dólares y el precio de ejercicio es de 1.500 dólares. Mientras el precio de ETH se mantenga por encima de 1.500 dólares, P se comporta como un derecho con un valor estable de 1.500 dólares; solo cuando ETH caiga por debajo de 1.500 dólares, P comienza a asumir el riesgo a la baja. Y N obtiene todos los beneficios alcistas por encima de los 1.500 dólares.
Esta es exactamente la estructura de rendimiento de una opción call cubierta.
El titular conserva el activo subyacente, vende el potencial alcista por encima de un cierto precio de ejercicio y cobra la prima. P replica precisamente esta estructura de rendimiento de la call cubierta. N equivale a la opción call que compra el tomador.
Para ser más preciso, es una opción call cubierta sintética. Nadie vende realmente una opción desde el exterior, sino que al dividir los derechos se reconstruye la misma estructura de rendimiento.
Este es el mismo argumento detrás de Rysk V12. Los usuarios mantienen ETH, BTC o HYPE y obtienen un rendimiento anticipado vendiendo opciones call cubiertas. Vitalik dirige ese mismo módulo básico hacia la estabilidad.
El mismo motor, un producto diferente.
El problema: es una opción profundamente dentro del dinero y debe renovarse continuamente
Hoy, la mayoría de los usuarios de Rysk venden opciones call cubiertas "out of the money" (fuera del dinero). El titular posee ETH y luego elige un precio de ejercicio por encima del precio actual: apostando a que el precio no llegará allí, o estando dispuesto a vender con ganancias a un precio más alto si lo hace, conservando la prima en cualquier caso.
Pero el extremo estable en la visión de Vitalik requiere otra estructura. Para comportarse como una cantidad estable, el precio de ejercicio debe estar muy por debajo del precio spot, por lo que esta opción call estaría profundamente "in the money" (dentro del dinero), y la mayor parte de su valor sería valor intrínseco.
Con un precio spot de 2.500 dólares y un precio de ejercicio de 1.500 dólares, hay 1.000 dólares de valor intrínseco que el comprador debe pagar por adelantado. Esto hace que la transacción requiera mucho más capital.
Pero una opción call solo puede mantenerse estable en un instante. Una vez que ETH caiga hacia el precio de ejercicio, comenzará a asumir el riesgo a la baja de ETH, por lo que debe ajustarse continuamente a precios de ejercicio más bajos, renovándose una y otra vez.
Así, este activo estable es esencialmente un programa de opciones call cubiertas renovadas continuamente.
El propio Vitalik señaló este riesgo. El slippage causado por las renovaciones repetidas es la mayor amenaza para todo el diseño, y cómo ejecutar las renovaciones es la parte realmente difícil.
Cualquier mecanismo que opere según un calendario fijo y público es muy vulnerable al front-running. Este fue precisamente el problema que enfrentaron las bóvedas de opciones DeFi (DOV): vendían opciones con el mismo vencimiento y precio de ejercicio cada semana a la misma hora, por lo que el mercado sabía exactamente lo que iba a suceder y se posicionaba de antemano, extrayendo valor de ese flujo comercial.
En cualquier caso, cada renovación necesita un comprador. La pregunta es: ¿quién lo compra? ¿A qué precio?
Lo más difícil es quién lo financia
En el modelo de Vitalik, alguien debe depositar una unidad completa de ETH, dividirla, vender el extremo estable y mantener el extremo alcista. Este depositante es la persona de la que depende todo el sistema para funcionar.
El candidato más obvio son los creadores de mercado (market makers).
Pero la posición que finalmente mantendrían es esencialmente una posición larga apalancada en ETH. Y cualquiera que quiera apalancarse en largo con ETH podría simplemente comprar una opción call o hacer largo en un contrato perpetuo. Eso es más simple, más eficiente y más familiar. Este depositante estaría usando un camino más difícil para obtener una posición que podría conseguir más fácilmente en otro lugar.
El extremo alcista sí tiene una ventaja real: proporciona apalancamiento real sin tasas de financiación y sin riesgo de liquidación, algo que los contratos perpetuos no pueden ofrecer.
Pero aún necesita encontrar compradores, y no solo una vez. Por cada unidad de activo estable que exista, alguien debe mantener el extremo alcista correspondiente al otro lado.
Para escalar, este modelo necesita un grupo persistente de personas que, en cualquier condición de mercado, estén dispuestas a mantener continuamente posiciones largas apalancadas en ETH de esta forma específica.
Y los creadores de mercado son, por naturaleza, optimizadores de recursos. Sin una razón clara, no adoptarían fácilmente algo nuevo, que requiere mucho capital y tiene altos costos de integración. "Los especuladores y los creadores de mercado proporcionarán liquidez" es la suposición en la que se basa todo el diseño. Pero ese comportamiento no ocurre por arte de magia.
Lo que aprendimos en Rysk
En Rysk, lo aprendimos de la manera difícil. Las primeras versiones del protocolo tuvieron dificultades para expandirse, carecían de demanda natural y nunca encontraron el ajuste producto-mercado.
En el protocolo actual, Rysk V12, ambas partes de la transacción tienen fuertes razones para participar. Por lo tanto, Rysk parte de dos tipos de personas que ya quieren participar. Los titulares desean obtener rendimiento de los activos que ya poseen, y sus activos son la garantía en sí mismos.
Los creadores de mercado compiten por comprar este flujo comercial a través de un mecanismo de solicitud de cotización (RFQ). Solo pagan la prima, no necesitan proporcionar garantía, y finalmente obtienen la exposición al riesgo de opciones que realmente desean, pudiendo fijar precios y cubrirse en sus propios libros. Este es el extremo de mayor eficiencia de capital de la transacción, y es por eso que los equipos de trading se conectan de forma autónoma.
Ninguna de las partes está obligada a mantener una posición que podría obtener más fácilmente en otro lugar.
Este sistema tampoco depende de incentivos o emisiones de tokens.
Vale la pena construir
Me alegra ver que este tipo de diseño se explore seriamente. Los desafíos son reales, pero son del tipo interesante. Este es precisamente el espacio de diseño que DeFi debería explorar.
Lo que me hace sentir validado es que esta propuesta refuerza aún más las mismas elecciones que hicimos en Rysk: garantía completa (fully collateralized), sin liquidación, sin riesgo de contraparte, y liquidación física solo al vencimiento que requiere un oráculo.
El caso de uso es diferente, pero la base es la misma. Esta base ya está activa y validada en HyperEVM, donde los creadores de mercado compiten por el flujo comercial. También la hemos desplegado en la mainnet de Ethereum y pronto la abriremos al público.
Si estás explorando stablecoins, productos estructurados, productos índice o cualquier producto con propiedades de opción en su base, no dudes en contactarme.
Las opciones son un módulo básico. Lo realmente interesante es lo que se construye sobre ellas.
