Artículo traducido por: Block unicorn
La tokenización fusiona dos mundos radicalmente diferentes: uno compuesto por protocolos DeFi siempre activos y sin permisos, cuyos precios fluctúan cada pocos segundos; y otro formado por fondos tradicionales, cuya liquidación sigue los horarios de administración de un grupo de titulares autorizados.
Fusionar ambos requiere una coordinación magistral, pero para quienes logren hacerlo con éxito, encierra un valor inmenso. En el artículo de hoy, exploraré quién está detrás de los puentes que conectan estos dos mundos y quién captura ese valor.
El tamaño de los pools de activos del mundo real tokenizados (RWA) supera los 33.000 millones de dólares, de los cuales los bonos del Tesoro estadounidense tokenizados representan unos 15.000 millones. Sin embargo, es notable que su participación ha caído del 55% a menos del 45% en apenas un año. Mientras tanto, otros fondos tokenizados han crecido, incluyendo fondos de crédito institucional (por ejemplo: ACRED de Apollo) y fondos de crédito privado (por ejemplo: JAAA de Janus Henderson).
La maduración de la tokenización ofrece a los tesoreros o CFO que gestionan el efectivo corporativo una gama de opciones con diferentes perfiles de riesgo. Aquellos que buscan bajo riesgo, baja rentabilidad pero alta liquidez pueden optar por fondos de bonos del Tesoro, mientras que los que persiguen mayores rendimientos y mayor programabilidad pueden elegir opciones de inversión más arriesgadas. La seguridad de los rendimientos ya no es una preocupación como antes. Estas herramientas respaldadas porbonos del Tesoro son auditadas por las mismas firmas que auditan los bonos tradicionales.
Este es el argumento más sólido de que la tokenización de activos del mundo real está a punto de despegar entre los inversores institucionales.
Si alguien me preguntara la diferencia entre el dinero fuera de la cadena y el dinero en la cadena, diría que es la composibilidad. Es la composibilidad lo que permite a un dólar servir para más cosas a través de múltiples canales, logrando así un mayor crecimiento compuesto. La capacidad de liquidación instantánea y de hacer que tu capital funcione de manera más eficiente los hace parecer fondos potenciados.
Las finanzas tradicionales nos obligan a elegir entre rendimiento, liquidez y transferibilidad. Los fondos tokenizados, si se gestionan bien, pueden permitirnos tener las tres cosas a la vez.
Pero "gestionar bien" no es fácil. La composibilidad de los fondos implica un problema de ingeniería.
Fusionando dos mundos radicalmente diferentes
La cadena de bloques aporta velocidad, eficiencia de costes y liquidación rápida a los activos de riesgo ponderado (RWA) tokenizados. Pero un fondo del mercado monetario tokenizado sigue siendo un fondo, no una moneda estable. Todavía necesita actualizar su valor liquidativo una vez al día hábil según el calendario del gestor. Todavía necesita mantener un grupo de titulares verificados mediante KYC. Por ejemplo, el BUIDL de BlackRock tiene un mínimo de inversión de 5 millones de dólares, mientras que el USYC de Circle está restringido a personas no estadounidenses. Todavía necesita cumplir con los plazos de reembolso, porque la liquidación de susbonos del Tesoro subyacentes depende de una infraestructura fuera de la cadena, cuyo plazo de liquidación es a las 5 p.m. hora del Este.
Esta es la esencia legal inseparable del producto. Si se elimina la liquidación diaria del valor liquidativo, ya no es un fondo del mercado monetario. Si se elimina la lista blanca, la SEC (Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU.) vendría a hacer preguntas.
Entonces, ¿cómo puede un fondo mantener sus plazos establecidos, su configuración de titulares y sus ventanas de reembolso, mientras que el token que representa sus acciones se mueve a la velocidad de Internet? El fondo necesita una infraestructura construida específicamente para mantener el valor liquidativo al final del día, admitir la liquidación basada en períodos y respetar estrictos límites legales al transferir activos entre cadenas de bloques. Este es un problema de coexistencia complejo.
Un informe reciente conjunto de LayerZero y Centrifuge describe cómo abordan este problema.
Resolviendo los puntos de conflicto
Tres puntos de conflicto determinan si este modelo de coexistencia tendrá éxito. Si la capa de coordinación maneja correctamente estos puntos de conflicto, el fondo puede funcionar a la velocidad de Internet sin violar los límites legales.
El primero es el precio.
Entre dos ciclos de liquidación del valor liquidativo, ¿cuál es el valor del token? Algunos emisores congelan el precio del token al nivel del día anterior y aceptan ese estancamiento. Cuando las tasas de interés fluctúan a mediodía, la congelación de precios es fácil de manipular. Los precios que se mueven continuamente son más difíciles de manipular, pero también más difíciles de conciliar con los libros reales del fondo.
El segundo es el factor de cumplimiento.
¿Dónde se ejecuta la capa de verificación de la lista blanca? Si se ejecuta en cada transferencia, entonces el token no puede tocar DeFi abierto, solo puede transferirse entre carteras aprobadas. Si esa capa se encapsula en una bóveda, la bóveda mantendría las acciones reguladas y emitiría un recibo tokenizado libremente transferible a los titulares que hayan pasado una verificación KYC única. Ese recibo puede componerse a través de DeFi, y el cumplimiento se integra en la bóveda, no se verifica en cada transferencia. El marco deRWA de Centrifuge es un buen ejemplo.
El tercer conflicto ocurre al transferir activos entre cadenas.
Cuando un fondo tokenizado se despliega en nueve cadenas, necesitas una única fuente de verdad para determinar claramente la propiedad y el valor. Aunque la infraestructura en cadena puede actualizarse en tiempo real, si surge una discrepancia, aún debe actualizarse y conciliarse entre las nueve cadenas. Cuantos más puntos de falla, mayor es la probabilidad de error.
LayerZero y Centrifuge resuelven esto construyendo un modelo hub-and-spoke (centro y radios). En este modelo, una cadena autoritativa es responsable de gestionar el valor liquidativo, la contabilidad y el cumplimiento. Una capa de mensajería (coordinada por LayerZero en este caso) envía esas actualizaciones a las cadenas spokes donde se utilizan realmente los tokens.
La arquitectura V3 de Centrifuge se basa precisamente en este modelo, donde cada pool de fondos elige una cadena hub como su fuente de verdad, las cadenas spokes como terminales de depósito y habilita la composibilidad DeFi. LayerZero se encarga de transmitir datos operativos entre cadenas para garantizar la sincronización de las actualizaciones de valor liquidativo, las instrucciones de cumplimiento y el estado de saldos entre cadenas.
Me refería antes a este mecanismo de coordinación envidiable pero vital, que genera valor para quienes pueden ejecutarlo. Aquel que mantenga la consistencia del estado autoritativo del fondo a través de las cadenas será difícil de reemplazar. Aunque el gestor del fondo todavía posee el tiempo, y la cadena de bloques posee la composibilidad, alguien en el medio debe lograr ambas cosas.
La parte más frágil de la transferencia de activos es la contabilización de los activos en tránsito.
Cuando un activo se transfiere entre cadenas, puede desaparecer temporalmente del balance visible del fondo. Centrifuge V3 emite confirmaciones tokenizadas para los activos en tránsito, por lo que el balance del fondo puede mantener la continuidad incluso si el token subyacente aún está en movimiento. Es el equivalente en cadena a la contabilidad de fecha de operación. Aburrido, pero crucial.
A pesar de estos conflictos, ¿por qué deberían considerar los inversores institucionales los fondos tokenizados?
Una de las mejores maneras de optimizar el efectivo ocioso a través de la tokenización es el carry trade (operación de arbitraje). Un tesorero puede depositar fondos del Tesoro tokenizados y pedir prestadas monedas estables usándolos como garantía. Si la tasa de préstamo es menor que el rendimiento del fondo, mantener el fondo genera ganancias. Luego, el tesorero puede volver a desplegar los fondos de la moneda estable en otras fuentes de rendimiento y repetir el ciclo.
Solo resolviendo los puntos de conflicto antes mencionados puede funcionar de manera efectiva todo el carry trade. Este es el próximo desafío para quienes construyen la infraestructura de tokenización. Estos puntos de conflicto han sido explotados en el pasado. Por ejemplo, si el precio del valor liquidativo en cadena de un producto tokenizado más pequeño se mantiene sin cambios durante dos o cuatro horas, y se retrasa respecto al precio del activo subyacente, se crea una oportunidad de arbitraje antes de que el próximo valor liquidativo se dispare.
Puede ocurrir un conflicto en la puerta de reembolso cuando el valor liquidativo fuera de la cadena activa un límite de liquidez, y un contrato inteligente independiente en cadena intenta procesar el reembolso de tokens de inmediato. Esto hace que el contrato inteligente retenga transacciones de tokens "huérfanas" o no ejecutadas, que intentan ejecutarse simultáneamente contra el límite fuera de la cadena.
Actualmente, los grandes fondos de crédito privado y las sociedades de desarrollo empresarial (BDC) enfrentan esta situación. Hace tres semanas, el fondo de crédito privado Apollo Debt Solutions (ADS) de Apollo Global, de 26.000 millones de dólares, tuvo que establecer un límite de reembolso del 5% después de que los inversores intentaran retirar aproximadamente el 16,8% de sus acciones. Si algo similar ocurriera con un fondo que también comercie una versión tokenizada, sería difícil descartar la posibilidad de un conflicto en el canal de reembolso. En el segundo trimestre, los inversores retiraron 15.600 millones de dólares de los fondos de crédito privado ampliamente mantenidos, frente a unos 13.900 millones en el trimestre anterior.
Pueden ocurrir fallos durante la transmisión de mensajes entre cadenas, lo que resulta en posiciones no liquidadas por completo. Solo monitoreando cada modo de fallo y teniendo personas calificadas a cargo se puede ganar la confianza de los inversores institucionales.
Si la tokenización va a cumplir su potencial demostrado, debe abordar estos desafíos. No se trata solo de poner bonos del Tesoro estadounidense en una cadena de bloques o crear una nueva clase de activos. Quienes construyen la infraestructura deben romper las viejas reglas que obligan a los inversores a elegir entre rendimiento, liquidez y transferibilidad. Si la tokenización puede permitir que un dólar sirva para múltiples propósitos a la vez sin socavar la credibilidad aportada por las salvaguardas existentes, entonces las instituciones que tienen miles de millones en efectivo seguro lo notarán.
Escribí antes que SWIFT, como capa de coordinación hoy, tiene más valor e influencia que cualquier entidad en cualquiera de los dos extremos de las redes a las que sirve. Visa también tiene más valor que todos los bancos globales a los que sirve, excepto JPMorgan.
Esta es la motivación para desempeñar el papel de capa de coordinación en un mundo financiero en evolución. Puede asegurarle a un participante un lugar en los mercados de capital de la próxima década. Centrifuge está definiendo el papel en el lado de los fondos, y LayerZero está construyendo los puentes que conectan las piezas.
Por hoy es todo, nos vemos en el próximo artículo.
