Autor: @BlazingKevin_, investigador de Blockbooster
FALX es un mecanismo de formación de capital que convierte los libros de préstamos de Prime Brokerage en activos de renta fija en cadena.
Su estructura central es:
FalconX origina préstamos institucionales con garantía
→ La exposición crediticia entra en un SPV gestionado por FalconX
→ Pareto proporciona una Cámara de Crédito (Credit Vault) en cadena
→ M11 Credit actúa como curador de crédito, agente administrativo y agente de garantías
→ Entrada en cadena (Plume / Ethereum / Solana, etc.) para distribución entre inversores
1. ¿Qué es exactamente FALX?
FALX se aproxima más a una instalación de crédito estructurado en cadena: los inversores depositan USDC en las Cámaras (Vaults) relacionadas con Pareto/FALX, los fondos entran en un SPV con aislamiento en caso de quiebra relacionado con FalconX, y luego el sistema de crédito institucional de FalconX otorga préstamos con garantía excesiva a clientes institucionales como fondos cuantitativos, fondos de cobertura, creadores de mercado y gestores de activos.
FalconX anunció en marzo de 2025 su 'Instalación de Crédito Estructurado' (Structured Credit Facility), que empaqueta préstamos originados por FalconX en productos estructurados, permitiendo a los inversores acceder a través de la Cámara de Crédito Privado (Pareto Private Credit Vault) y con M11 Credit como curador. FalconX considera que esto conecta el proceso de formación de activos de crédito institucional con el capital en cadena.
El 30 de junio de 2026, Plume anunció el lanzamiento de la 'Instalación de Crédito Estructurado FALX'. Según la divulgación de Plume, esta Cámara (Vault) utiliza la infraestructura de Pareto, es curada por M11 Credit, los fondos entran en un SPV gestionado por FalconX y la exposición subyacente proviene de préstamos con garantía excesiva originados en la plataforma Prime Brokerage de FalconX; la instalación también se describió como escalable hasta una capacidad de aproximadamente $1 mil millones.
Por lo tanto, FALX en Plume se parece más a una nueva entrada y expansión de la instalación de crédito estructurado ya existente (FalconX/Pareto/M11), en lugar de un nuevo grupo de activos completamente desde cero.
2. Flujo de fondos y participantes
Los seis participantes principales son:
| Participante | Responsabilidad central |
|---|---|
| FalconX | Originación de préstamos, relaciones con clientes, gestión de garantías, gestión de riesgos de Prime Brokerage |
| Clientes institucionales subyacentes | Toman prestados USDC o líneas de crédito para operaciones, márgenes y gestión de liquidez |
| SPV | Recibe fondos de inversores y aísla los activos |
| M11 Credit | Curador de crédito, Agente Administrativo, Agente de Garantías |
| Pareto | Cámara de Crédito (Credit Vault) en cadena e infraestructura |
| Plume / OpenTrade / Sygnum, etc. | Distribución y entradas en cadena/conformidad |
FalconX reveló en junio de 2026 que la Cámara (Vault) presta a OspreyX 2024-A Limited, un SPV diseñado para estar aislado en caso de quiebra (bankruptcy-remote), utilizado para separar el capital de los inversores del balance de FalconX; Falcon Labs Ltd actúa como Gestor de Garantías, M11 Credit como Agente Administrativo y de Garantías, y FalconX proporciona una contribución de capital de primera pérdida (first-loss capital contribution).
3. ¿Quién paga los rendimientos?
Los rendimientos de FALX son el costo de financiación que pagan los prestatarios de Prime Brokerage para obtener eficiencia de capital.
Las operaciones de financiación de FalconX cubren escenarios como préstamos de margen, liquidación flexible, préstamos OTC, crédito DMA, financiación de prime brokerage, productos estructurados y generación de rendimiento.
Esta lista de productos indica que los flujos de efectivo subyacentes de FALX provienen de la necesidad de financiación integral de las instituciones para administrar el capital entre múltiples lugares de negociación, múltiples tipos de garantía y múltiples ciclos de liquidación.
Por lo tanto, los rendimientos de FALX provienen de cuatro tipos de prima:
- Tasa de interés de referencia en dólares;
- Prima por volatilidad de los activos digitales usados como garantía;
- Prima por liquidez inmediata y distribución entre intercambios;
- Prima por servicios de Prime Brokerage.
Esto también explica por qué FALX no puede compararse simplemente con la tasa de suministro de USDC en Aave. Aave es un grupo público, con garantía excesiva en cadena y tasas algorítmicas; FALX es una cartera de préstamos de Prime Brokerage institucional, que asume los riesgos de FalconX, el SPV, M11, la ejecución de garantías y la cartera de clientes subyacente.
4. Cálculo de rendimientos
FalconX revela:
Rendimiento de referencia = Rendimiento bruto a 30D divulgado por FalconX 8.25%
Menos comisión de rendimiento del 10%
Rendimiento neto aproximado para el inversor ≈ 7.4%
El siguiente paso es calcular el rendimiento excedente. Para los inversores en USDC en cadena, el costo de oportunidad más relevante es el rendimiento de bajo riesgo crediticio accesible en cadena, como letras del tesoro tokenizadas, productos del mercado monetario tipo BUIDL o USDC en Aave. El propio FalconX en su artículo contrasta con el 3.26% de USDC en Aave. Considerando que las letras del tesoro tokenizadas rondan el 4%, este artículo utiliza el 4% como costo de oportunidad del capital en cadena.
Entonces:
Rendimiento neto FALX aprox. 7.4%
− Costo de oportunidad de bajo riesgo para USDC en cadena aprox. 4.0%
= Compensación excedente aprox. 3.4%
Estos 340 puntos básicos (bps) deben cubrir:
- Riesgo operativo de FalconX;
- Riesgo legal del SPV;
- Riesgo de liquidación de garantías;
- Riesgo de ejecución de M11;
- Descuento de liquidez por el aviso de rescate de 31 días;
- Riesgo de contagio por la rehipotecación en DeFi;
- Riesgos de USDC, contratos inteligentes, cross-chain y custodia.
5. Realidad de la capacidad de FALX
Plume revela que la capacidad actual de FALX puede escalar hasta aproximadamente $1 mil millones.
FalconX reveló en marzo de 2025 que sus originaciones de préstamos en 2024 alcanzaron $2.5 mil millones, lo que indica que FalconX no carece de capacidad de originación.
Pero la página actual de RWA.xyz muestra que el total de activos en FalconX Credit Vault es de aproximadamente $148 millones.
Aquí hay una señal importante: anunciado en marzo de 2025, para junio de 2026, el AUM de la Cámara es de unos $148 millones, alcanzando solo alrededor del 15% de la capacidad objetivo de $1 mil millones. Esto sugiere que el crecimiento de la demanda de capital en cadena para este tipo de productos no es fácil.
La capacidad debe dividirse en cinco capas:
- Capacidad legal y contractual: Cuánto pueden soportar teóricamente el SPV y la Cámara;
- Capacidad de originación de préstamos: Cuál es la demanda total de préstamos institucionales de FalconX;
- Capacidad de préstamos elegibles: Cuántos préstamos cumplen con los estándares de LTV, garantías, concentración de prestatarios y covenants;
- Capacidad de rendimiento objetivo: Cuánto están dispuestos a pedir prestado los prestatarios con un rendimiento neto para el inversor del 7%–8%;
- Capacidad de demanda de inversores: Si el capital en cadena está dispuesto a aceptar una inversión mínima de 250,000 USDC, un aviso de rescate de 31 días y un riesgo crediticio complejo.
6. El papel de M11
6.1 Valor positivo de M11 en FALX
FalconX revela que M11 es el Curador de la Cámara, responsable de los informes, ciclos de época (epoch cycles), solicitudes de suscripción y rescate, evaluación crediticia, ejecución de covenants de préstamos y monitoreo de riesgo en tiempo real.
Plume también revela que M11 Credit desempeña el papel de curador.
Sygnum revela explícitamente que M11 Credit es el Agente Administrativo y de Garantías.
Esto indica que M11 no es un simple distribuidor. Asume la capa intermedia más crítica en un producto crediticio: juzgar en nombre de los inversores si un activo puede entrar en el grupo y supervisar al originador y a los prestatarios durante el ciclo del préstamo.
6.2 Revisión de las manchas de M11
M11 debe ser visto junto con su caso de fallo en Maple en 2022. En diciembre de 2022, Orthogonal Trading incumplió aproximadamente $36M en Maple, de los cuales $31M provenía del grupo USDC gestionado por M11, y otros $5M del grupo wETH gestionado por M11; esto causó una pérdida de aproximadamente el 80% para los inversores restantes en el grupo USDC de M11.
La propia explicación de M11 también reconoce que Orthogonal informó gravemente mal su situación financiera después del colapso de FTX, y solo el 3 de diciembre reveló que sus pérdidas eran mucho mayores de lo declarado previamente, y por lo tanto no podía pagar. M11 declaró que Orthogonal había afirmado continuamente, por escrito y verbalmente, que su exposición a FTX era limitada, lo que afectó gravemente la capacidad de M11 para gestionar el riesgo crediticio.
Este caso expuso cuatro problemas:
- Dependencia excesiva de los datos autoinformados por el prestatario: Si el prestatario oculta información deliberadamente, el curador puede no detectarlo a tiempo;
- Concentración descontrolada: Para diciembre de 2022, aproximadamente el 80% de los préstamos en un grupo USDC de M11 ya estaban concentrados en Orthogonal, mientras que esa proporción era de aproximadamente el 14% a finales de agosto;
- Protección insuficiente del 'pool cover' y problemas de valoración: El 'pool cover' de los tres grupos gestionados por M11 estaba básicamente agotado, cubriendo solo una pequeña parte de la deuda incobrable; además, el token nativo de Maple, MPL, cayó significativamente durante el evento de riesgo. La lección subyacente es: si la primera pérdida / seguro está valorado principalmente en tokens de gobernanza asociados, cuando ocurre un evento de riesgo, el activo de seguro y el activo asegurado pueden depreciarse simultáneamente;
6.3 Diferencias esenciales entre FALX y Maple 2022
El problema de Maple/M11 en 2022 era esencialmente crédito institucional sin garantía o con baja garantía. Dependía de que los prestatarios revelaran su balance, exposición en intercambios y situación financiera. Una vez que un prestatario mentía, la transparencia en cadena no podía descubrir automáticamente el agujero negro de activos fuera de cadena.
La estructura de FALX es diferente. Es un préstamo de Prime Brokerage con garantía excesiva. FalconX revela que utiliza monitoreo de garantías en tiempo real, llamadas de margen automáticas, motores de liquidación entre intercambios y contribución de capital de primera pérdida.
7. Cascada de pérdidas: ¿Quién pierde primero?
FALX revela al menos tres capas de protección:
- Los préstamos subyacentes suelen tener garantía excesiva;
- FalconX proporciona una contribución de capital de primera pérdida;
- M11 actúa como Agente Administrativo y de Garantías, proporcionando supervisión independiente.
La cascada de pérdidas ideal debería ser:
Parte excedente de la garantía
→ El prestatario aporta margen adicional
→ Liquidación de la garantía
→ Primera pérdida / tramo de capital (equity tranche) de FalconX
→ Otras protecciones junior
→ Pérdida de capital de los inversores senior.
Pero los materiales públicos no revelan el espesor específico de cada capa.
8. Riesgo de rescate masivo y rehipotecación
Los términos básicos de FALX son ciclos mensuales y 31 días de aviso para el rescate. RWA.xyz muestra que FalconX Credit Vault tiene un 'período de aviso de 31 días para rescates' y revela que, aparte de la comisión de rendimiento del 10%, no hay otras tarifas de gestión, suscripción, rescate o entrada/salida.
Esto crea un problema de ALM (Gestión de Activos y Pasivos): los inversores tienen un aviso de 31 días, los préstamos subyacentes también se renuevan mensualmente, pero si en un mes determinado los inversores solicitan rescates por el 50%, ¿el SPV exige a FalconX que reduzca anticipadamente el libro de préstamos, o pone los rescates en cola, establece puertas, o el mercado secundario los absorbe? Los materiales públicos aún no responden plenamente a esta pregunta.
Lo más importante es que FALX ya ha entrado en la capa de rehipotecación DeFi. FalconX Credit Vault Token se ha convertido en una garantía RWA importante en Morpho; Gauntlet también lanzó 'FalconX Levered RWA Strategy', que utiliza el token CV de FalconX como garantía para pedir prestado USDC y comprar más tokens CV.
Esto crea una nueva cadena de transmisión:
El token FALX se utiliza como garantía en Morpho
→ Bajo presión del mercado, el token FALX se descuenta o se ajusta su NAV
→ El factor de salud (health factor) en Morpho disminuye
→ Los liquidadores venden o procesan el token FALX con descuento
→ El precio secundario continúa cayendo
→ Más titulares solicitan el rescate
→ El SPV necesita liberar efectivo
→ El libro de préstamos de FalconX se ve forzado a contraerse o se suspenden los rescates.
La rehipotecación de FALX mejora la eficiencia del capital, pero también conecta un riesgo crediticio privado relativamente cerrado con el sistema de liquidación DeFi. Pasa de ser un 'producto crediticio' a una 'garantía componible', y la velocidad de propagación del riesgo también será más rápida.
9. Conclusión
La verdadera innovación de FALX es combinar el libro de préstamos de Prime Brokerage de FalconX, la estructura legal del SPV, la curación crediticia externa de M11, la Cámara en cadena de Pareto y las entradas de distribución como Plume/Sygnum/OpenTrade en un mecanismo de formación de capital en cadena.
Demuestra que: el crédito en cadena no necesita necesariamente resolver primero el problema más difícil de la 'calificación crediticia nativa completamente en cadena'.
Un camino más realista es: primero encontrar originadores profesionales con flujos de efectivo reales y demanda de préstamos; luego, usar un SPV, primera pérdida, garantía excesiva, curadores externos y transparencia del flujo de capital en cadena para procesar estos préstamos en activos invertibles.
