La empresa líder china en DRAM, Changxin Memory Technologies (CXMT), obtuvo su primera cobertura de Goldman Sachs menos de un mes después de salir a bolsa.

En un informe titulado "CHIPS IV: China's semiconductor self-sufficiency accelerates" publicado el 23 de agosto, Goldman Sachs otorgó a CXMT una calificación de "Comprar", con un precio objetivo a 12 meses de 129 yuanes. En el momento del informe, CXMT cotizaba a aproximadamente 10 veces el PER estimado para 2027; el precio objetivo de Goldman Sachs implica aproximadamente 24 veces el PER estimado para 2027.

Detrás de esta valoración hay un modelo de crecimiento que se extiende hasta 2030: duplicación de la capacidad de obleas, expansión continua de las ventas de DRAM tradicional, rápido crecimiento de los ingresos por HBM, junto con la construcción de capacidad de computación de IA en China y la diversificación de las cadenas de suministro de los clientes, impulsando conjuntamente la demanda local de memoria.

Sin embargo, este modelo también se basa en una serie de supuestos bastante optimistas. Además de la expansión de capacidad y la mejora del rendimiento de producción, Goldman Sachs también espera que los precios del DRAM se mantengan altos en un entorno de oferta ajustada, y que el margen bruto de CXMT aumente del 41% en 2025 al 82% en 2030. Por lo tanto, el precio objetivo de 129 yuanes apuesta no solo por la sustitución de importaciones nacional, sino también por la evolución simultánea favorable de la capacidad, los precios y la estructura de productos.

Changxin Memory Technologies (CXMT) se cotizó en la Bolsa STAR (Sci-Tech innovAtion boaRd) el 27 de julio, con el código de valores 688825. Al salir a bolsa, el capital social total en la bolsa A era de aproximadamente 66.881 millones de acciones, y comenzaron a negociarse aproximadamente 4.503 millones de acciones de la primera oferta. El prospecto de oferta pública indicaba que los fondos recaudados se utilizarían principalmente para actualizar las líneas de fabricación de obleas para la producción en masa, la mejora tecnológica del DRAM y la I+D de tecnologías avanzadas.

El nuevo informe de Goldman Sachs proyecta estas inversiones como un salto en capacidad que continuará hasta 2030.

Capacidad duplicada en cuatro años, podría cubrir la mitad de la demanda china de DRAM en 2028

Goldman Sachs espera que la capacidad mensual de obleas de CXMT aumente de 270.000 unidades en 2026 a 447.000 unidades en 2028, y alcance las 665.000 unidades en 2030, más del doble del nivel de 2026.

Esta expansión de capacidad está respaldada por una inversión de capital continua. Goldman Sachs espera que el gasto de capital anual promedio de CXMT desde 2026 hasta 2030 alcance los 84.000 millones de yuanes, superior a los aproximadamente 50.000 millones de yuanes entre 2022 y 2025; en comparación solo con 2024-2025, el gasto de capital anual promedio en esos dos años anteriores fue de aproximadamente 60.000 millones de yuanes.

Impulsada conjuntamente por la expansión de capacidad, la mejora del rendimiento y la actualización de las especificaciones de los productos, Goldman Sachs espera que el suministro total de DRAM de CXMT crezca a una tasa anual compuesta (CAGR) del 34% entre 2026 y 2030, alcanzando 9.837 millones de GB en 2030.

Para 2028, se prevé que el suministro de DRAM tradicional de CXMT alcance el 41% y el 50% del suministro de Samsung y SK Hynix en el mismo período, respectivamente, frente al 28% y 35% en 2025.

Un juicio aún más impactante es: Goldman Sachs espera que, para 2028, el suministro de CXMT cubra aproximadamente el 50% de la demanda china de DRAM. Esta es una proyección de la futura capacidad de suministro, y no significa que CXMT tenga actualmente la mitad de la cuota de mercado en China.

Tendencia de expansión de la capacidad mensual de CXMT de 2026 a 2030. La predicción central es un aumento de 270.000 a 665.000 obleas.

Comparación entre oferta y demanda de DRAM en China. Goldman Sachs espera que CXMT cubra aproximadamente el 50% de la demanda nacional de DRAM en 2028.

La IA impulsa la demanda china de memoria, dejando espacio para la expansión de CXMT

Goldman Sachs espera que el mercado chino de DRAM crezca a una tasa anual compuesta (CAGR) del 50% entre 2026 y 2028, alcanzando los 257.000 millones de dólares en 2028. El crecimiento está impulsado principalmente por el envío de servidores de IA, y la demanda de DRAM para servidores y HBM. Los teléfonos móviles, las computadoras personales, los equipos de red y los vehículos también constituyen una demanda básica.

También hay cambios en el lado de la oferta. A medida que los principales fabricantes globales de memoria como Samsung, SK Hynix y Micron destinan más recursos a productos relacionados con la IA como el HBM, la oferta de DRAM tradicional se ve restringida. En un entorno de precios altos y suministro limitado, los fabricantes de productos electrónicos de consumo también tienen más incentivos para introducir nuevos proveedores para reducir el riesgo de una única fuente.

Goldman Sachs considera que, incluso si los nodos tecnológicos de CXMT aún están varias generaciones por detrás de los líderes globales, los clientes estadounidenses y otros extranjeros podrían validar sus productos DRAM móviles y DRAM tradicionales, especialmente en los segmentos de smartphones y computadoras personales.

Esto constituye dos líneas principales de expansión para CXMT: por un lado, capturar la demanda local de DRAM en China y la sustitución de importaciones nacionales; por otro, llenar el vacío de DRAM tradicional dejado por los fabricantes globales al desviar capacidad hacia el HBM.

Sin embargo, la posibilidad de que los clientes extranjeros realicen compras a gran escala aún está sujeta a las limitaciones geopolíticas y comerciales. La voluntad de validación de productos no equivale a que los pedidos se materialicen necesariamente, y este es también uno de los principales riesgos enumerados por Goldman Sachs.

El HBM determinará si CXMT puede pasar de la expansión de escala a la mejora de la rentabilidad

El DRAM tradicional proporciona la base de escala, pero el HBM es lo que determinará si CXMT puede capturar realmente el incremento de alto valor de la memoria para IA.

El HBM proporciona un mayor ancho de banda, capacidad y eficiencia energética a los aceleradores de IA mediante el apilamiento vertical de múltiples capas de DRAM. Sin embargo, en comparación con la memoria convencional, la fabricación de HBM implica múltiples segmentos: chips DRAM del proceso frontal, TSV de alta precisión, obleas de lógica en nodos avanzados, gestión térmica y fiabilidad, lo que eleva significativamente las barreras tecnológicas y de la cadena de suministro.

Goldman Sachs espera que los productos HBM de CXMT comiencen a contribuir a los ingresos en el cuarto trimestre de 2026, y que la participación de los ingresos por HBM aumente del 2% en 2026 al 27% en 2030. Se prevé que su suministro de HBM crezca a una tasa anual compuesta (CAGR) del 207% entre 2026 y 2028, alcanzando 1.179 millones de GB en 2028.

Pero esta es también la parte más incierta de todo el modelo.

Goldman Sachs señala claramente que la madurez tecnológica del HBM de CXMT aún se encuentra en una etapa temprana, y se espera que en el corto o medio plazo le resulte difícil ingresar a las cadenas de suministro de clientes estadounidenses. En contraste, la voluntad de los clientes extranjeros para validar el DRAM móvil y el DRAM tradicional es más fuerte.

En otras palabras, CXMT puede aumentar rápidamente su capacidad de suministro de DRAM tradicional mediante la expansión de capacidad, pero para ingresar al mercado de alto valor del HBM, aún necesita resolver problemas de procesos de fabricación, ecosistema local de ensamblaje, obleas de lógica avanzada, fiabilidad térmica y certificación de clientes.

Proceso de fabricación de HBM y cuellos de botella clave, que incluyen fabricación de DRAM en proceso frontal, TSV de alta precisión, obleas de lógica en nodos avanzados, disipación de calor y fiabilidad.

El precio objetivo de 129 yuanes apuesta por algo más que el crecimiento de las ventas

Goldman Sachs espera que los beneficios netos de CXMT crezcan a una tasa anual compuesta (CAGR) del 47% entre 2026 y 2030, los ingresos por DRAM tradicional a una tasa compuesta del 34% en el mismo período, y los ingresos por HBM a una tasa compuesta del 166%.

El precio objetivo de 129 yuanes no se obtuvo directamente multiplicando el beneficio estimado de 2027 por un PER de 24 veces. Goldman Sachs primero otorgó a CXMT un PER objetivo de 16.6 veces para 2030, basado en la relación entre las valoraciones de empresas pares y el crecimiento de beneficios, luego lo descontó a 2027 utilizando un costo de capital propio del 12.7%, obteniendo finalmente el precio objetivo de 129 yuanes. Este precio implica aproximadamente 24 veces el PER estimado para 2027.

Los factores que respaldan la revalorización son principalmente tres.

Primero, la expansión de la infraestructura de IA en China trae demanda de DRAM para servidores y HBM. Segundo, la oferta global de DRAM tradicional se ve restringida por la expansión de capacidad de HBM, y los clientes de productos electrónicos de consumo aceleran la diversificación de proveedores. Tercero, la escasez de CXMT como fabricante de DRAM a gran escala en China le permite obtener una cierta prima de valoración por ser un semiconductor nacional.

Pero la parte realmente agresiva de esta valoración está en los márgenes de beneficio.

Goldman Sachs espera que, a medida que los precios del DRAM se mantengan altos, la escala de ventas se expanda y la estructura de productos se actualice hacia DDR5, LPDDR6 y HBM, el margen bruto de CXMT aumentará del 41% en 2025 al 82% en 2030, mientras que la tasa de gastos operativos se reducirá del 27.4% al 7.9% en el mismo período.

Esto significa que el precio objetivo de 129 yuanes no solo requiere que las fábricas de obleas entren en funcionamiento según lo planeado, sino también que la nueva capacidad se convierta exitosamente en ventas, que el entorno favorable del DRAM continúe, que la participación del HBM aumente constantemente, y que todo esto finalmente se traduzca en una mejora sustancial de los márgenes de rentabilidad.

Desde la construcción de fábricas de obleas hasta la materialización de beneficios, aún hay varios obstáculos

La memoria sigue siendo una industria cíclica típica. Cuando la demanda es fuerte, la expansión de capacidad puede impulsar simultáneamente los ingresos y los beneficios; pero cuando la nueva capacidad se libera de forma concentrada, una inversión en la relación oferta-demanda también puede deprimir rápidamente los precios y los niveles de rentabilidad.

Para CXMT, los riesgos provienen principalmente de tres áreas.

En primer lugar, fabricantes globales como Samsung, SK Hynix y Micron siguen expandiendo la capacidad de DRAM y desarrollando productos de próxima generación; una competencia más fuerte de la esperada podría presionar las ventas y los beneficios de CXMT. En segundo lugar, el modelo de margen de Goldman Sachs se basa en la premisa de que la demanda y los precios del DRAM se mantengan firmes; si la demanda de IA o de productos electrónicos de consumo es inferior a lo esperado, tanto el volumen de ventas como el margen bruto podrían sufrir presión. Finalmente, el entorno geopolítico podría limitar el acceso de CXMT a las cadenas de suministro de clientes globales, debilitando su espacio de crecimiento en el extranjero.

CXMT ya ha completado el salto desde el "DRAM nacional de cero a uno" hasta la salida a bolsa en el mercado público. La parte más difícil a continuación es convertir las fábricas de obleas en expansión en una producción estable, y luego extender la ventaja de escala del DRAM tradicional al rendimiento, el rendimiento de producción y la certificación de clientes del HBM.

Por lo tanto, el precio objetivo de 129 yuanes no ofrece un resultado ya materializado, sino una apuesta concentrada en que la expansión de capacidad, el entorno favorable de la memoria, la sustitución de importaciones nacionales y la mejora hacia el HBM se materialicen simultáneamente.