Fuente: Wall Street Journal
Título original: No solo miren a Irán, la crisis de crédito privado en EE.UU. está reproduciendo paso a paso la 'crisis de las hipotecas subprime'
Mientras el mercado centra su atención en los riesgos geopolíticos, una crisis de crédito privado que se extiende silenciosamente se está acelerando dentro del sistema financiero estadounidense. Oleadas de reembolsos, ventas de activos, cierre de fondos: este guion ya lo vivieron los inversores en 2008.
Esta semana, la mayor gestora de activos del mundo, BlackRock, anunció que limitaría los reembolsos de los inversores de su fondo de préstamos corporativos HPS (HLEND), con un tamaño de 260.000 millones de dólares, convirtiéndose en la señal más impactante hasta la fecha.
Anteriormente, el fondo de crédito privado de Blackstone enfrentó solicitudes de reembolso récord del 7,9%, y las acciones de Blue Owl cayeron por debajo del precio de salida de su oferta pública inicial (SPAC).
Tres gigantes del crédito privado en apuros sucesivos, los engranajes del círculo vicioso ya están engranados.
Mientras tanto, Pacific Investment Management Company (PIMCO) advirtió en su último informe a clientes: la industria de préstamos directos se enfrentará a un "ciclo de impagos generalizado", siendo inevitables las pruebas de estrés. Este juicio proviene de un crítico de larga data del crédito privado, y su peso no debe subestimarse.
La propagación de la crisis de crédito privado ya se refleja directamente en la evolución del precio de las acciones de las empresas cotizadas relacionadas. Las acciones de Blue Owl cayeron por debajo del precio de salida del SPAC, mientras que las valoraciones de los negocios relacionados con el crédito privado de instituciones como Blackstone y BlackRock están bajo presión. Toda la industria se enfrenta a una reevaluación sistémica de la confianza de los inversores.
01 Cierre de Fondos: BlackRock "limita los reembolsos" de su fondo de crédito privado
Según un artículo de Wall Street Journal, BlackRock anunció el viernes que los accionistas de su HPS Corporate Lending Fund (HLEND) solicitaron reembolsos por un 9,3% de las participaciones, pero la gestión del fondo decidió establecer un límite máximo de recompra del 5%, equivalente a unos 12.000 millones de dólares.
En su comunicado, BlackRock calificó esta medida como un arreglo "fundamental" para la gestión de liquidez del fondo, afirmando que, de no imponer límites, se produciría un "desajuste estructural" entre el capital de los inversores y la duración de los préstamos de crédito privado.
Estas palabras suenan tranquilas, pero el mercado entendió su significado: si se pagaran los reembolsos en su totalidad, BlackRock se vería obligada a iniciar ventas masivas de activos.
Anteriormente, otra división de crédito privado de BlackRock ya había mostrado señales alarmantes: BlackRock TCP Capital Corp., en su informe del cuarto trimestre, valoró un préstamo de 25 millones de dólares a Infinite Commerce Holdings directamente a cero, desde los 100 centavos por dólar, cuando apenas tres meses antes, ese préstamo estaba marcado a su valor nominal. De 100 a 0, en tres meses, sin previo aviso.
02 El fuego se extiende: El círculo vicioso desencadenado por las ventas
El cierre de BlackRock no es un evento aislado, sino el final de una mecha ya encendida, o quizás, un nuevo inicio.
Tres semanas antes, Blue Owl Capital actuó primero.
Ante un gran volumen de solicitudes de reembolso (principalmente debido a su alta exposición concentrada en préstamos al sector de software, que se está depreciando rápidamente por el impacto de la IA), Blue Owl anunció la venta de préstamos de crédito privado por valor de 1.400 millones de dólares, sustituyendo el mecanismo trimestral de reembolso por la liquidación de activos, lo que en la práctica también congeló el capital de los inversores.
La empresa enfatizó que los activos a la venta eran todos de la calificación de riesgo interno más alta (nivel 1 o 2 en una escala de cinco).
Sin embargo, esta estrategia de "vender primero los activos de alta calidad" es precisamente un acelerador de la propagación de la crisis. Si la demanda de compra en el mercado secundario solo existe para activos de alta calidad, la venta de las carteras de otras Business Development Companies (BDC) enfrentará una liquidez aún más escasa. Se informa que NMFC ha indicado que avanza en la venta de aproximadamente 500 millones de dólares de su cartera (17% de su inversión total a finales del tercer trimestre de 2025).
La situación de Blackstone es igualmente grave. Su fondo de crédito privado BCRED gestiona 82.000 millones de dólares, y las solicitudes de reembolso de este trimestre alcanzaron un récord del 7,9%, superando el límite legal del 7%. Para evitar activar el mecanismo de cierre, se pidió a los empleados de Blackstone que suscribieran 150 millones de dólares de su propio bolsillo para cubrir el déficit.
Tres instituciones, tres respuestas, pero la misma lógica: cerrar o cerrar efectivamente los fondos para evitar ventas forzadas que provoquen un colapso de valoración mayor. Los análisis señalan que el problema es que la propia decisión de cierre de BlackRock ya ha enviado la señal de pánico más fuerte al mercado, lo que podría desencadenar que más inversores compitan por retirar su dinero.
03 Blue Owl: Las acciones caen por debajo del precio de salida, la exposición al riesgo sigue saliendo a la luz
Como el "epicentro" de esta crisis, la situación de Blue Owl Capital continúa deteriorándose. Sus acciones cayeron esta semana por debajo del precio de salida de su SPAC de 10 dólares, marcando un mínimo de tres años.
Según Bloomberg, citando a personas familiarizadas con el asunto, Blue Owl tiene una exposición de 36 millones de libras (unos 48 millones de dólares) a la entidad de préstamos hipotecarios londinense Century Capital Partners Ltd., una exposición indirecta resultante de su adquisición en 2024 de Atalaya Capital Management.
Century solicitó la administración concursal el mes pasado, con pasivos totales de aproximadamente 95 millones de libras. NatWest Group y Hampshire Trust Bank son sus acreedores prioritarios.
Blue Owl posee las participaciones subordinadas de mayor riesgo en la cartera de préstamos de Century. El administrador de Century, RSM UK, espera recuperar íntegramente los préstamos prioritarios, pero el destino de los tramos subordinados es otra cuestión.
Este evento revela otra faceta del período de expansión del crédito privado: la financiación respaldada por activos (asset-backed financing) fue vista por los líderes de la industria como una nueva frontera de crecimiento, y ejecutivos de Pimco, Carlyle Group, Marathon y Blackstone habían expresado públicamente su optimismo sobre este segmento. Ahora, los riesgos de este segmento están saliendo a la luz de formas inesperadas.
04 Advertencia de PIMCO: El ciclo de impagos generalizado ya está en camino
Justo cuando el mercado de crédito privado está en alerta, los analistas de PIMCO Lotfi Karoui y Gabriel Cazaubieilh emitieron la advertencia más directa hasta la fecha en su último informe a clientes. Los analistas escribieron en el informe:
"Como every segmento maduro del mercado de financiación apalancada, los préstamos directos eventualmente enfrentarán un ciclo de impagos generalizado; un ciclo que pondrá a prueba su resiliencia tanto ante shocks específicos de la industria como ante shocks macroeconómicos."
PIMCO ha sido uno de los críticos tempranos del crédito privado. Mientras la recaudación para estrategias de préstamos directos se disparaba, esta institución que gestiona unos 2,3 billones de dólares en activos eligió posicionarse en sentido contrario, buscando activamente problemas potenciales en las empresas respaldadas por crédito privado.
El análisis de PIMCO señala varios puntos de riesgo centrales:
Primero, los niveles récord de recaudación tras la crisis financiera de 2008 llevaron a un relajamiento continuo de los estándares de suscripción;
Segundo, la alta exposición concentrada de las carteras de préstamos directos al sector de software lastrará el rendimiento relativo bajo el impacto de la IA;
Tercero, los fondos de préstamos directos no han compensado adecuadamente, a largo plazo, el bloqueo de liquidez de los inversores con una prima de riesgo suficiente.
Sobre los problemas de liquidez que enfrentan los inversores en BDC, el lenguaje de PIMCO es igualmente directo: "La semi-liquidez no equivale a liquidez total. Los inversores deben evaluar sus propias necesidades de liquidez y su tolerancia a tener el capital restringido."
Sin embargo, PIMCO también distingue entre diferentes segmentos dentro del crédito privado, considerando que áreas como la financiación respaldada por activos aún tienen valor de inversión, pudiendo ofrecer niveles de riesgo "similares a grado de inversión". El año pasado, PIMCO recaudó más de 7.000 millones de dólares para su estrategia de financiación respaldada por activos.
05 ¿Se repite la crisis de las subprime?
La lógica estructural de esta crisis no es compleja: productos semi-líquidos prometen reembolsos trimestrales, pero los activos subyacentes son préstamos privados con duraciones más largas; cuando las solicitudes de reembolso superan un umbral, los gestores要么 cierran el fondo (gate)要么 venden activos; la venta presiona a la baja los precios de los activos, desencadenando más rebajas de valoración, lo que a su vez provoca más reembolsos: así se forma el ciclo.
Esta lógica se representó una vez en el mercado de hipotecas subprime en 2008. Entonces, las primeras grietas también aparecieron en un rincón del mercado considerado "suficientemente diversificado y profesional".
Hoy, el mercado de crédito privado ha alcanzado un tamaño de 1,8 billones de dólares, y su concentración de riesgo, opacidad en la valoración y descalce de liquidez están siendo puestos a prueba de manera similar.
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