Autor: Castle Labs
Traducción: Deep Tide TechFlow
Introducción de Deep Tide: En la primera mitad de este año, el ingreso total de los protocolos de criptomonedas fue de 7,420 millones de dólares, pero la mayoría de los tokens no superaron el rendimiento fundamental del protocolo. Los inversores están empezando a pasar de apostar a examinar realmente la distribución de ingresos del producto y el mecanismo de captura de valor de los tokens, en lugar de perseguir ciegamente las subidas. Este artículo desglosa las fuentes de ingresos, los métodos de distribución y la presión de liberación de tokens de los seis principales protocolos, revelando por qué los altos ingresos no equivalen a subidas del token: este es el problema que cada titular de tokens debe entender ahora.
Hasta ahora este año, los protocolos de criptomonedas han generado acumuladamente 7,420 millones de dólares en ingresos.
Figura: Flujo neto de valor de tokens de los seis principales protocolos en el primer semestre de 2026 (ingresos para los titulares menos liberación de tokens). Hyperliquid tuvo una entrada neta de 98.67 millones de dólares, Sky una salida neta de 25.03 millones. Fuente: Castle Labs.
A pesar de las cifras sorprendentes, la mayoría de los tokens en el espacio cripto aún no reflejan el éxito del protocolo.
No todos los ingresos son iguales.
Este es un problema arraigado desde el principio en la industria, pero la situación está cambiando, y las preguntas que los inversores hacen al evaluar los tokens también están evolucionando. Están empezando a centrarse en la generación de ingresos del producto, los gastos y la captura de valor para los titulares, lo que marca una transición de la especulación y el juego hacia una inversión real.
La mayoría de las veces, los titulares de tokens buscan respuestas a las siguientes preguntas:
¿Cómo genera ingresos el protocolo, y es esto sostenible?
¿Cómo distribuyen los ingresos? ¿Pueden los titulares obtener valor de ellos?
¿Cuánto valor del token se destina a liberaciones, incluyendo inflación, desbloqueos e incentivos?
¿Existen asignaciones de capital (equity) que otorgan mayores derechos que los titulares actuales?
Responder estas cuatro preguntas determina el peso que un proyecto tiene ante los ojos de los inversores, pero la mayoría de los proyectos no pueden dar respuestas claras. Cada token tiene un mecanismo de captura de valor diferente, algunos no tienen ningún mecanismo. Incluso cuando existe un reparto directo de valor, el rendimiento del token puede no cumplir las expectativas.
Tomemos PumpFun como ejemplo: desde el lanzamiento del token, el protocolo ha generado aproximadamente 450 millones de dólares en ingresos (en un marco temporal de un año), pero el token ha caído en una interminable tendencia a la baja, debido a múltiples factores como la velocidad de desbloqueo de tokens, expectativas de airdrop no cumplidas, entre otros.
Figura: Ingresos diarios de Pumpfun (naranja) frente al precio del token PUMP (cian) desde su lanzamiento, mostrando una divergencia continua. Fuente: Castle Labs.
Este artículo se centra en analizar las diferentes formas en que los principales protocolos generan y distribuyen ingresos, considerando también factores de liberación e incentivos, mostrando los detalles que los inversores deben tener en cuenta al evaluar un protocolo o token.
Fuentes y distribución de ingresos en criptomonedas
Antes de discutir la captura de valor para los titulares, la cuestión fundamental es cuantificar los ingresos generados por los productos principales y cómo se distribuyen. Este análisis examina seis protocolos (Aave, Aerodrome, Hyperliquid, Pump, Sky, Uniswap), que en conjunto generaron 726 millones de dólares en ingresos en el primer semestre de 2026.
Aunque mayores ingresos pueden ser una señal de un negocio sostenible, mirar solo esta cifra no es suficiente. En primer lugar, para considerar la volatilidad a corto plazo, es mejor medir los ingresos en diferentes marcos temporales para evaluar su sostenibilidad. Por lo tanto, a continuación también comparamos los ingresos del primer y segundo trimestre de 2026 y medimos el cambio entre ellos. Para la mayoría de los protocolos, el cambio fue negativo, reflejando un segundo trimestre más débil debido a las condiciones generales del mercado.
Figura: Comparación de ingresos de los seis protocolos en Q1 vs Q2 2026. Solo Uniswap mostró crecimiento trimestral positivo (+26.94%). Los ingresos totales bajaron de 394M a 332M de dólares. Fuente: Castle Labs.
En cuanto a las fuentes de ingresos, los de Hyperliquid provienen de las tarifas de transacción en su exchange de contratos perpetuos (nativo + HIP-3), mercado spot, subastas de código, tarifas de prioridad y tarifas de gas de HyperEVM.
Aerodrome es un exchange descentralizado (DEX) que genera ingresos a través de tarifas de transacción e incentivos externos de votación (sobornos). De manera similar, Uniswap cobra tarifas por las transacciones como su fuente de ingresos.
Sky genera ingresos a través de diferentes productos: tarifas de estabilidad por préstamos con garantía de DAI/USDS, penalizaciones de liquidación, tarifas de transacción del Módulo de Estabilización de la Paridad (PSM), e intereses de los Módulos de Depósito Directo (D3Ms) y Activos del Mundo Real (RWAs).
Continuando la lista, Aave genera ingresos del diferencial de tasas de interés (pagado por los prestatarios), préstamos flash, penalizaciones de liquidación y tarifas de estabilidad de su stablecoin nativa GHO. Pumpfun genera ingresos de las tarifas de transacción y las tarifas de "graduación" que se cobran cuando un token recién creado alcanza su capitalización de mercado objetivo.
Después de aclarar las fuentes de ingresos de estos protocolos, ahora las comparamos con la liberación de tokens para explorar si y cómo se equilibran. Aunque los ingresos para los titulares del protocolo pueden ser altos, si la liberación de tokens es aún mayor, el proceso de captura de valor pierde significado. Un protocolo podría tener 100 millones en ingresos, pero si lo logra acuñando 200 millones en tokens anualmente, la cifra significa algo completamente diferente. Además, la liberación de tokens también es importante porque muestra cuánto valor se destina a inflación, desbloqueos de tokens para el equipo o inversores, y lo más crucial, a incentivos.
Figura: Comparación entre la liberación de tokens (barras naranjas) y el porcentaje de ingresos asignado a los titulares (línea cian) para los seis protocolos. Hyperliquid asigna el 100% de los ingresos a los titulares. Fuente: Castle Labs.
La distribución de ingresos de la mayoría de los protocolos suele dividirse entre los titulares y la tesorería. Los detalles específicos dependen del mecanismo particular del protocolo y de la gobernanza que maneja esta distribución.
Para mostrar cómo las liberaciones afectan al token, restamos las liberaciones de los ingresos de los titulares. Para Aerodrome, Sky y Uniswap, el flujo neto de tokens se vuelve negativo después de esto, incluso con ingresos asignados a los titulares, lo que indica que estos protocolos liberan más tokens para mantener sus niveles de ingresos actuales, reduciendo el valor neto que fluye hacia los titulares.
Figura: Flujo neto de valor de tokens en los últimos 180 días para los seis protocolos, calculado como ingresos para titulares menos liberación de tokens. Fuente: Castle Labs.
Actualmente, los titulares capturan valor principalmente de dos maneras: recompras y distribución de tarifas.
Las recompras son una de las formas más simples, aunque indirectas, en que un proyecto distribuye valor a los titulares, utilizando ingresos para comprar y quemar tokens.
Las recompras suelen devolver los tokens a la tesorería del protocolo para incentivos futuros o recompensas de staking; por ejemplo, Aave transfiere los tokens recompras a su tesorería.
Para mayor consistencia, la mayoría de los protocolos queman estos activos, reduciendo la oferta. Por ejemplo, Lighter quemó aproximadamente 15.6387 millones de tokens LIT (6.6% de la oferta) obtenidos a través de ingresos, valorados en 36.125 millones de dólares.
Figura: Registro en cadena de Lighter transfiriendo 15,638,700 LIT (aprox. 36,125,000 dólares) desde la tesorería a una dirección de quemado. Fuente: Castle Labs.
Hyperliquid ejecuta recompras y quemas de manera programática, habiendo quemado hasta ahora más de 47 millones de tokens HYPE, aproximadamente 4.72% de su oferta. Uniswap ejecutó una quema de 100 millones de tokens UNI en diciembre de 2025, acumulando hasta la fecha 107 millones de UNI quemados (alrededor del 11% de la oferta total), provenientes de las tarifas habilitadas.
Las quemas no están disponibles para todos los tokens, y la forma en que se ejecutan es muy sutil. Por ejemplo, BNB solía realizar quemas trimestrales. Sin embargo, estas a menudo no son tan efectivas como esperan los usuarios, porque queman tokens no circulantes, por lo que no tienen un impacto real en la dinámica del mercado. Los usuarios deben revisar los detalles de la quema: ¿de dónde se queman los tokens? ¿De la oferta circulante o no circulante?
Cada proyecto ejecuta las recompras de manera diferente. Los titulares de Maple Finance votaron recientemente a favor de un programa de recompra que escala con los ingresos, asignando una parte cada vez mayor a los titulares a medida que crecen los ingresos. Esta es una actualización de su MIP-019, que anteriormente destinaba el 25% de los ingresos a recompras. Con ingresos promedio de 1.15 millones de dólares en el primer semestre de 2026, la recompra se reduciría al 10%, lo que podría no ser la mejor noticia para los titulares, pero la propuesta fue aprobada con un 99.97% de votos a favor.
Figura: Esquema de Maple Finance MIP-021 que aumenta escalonadamente el porcentaje de recompra según los ingresos mensuales, subiendo al 30% cuando los ingresos superan los 2 millones de dólares. Fuente: Castle Labs.
Además, los titulares pueden optar por apostar sus tokens en el protocolo y obtener un rendimiento de staking de la tesorería. Tras la reciente actualización de tokenomics, Lighter apunta a un rendimiento de staking del 6%, distribuyendo anualmente 7.5 millones de tokens LIT al nivel de staking actual de 125 millones de tokens.
De manera similar, más de 430 millones de HYPE están apostados, obteniendo un rendimiento de las reservas de futuras liberaciones, estimado en 2.1%.
Las recompras y quemas por sí solas no pueden salvar a un proyecto de una tokenomics bajista o de una caída de ingresos; deben considerarse dentro del marco más amplio de compradores y vendedores de cada protocolo. Sin embargo, pueden utilizarse para impulsar el crecimiento del ecosistema y guiar la liquidez, mientras se reducen lentamente con el tiempo, dejando espacio para un crecimiento orgánico. Las quemas tienen mecanismos similares y pueden aprovechar la actividad de la plataforma para contrarrestar una tokenomics inflacionaria.
Distribución de tarifas
Otros protocolos, como Aerodrome y Curve Finance, utilizan el modelo de tokenomics ve (Voting Escrow) para distribuir tarifas directamente. En este modelo, los titulares apuestan tokens y los convierten en tokens de custodia de votos (por ejemplo, veAERO o veCRV).
Crea valor económico para los titulares a través de diferentes mecanismos:
Tarifas de transacción del protocolo: Estos protocolos asignan entre el 50% y el 100% de las tarifas a los titulares de tokens ve.
Aumento del rendimiento: Poseer estos tokens también aumenta el rendimiento para los proveedores de liquidez (LP) en los pools de estos exchanges.
Sobornos: Los protocolos pagan incentivos en efectivo a los titulares de ve a cambio de sus votos de gobernanza, dirigiendo futuras recompensas a pools de liquidez específicos.
Los protocolos ve se caracterizan por un diseño inherente que impulsa liberaciones fuertes, lo que explica en parte su alto crecimiento en la distribución de tarifas a través de la inflación.
Utilizando estos métodos, estos protocolos han generado hasta la fecha más de 2,750 millones de dólares en ingresos para titulares, impulsados principalmente por Hyperliquid y Uniswap (debido a la quema de 100 millones de UNI en diciembre de 2025).
Figura: Los ingresos acumulados asignados a los titulares por los seis protocolos superan los 2,750 millones de dólares, con Hyperliquid y Uniswap contribuyendo la mayor parte. Fuente: Castle Labs.
Pero como mencionamos, la captura de valor por sí sola no es suficiente; las liberaciones también deben equilibrarse.
En la siguiente parte, exploramos otras razones que podrían impedir el crecimiento del token, además de los ingresos para titulares y las liberaciones.
La hermosa trampa de los tokens
Con el tiempo, los productos de criptomonedas han crecido y generado ingresos considerables, pero los ingresos no necesariamente significan que el token se desempeñe mejor.
El rendimiento deficiente de los tokens de la mayoría de los productos generadores de ingresos se debe a razones como:
Los ingresos no fluyen hacia el token: Incluso si un protocolo genera ingresos significativos, este valor a menudo permanece en la tesorería en lugar de fluir hacia los titulares. La forma en que se utilizan las recompras es importante. La retención en tesorería es discrecional y depende del protocolo. Al no haber una obligación contractual, el protocolo puede pausar, ajustar o cancelar las recompras en cualquier momento. Aunque hay gobernanza detrás de estas decisiones, la mayoría del poder de voto lo controla el equipo del proyecto.
Existe una separación entre capital (equity) y token, haciendo a los titulares ciudadanos de segunda clase: Cada vez más empresas adoptan ahora una estructura dual de capital y token. Un ejemplo típico de este tipo de token es XRP. Las acciones de Ripple Labs han tenido un buen desempeño desde 2025, subiendo un 105%, mientras que el token XRP cayó un 45% en el mismo período. Emiten tokens y acciones, pero como los titulares no tienen derechos específicos sobre los ingresos de la empresa, no hay captura de valor. En contraste, los accionistas obtienen este valor y se desempeñan bien.
Mayores velocidades de desbloqueo aumentan la presión de venta esperada: Incluso si existe reparto de ingresos, unos calendarios de desbloqueo de oferta más rápidos deprimen el token, como se explicó al discutir las liberaciones de tokens. Otro aspecto es la naturaleza de baja circulación y alta FDV (valor totalmente diluido) del token, ya que una gran parte de la oferta aún necesita desbloquearse y ser absorbida por el mercado, lo que puede reducir efectivamente la relación P/S (precio/ventas) del protocolo, haciéndolo parecer "barato", pero en realidad se espera que el impacto en la oferta circulante se convierta en parte de las liberaciones futuras.
Figura: Proporción de la oferta circulante frente al Valor Totalmente Diluido (FDV) para los seis tokens. HYPE solo el 23.28%, Sky hasta el 99.63%. Fuente: Castle Labs.
La combinación de estos factores refleja la verdadera naturaleza del token y, en la mayoría de los casos, explica el movimiento del precio, aunque puede haber otros factores que afecten su desempeño.
El token PUMP ha caído un 60% desde su lanzamiento, a pesar de que el proyecto ha completado recompras por más de 315 millones de dólares. Por otro lado, HYPE ha subido un 1400% desde su lanzamiento y ha devuelto 1,200 millones de dólares a los accionistas a través de recompras. Ambos continúan con recompras, pero el precio de PUMP no es satisfactorio debido a la falta de comunicación del equipo, la ausencia de airdrop, desbloqueos rápidos y ventas en el mercado del token.
El token AAVE ha estado luchando desde principios de año, habiendo completado 45 millones de dólares en recompras (actualmente suspendidas debido al evento Kelp DAO) desde el inicio del plan de recompra en abril de 2025. Esto se debe a múltiples factores, incluida la salida de proveedores de servicios DAO como BGD Labs y ACI, el impacto del evento Kelp DAO en Aave y la creciente competencia institucional de Morpho.
Figura: Rendimiento de precio relativo de HYPE, UNI, AERO, Aave, Pump, Sky. HYPE supera significativamente a los demás, la mayoría cerca o por debajo de los niveles de lanzamiento. Fuente: Castle Labs.
En el caso de Aave, también perdieron más de 23 millones de dólares al ejecutar estas recompras debido a la caída en el precio de los activos. Compraron AAVE a un precio promedio de 182 dólares, mientras que actualmente se negocia alrededor de 90 dólares, lo que sugiere que las recompras podrían no ser el camino óptimo.
Sin embargo, las recompras siguen siendo una de las soluciones más consistentes para que un token acumule valor, porque se pueden rastrear en cadena y el protocolo debe comprar activos en el mercado, creando presión de compra respaldada por ingresos. Por lo tanto, establece un vínculo directo y positivo entre el crecimiento exitoso del protocolo (más ingresos) y una tokenomics mejorada y más deflacionaria (menos inflación). Para los titulares de criptomonedas, esta podría ser la forma más óptima de garantizar la alineación entre el protocolo y el token. Pero como muestra el caso de Aave, sus compras perdieron un 50%, erosionando el valor creado a través del éxito del proyecto.
En superficie, los dividendos parecen una mejor opción, porque los usuarios pueden ganar stablecoins vinculadas a los tokens que poseen y pueden disponer libremente de ellas. Sin embargo, a diferencia de las recompras, esto no tiene un impacto directo en el precio del token, lo que hace que la elección entre ambos sea algo difícil y muy dependiente del contexto. Si un protocolo distribuye tarifas, entonces su token puede volverse inútil (a menos que tenga otro valor o utilidad). El contraargumento es que, debido a la existencia de dividendos, más personas querrán invertir en un token.
Hasta hoy, la mayoría de los proyectos realizan recompras, lo que indica que consideran que las recompras son más valiosas.
Conclusión
Múltiples protocolos están generando ingresos considerables, pero no todos acumulan valor para su token de la misma manera. Incluso si lo hacen, no necesariamente conducen a un aumento en el precio del activo, porque a menudo hay suficiente presión de venta proveniente de tokens desbloqueados en manos de personas internas, noticias negativas, incentivos, el sentimiento general del proyecto y el panorama competitivo.
Considerar estos distintos matices por separado solo cuenta una pequeña historia. En cambio, los inversores deberían realizar un análisis más amplio que incluya cómo genera ingresos el protocolo, cómo los distribuye y cómo logra el equilibrio entre las liberaciones finales y los incentivos.
El primer paso para cualquier protocolo debería ser convertirse en un negocio exitoso y generar ingresos. Luego, debería asegurarse de acumular valor para los titulares del token de alguna manera, ya sea a través de recompras, dividendos o distribución automatizada de tarifas.
En el caso de Hyperliquid, hemos visto cómo un protocolo con un token sólido y un proceso de acumulación de valor puede desempeñarse excepcionalmente cuando la alineación está integrada desde la génesis. Asigna la mayor parte de sus ingresos a los titulares, y otros proyectos como Aerodrome y Uniswap han seguido su ejemplo.
Los protocolos son cada vez más conscientes de que un buen token necesita una buena distribución, por lo que anticipamos más alineación entre los protocolos y los usuarios, y los titulares de tokens ganarán más.
La cadena rota entre los ingresos del protocolo y el desempeño del token apunta finalmente a una conclusión simple: un buen protocolo no equivale a un buen token. Solo cuando los ingresos, la distribución y las liberaciones se examinan simultáneamente con seriedad, los titulares pueden compartir verdaderamente los beneficios del crecimiento.
