Doug O'Loughlin regresa tras un tiempo a SemiAnalysis Weekly, justo cuando el sector de los semiconductores sufre una fuerte corrección después de experimentar la "mejor primera mitad del año de la historia". El KOSPI de Corea cae un 40%, el apalancamiento 2x de los pequeños inversores se ha reducido a cero, y SK Hynix ha incumplido las expectativas debido a un cambio hacia LTA que ha ralentizado el aumento de precios. Doug compara la situación actual con la burbuja taiwanesa de la década de 1980, opinando que los patrones de comportamiento de la burbuja son muy similares, pero los fundamentales siguen siendo sólidos.
Los dos mantuvieron un intenso debate sobre "qué tan grande es realmente la demanda de IA". Dylan parte de la propia experiencia de SemiAnalysis: tras la puesta en marcha del agente de codificación, el gasto en IA de la empresa aumentó 100 veces, los usuarios pasaron de 9 a 90, y el uso por persona también creció 10 veces. Doug no niega la solidez de la demanda, pero plantea su principal preocupación: la oferta se puede calcular, pero la demanda es un "problema de billones de dólares" para el que nadie tiene respuesta. Más crucial aún, las leyes de escalamiento exigen que los chips se dupliquen, pero los cuellos de botella físicos e institucionales, como los electricistas, el capital, los permisos, etc., no pueden duplicarse al mismo ritmo. Los grandes proveedores de nube a hiperescala han emitido este año deuda por valor de 450.000 millones de dólares, dinero que procede de fondos de pensiones y anualidades, mientras que la masa de los fondos de pensiones en sí está disminuyendo.
Resumen de puntos de vista destacados
Sobre la corrección del mercado
"Hasta el final del Q2, ha sido el mejor desempeño en la historia de los semiconductores. Y luego hemos empezado a pagar las deudas. Cuanto más rápido sube algo, mayor es la gravedad."
"Los coreanos tienen un récord de 20 años: siempre compran en la parte superior. En 2007 compraron bancos, en 2021 SaaS, y esta vez se lanzaron ellos mismos (yolo)."
"El KOSPI cayó un 40%, las personas con apalancamiento 2x se redujeron directamente a cero. Y luego viene la espiral auto-cumplida: todos ven cómo se reduce su cuenta, deciden vender y eso acelera la caída."
Sobre el ciclo de la memoria
"SK Hynix cambió hacia más LTA, y el aumento de precios se desaceleró de 3 veces a entre un 30 y un 50%. La mente de las finanzas está completamente estropeada, solo miran la tasa de cambio. Cuando la segunda derivada cae, ya piensan que el ciclo terminó."
"El guion de los semiconductores es siempre el mismo: cuando hay escasez, todos hacen pedidos dobles, las fábricas ven la demanda y expanden la producción como locas. Luego, la demanda da un estornudo, la oferta sigue aumentando, la utilización cae del 100% al 50% y no queda más remedio que recortar precios."
Sobre la demanda de IA
"La curva de demanda es el verdadero problema del billón de dólares. La curva de oferta es relativamente fácil de entender, pero nadie sabe si la demanda será 10 veces o 100 veces mayor."
"SemiAnalysis en sí mismo es un caso de estudio: tras el lanzamiento del agente de codificación, 9 usuarios técnicos pasaron a ser 90 usuarios de toda la empresa, y el uso de tokens por persona también aumentó 10 veces. El gasto en IA de la empresa se multiplicó por 100."
Sobre los cuellos de botella en la cadena de suministro
"Faltan 100,000 electricistas en EE.UU. Un electricista de nivel medio gana 250,000 dólares al año, y si está dispuesto a hacer horas extra puede llegar a 400,000 o 500,000. Hay quien usa avionetas Cessna para llevar electricistas a obras remotas."
"Los proveedores de nube a hiperescala han emitido este año 4.5 billones de dólares en deuda, solo superados por los gobiernos de EE.UU. y China en escala de endeudamiento. Este dinero proviene de fondos de pensiones y anualidades, pero el fondo de pensiones no se va a duplicar."
"TSMC representa directa e indirectamente el 20% del PIB de Taiwán. Si se duplica de nuevo, Taiwán necesitaría que nacieran más niños para tener suficientes trabajadores."
Sobre la política de la IA
"La IA es menos impopular que el helado, menos impopular que los políticos. Esto no está valorado. En las elecciones intermedias, la IA se convertirá en el chivo expiatorio del tema del costo de vida."
"La ley ROSA fue aprobada en la Cámara de Representantes por 300 votos contra 20, pero está estancada en el Senado. El lobby empresarial está impidiendo una legislación que restrinja el acceso remoto a las GPU desde China."
Texto principal
La mejor primera mitad del año en la historia de los semiconductores, y luego empezar a pagar deudas
Dylan: El mercado de valores retrocede, todos los nombres relacionados con la IA están cayendo. Hoy o añadimos leña al fuego, o damos algo de consuelo.
Doug: Hasta el 30 de junio, final del Q2, este fue probablemente el mejor desempeño en la historia de los semiconductores. Y luego empezamos a deshacer posiciones. Mucho de esto se puede atribuir a factores técnicos: apalancamiento, inversión de momentum. Pero la realidad es que cuanto más rápido sube algo, mayor es la gravedad. Estamos pagando por el rally de momentum loco que hubo antes.
La situación en Corea es una locura. Cada día hay acciones que tocan el límite diario a la baja. Hay un tweet que dice "¿Cómo hago mi trabajo?". El director de RR.HH. perdió todo su dinero, todos están deprimidos porque las acciones cayeron. Si miras la historia financiera asiática, esto ocurre con más frecuencia de lo que crees.
Mi libro favorito habla de la gran burbuja taiwanesa. Taiwán tuvo una burbuja de 100 veces en términos per cápita, los bancos cotizaban a 500 veces el PER, todo era una locura.
Dylan: ¿Cuándo fue eso?
Doug: A finales de la década de 1980.
Dylan: ¿Crees que los fundamentales actuales de Corea son diferentes a los de entonces?
Doug: Los fundamentales son buenos. Pero el problema es que las cosas nunca son tan malas como el miedo, ni tan buenas como imaginas. SK Hynix incumplió las expectativas hoy porque se orientaron hacia más LTA. La ironía es que, cuando hicieron la roadshow de los ADR, se quejaban de que Micron, al hacer LTA, obtenía precios más bajos.
Los precios de la memoria subieron aproximadamente 3 veces el año pasado, el año próximo no pueden volver a subir 3 veces, quizás suban entre un 30 y un 50%. Pero la mente de las finanzas está completamente estropeada, solo miran la tasa de cambio. Históricamente, en los ciclos de memoria, cuando la segunda derivada cae, suele ser el final. Porque la tasa de cambio no se detiene en el 30%, sino que cae directamente a -50%.
El guion de este ciclo es siempre el mismo: todos invierten en construir fábricas, la capacidad entra en línea, y luego descubren "Dios mío, qué poca demanda hay". Porque antes había pedidos dobles, pedidos triples. La utilización de las fábricas cae del 100% al 50%, y la única manera de recuperar la inversión es recortar precios. Esta es la naturaleza del mercado de semiconductores.
El KOSPI ahora ha caído un 40%. Las personas con apalancamiento 2x se redujeron directamente a cero. Y luego viene la espiral auto-cumplida: todos ven cómo se reduce su cuenta, deciden vender y eso acelera la caída.
Memoria china: podría arruinar la fiesta, pero la demanda aún supera a la oferta
Dylan: Recientemente, la memoria china ha entrado en el ecosistema, grandes OPVs de CXMT, YMTC, ¿qué opinas?
Doug: Tienen capacidad, incluso si el rendimiento es bajo, da igual. Las empresas chinas no compiten por márgenes de beneficio o BPA.
CXMT ahora es claramente el cuarto en el mercado, pero este es un entorno de escasez, aún pueden ganar dinero. Apple ya empezó a usar memoria de CXMT, porque Micron está haciendo "fraude de precios". Nadie llora en el casino, Tim Apple. Tienes que comprar al precio de mercado.
CXMT podría arruinar la fiesta, pero la realidad es que la demanda aún es mayor que la oferta. El verdadero problema del billón de dólares es: ¿dónde está exactamente la demanda? La curva de oferta es relativamente fácil de entender. La curva de demanda no la conocemos. Sabemos que los agentes de codificación y los chatbots significan más demanda, pero no sabemos si es 10 veces o 100 veces. La oferta aumentará ciegamente hasta que un día choque con la curva de demanda.
Los agentes de codificación son un punto de inflexión: SemiAnalysis multiplica su gasto en IA por 100
Dylan: Creo que la demanda es claramente muy fuerte y durará mucho tiempo. Me basta con ver el uso interno de mi propia empresa. Si crees que la demanda futura se aplanará o incluso disminuirá, tienes que creer que los modelos no mejorarán más. No veo señales de estancamiento, solo veo señales en la dirección contraria.
Doug: Déjame hacer de abogado del diablo. ¿Cuál es el mayor argumento bajista? La velocidad del progreso técnico podría superar la velocidad a la que la gente lo usa. Supongamos que la aplicación estrella de la IA es la entrada de datos, con Kimi K3 ya es suficiente. Construimos coches cada vez más rápidos, productos cada vez mejores, pero la verdadera curva de demanda es satisfecha por un producto que ya dominamos.
Es como la burbuja de Internet: entonces decían "la demanda se duplica cada 90 días", pero la tecnología de fibra óptica mejoraba entre 2 y 3 veces al año. Al final, el rendimiento de una sola fibra óptica se multiplicó por 500,000, y luego la gente dijo "espera, parece que no necesitamos tanta fibra óptica".
Dylan: No estoy de acuerdo, pero es un debate que vale la pena. Mi refutación es: todavía hay entre 100 y 1,000 veces más personas que no usan ningún modelo ahora mismo. En segundo lugar, los casos de uso de la IA van mucho más allá de la codificación. También puede generar video, descubrir fármacos, ciencia de materiales. Alguien usó IA para hacer componentes superconductores, ¿cuánto vale eso? Vale muchos GPU.
Y la codificación en sí misma tampoco es solo "centrar un div". Representa toda una clase de tareas cuyo valor económico es mucho mayor que el de depurar el front-end. Sam Altman habla de RSI (automejora recursiva), Anthropic tiene nuevos modelos por lanzar. El agente de codificación en la versión Claude 4.5 fue un claro punto de inflexión: cruzas cierta línea de inteligencia, y aparece un mercado completamente nuevo. Lo que no podías hacer un día, al día siguiente puedes hacerlo.
Doug: Tú eres el usuario prototipo. Por estas fechas el año pasado, el equipo técnico de SemiAnalysis, con menos de 10 personas, usaba agentes de codificación, y luego tú y Dylan dijeron "todos en la empresa deben aprender a usar esto". Ahora tenemos 90 usuarios.
Dylan: De 9 a 90, 10 veces. Y luego, en 3 o 4 meses, el uso por persona también aumentó aproximadamente 10 veces. El gasto en IA de la empresa se multiplicó por 100. Ahora la pregunta es, ¿cada empresa será así? Quizás no con nuestra intensidad, pero muchas empresas tienen mucho trabajo que pueden eliminar.
Los H100 no se convertirán en chatarra, pero los modelos se están haciendo más grandes
Doug: Creo que los chips antiguos se volverán inservibles. Todos dicen "el H100 es un activo que se aprecia", pero llegará un día en que inferir un modelo requerirá 100 H100. Entonces dirás "que se retire la señorita mayor, compremos una B300". La señal de confirmación real será cuando haya una diferenciación de precios entre la B200 y la B300.
Dylan: No estoy para nada de acuerdo. La razón más fundamental es: nadie va a sacar los H100 para reemplazarlos por B300. El diseño del centro de datos es completamente diferente. No puedes reemplazar Hopper por Blackwell o Rubin en la misma sala de servidores, tienes que desmontar todo y reconstruirlo. Así que para justificar el retiro de todo un centro de datos Hopper, primero tienes que demostrar que los ingresos de esos chips ya son menores que los costos operativos. No es un costo variable, es un costo hundido.
Doug: En un mundo sin fricción tendrías razón, pero vivimos en un mundo con cada vez más fricción. La fricción para construir nueva capacidad de cálculo incluye permisos eléctricos, tierra, aprobaciones.
Dylan: Sí, estoy de acuerdo. El escenario de caída de precios de las GPU es el estancamiento del progreso de los modelos, el escenario de subida es la continuidad del progreso de los modelos. Y hay un factor X: la intervención gubernamental en los laboratorios de vanguardia. Si se limita quién puede usar los chips más nuevos y mejores, la demanda se comprimirá y los precios de los chips antiguos también caerán.
Capital y electricistas: el techo físico de las leyes de escalamiento
Doug: Lo que más me preocupa no es la demanda, son los cuellos de botella físicos del lado de la oferta. El primero son los electricistas. En EE.UU. faltan 100,000 electricistas. Un electricista de nivel medio gana 250,000 dólares al año, y si está dispuesto a trabajar 18 horas puede llegar a 400,000 o 500,000. Hay un sitio web que rastrea las contrataciones de electricistas, en Wayback Machine se puede ver cómo el salario por hora subió de 15-20 dólares a 50, 100, 200 dólares. Formar a un electricista lleva 18 meses. Nunca hemos entrenado a tantas personas como las que se necesitarían para duplicar de nuevo.
El segundo es el capital. Los proveedores de nube a hiperescala emitieron este año aproximadamente 4.5 billones de dólares en deuda, el mayor de la historia. Solo superados por los gobiernos de EE.UU. y China. Alguien tiene que comprar estos bonos. Para que compren más, hay que darles una tasa de interés más alta. Y la fuente de este dinero, en gran medida, son los fondos de pensiones y las anualidades. La masa de los fondos de pensiones está disminuyendo estructuralmente. Las pensiones ya se han convertido en gran medida en 401k, y los 401k no compran bonos. Así que básicamente tienes que creer que todo el mundo necesita el doble de seguro, pero eso no tiene sentido.
Las leyes de escalamiento dicen "genial, hacemos los modelos el doble de grandes". Pero no todo se puede ampliar dos o tres veces de manera sincronizada.
Dylan: Espera, ¿estás diciendo que los fondos de pensiones están pagando la construcción de centros de datos?
Doug: Sí. Las anualidades se compran concentradamente antes de la jubilación, la generación del baby boom se está jubilando, así que este fondo de activos es relativamente grande. ¿Pero puede duplicarse? ¿Triplicarse? No lo creo. El seguro de vida también es una fuente. Pero tienes que creer que todos necesitan el doble de seguro de vida. Nadie compra el doble de seguro de vida.
Dylan: Esto es interesante. Las pensiones están disminuyendo estructuralmente, pero ciertamente hay mucho dinero ahí.
Doug: Otro ejemplo es Taiwán. TSMC representa directa e indirectamente el 20% del PIB de Taiwán. Si TSMC se duplica o triplica de nuevo, Taiwán necesitaría que nacieran más niños para tener suficientes trabajadores. Taiwán solo juega un juego. El PIB de Taiwán subió un 25% este año, es TSMC friendo chips. Pero duplicarlo de nuevo, y la gente no alcanza.
Politización de la IA: el chivo expiatorio de las elecciones intermedias
Dylan: A mucha gente no le gusta la IA, esto no está valorado. ¿Cómo podría valorarse? Creo que son las elecciones intermedias.
Doug: La IA es probablemente la quinta prioridad, no está entre las tres primeras. La sanidad, el costo de la vida van por delante. Nadie se presentará con la IA como plataforma electoral.
Dylan: Pero la IA se convertirá en un sub-agente del tema del costo de la vida. No es "¿apoyamos la IA?", sino "preocupados por la economía, culpen a los tech bro y a la IA". La ley ROSA fue aprobada en la Cámara de Representantes por 300 votos contra 20, pero está estancada en el Senado. El lobby empresarial la está deteniendo.
Doug: Si no está entre las tres primeras prioridades, el poder del lobby ganará a la opinión pública.
Dylan: Pero la IA ya es el chivo expiatorio de la gente en otros temas. Cambio climático, vivienda, inflación, la IA y los tech bros saldrán a relucir.
Doug: Hay una encuesta interesante: a la gente que odia los centros de datos normalmente no vive cerca de uno. Y los que viven cerca, especialmente los jóvenes, tienen una actitud positiva, por el empleo. Fui a visitar un centro de datos cerca de Buffalo, a los lugareños les encantaba. Construir centros de datos en áreas remotas es en realidad bueno, amplía la participación económica. Un centro de datos de un gigavatio necesita aproximadamente diez mil personas. Setenta gigavatios son 700,000 puestos de trabajo. Esto empieza a afectar a los votos.
El final: cinco billones de inversión, cincuenta mil millones de ingresos
Doug: El futuro del auge tecnológico siempre se materializa, el problema es el momento del flujo de caja. Gastas un billón, obtienes cien mil millones, y un día efectivamente se convierte en un billón. Pero pueden ser cinco años después, y para entonces dices "amigo, no tengo dinero".
Supongamos que todo el ecosistema de IA tiene actualmente unos ingresos anuales recurrentes (ARR) de 150 mil millones, con una inversión acumulada (CAPEX) de un billón. Un retorno del 15% sobre los ingresos, con un margen de beneficio del 50%, es un 7.5%. No está mal, pero tampoco es súper rentable. Tienes que creer que 150 mil millones pueden convertirse en 500 mil millones, eso se puede hacer. Luego, 500 mil millones pueden soportar una inversión de dos a tres billones. Pero duplicarlo una vez más es difícil.
OpenAI y Anthropic creen que el pre-entrenamiento final está por llegar, porque van a hacer una OPV. El modelo resultante del pre-entrenamiento final es realmente bueno, los ingresos crecen rápido, pero no lo suficientemente rápido como para pagar las facturas. Construyes una casa que no puedes pagar. Inviertes cinco billones, obtienes ingresos de cincuenta mil millones, eso es dinero para diez años.
Dylan: Dices que son ingresos, no ganancias. Y cuando dices esto, sabes lo altos que son los márgenes de beneficio que estas empresas ofrecen ahora mismo.
Doug: Sí, aún no hemos llegado a ese punto. Todavía estamos en el camino estrecho, podemos ver cómo los ingresos se ajustan. Los proveedores de nube a hiperescala tienen otros negocios que generan efectivo de manera descontrolada, si quisieran detener el CAPEX, las ganancias podrían imprimirse de inmediato. Pero a medida que inviertes más, las apuestas son más altas, el camino se estrecha. En algún momento, de hecho tienes que exigir que todos lo usen. El problema es que los tomadores de decisiones y los usuarios reales son dos mundos completamente diferentes. Zuck cree que todos llevarán las gafas Meta en el metaverso quemando billones de tokens al día, pero la abuela de Nebraska ni siquiera sabe usar un iPhone nuevo.
Dylan: Los ingresos no dependen de la abuela. Dependen de empresas, bancos, telecomunicaciones, empresas minoristas, defensa y agencias de inteligencia. Veo que cada banco, cada compañía de telecomunicaciones, cada minorista usa esto en su trabajo diario. La restricción más interesante está en el lado de la oferta: si puedes instalar suficientes GPU, si puedes contratar suficientes personas para vender.
Doug: Sí, los problemas del lado de la oferta son más interesantes y difíciles. Electricistas, capital, permisos, estas cosas no pueden duplicarse según las leyes de escalamiento. Pero dales tiempo, llegarán. Es posible que efectivamente emitan un billón en bonos el próximo año. El verdadero problema es que el camino se estrechará, las apuestas serán más altas, y luego tendrás que exigir que todos lo usen. Esta curva de adopción requiere tiempo.
