Autor: Byron Gilliam
Compilado por: Deep Tide TechFlow
Introducción de Deep Tide: La Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. (SEC) finalmente ha publicado su propuesta de regulación de activos criptográficos. El texto completo tiene 402 páginas, pero sus principios centrales no son complejos: que los proyectos expliquen las cosas claramente y expongan los riesgos, dejando el resto a que los inversores juzguen por sí mismos. Para los emprendedores en cripto, esta podría ser la primera vía clara para vender tokens legalmente y recaudar fondos en Estados Unidos. Para los inversores, los estándares de divulgación de información se convertirán en una herramienta crucial para filtrar proyectos.
Finalmente ha llegado la Regulación de Activos Criptográficos. 402 páginas completas.
Afortunadamente, no es necesario leerlo todo.
El resumen dice: "El régimen de emisión propuesto pretende fomentar la formación de capital y adaptarse a la innovación del mercado de activos criptográficos, al tiempo que garantiza una protección adecuada para los inversores y que dispongan de la información necesaria para tomar decisiones de inversión informadas."
Para "adaptarse a la innovación", la SEC propone dos exenciones que permitirían a nuevos proyectos de cripto emitir tokens a usuarios e inversores sin violar las leyes de valores.
Esta será la parte que más interés genere: los fundadores de cripto podrían finalmente recaudar fondos vendiendo tokens. ¡Y en Estados Unidos!
Para asegurar que los inversores estadounidenses estén "adecuadamente protegidos", la SEC propone que sigan aplicándose las leyes antifraude, independientemente de las exenciones, y que se prohíba la participación de "malos actores".
Esto es bastante obvio: una exención de las leyes de valores no equivale a una exención de otras leyes. El fraude sigue siendo fraude.
Para proporcionar a los inversores "la información necesaria para tomar decisiones de inversión informadas", la SEC propone que los emisores que se acojan a cualquiera de las exenciones deban poner a disposición pública "divulgaciones narrativas basadas en principios".
Esa es prácticamente toda la labor de la SEC: asegurarse de que los inversores estén plenamente informados y luego (la mayoría de las veces) apartarse.
O al menos, esa debería ser su función.
A continuación, parte de un mensaje que el presidente Franklin D. Roosevelt envió al Congreso en 1933, mientras los congresistas debatían cómo debería regular el gobierno federal los valores:
Por supuesto, el Gobierno Federal no puede ni debe emprender ninguna acción que pueda interpretarse como aprobación o garantía de la solidez de los nuevos valores emitidos —es decir, como garantía de que mantendrán su valor o de que los activos que representan serán rentables.
Sin embargo, tenemos la obligación de insistir en que todo nuevo valor que se venda en el comercio interestatal vaya acompañado de información pública suficiente, y que ningún elemento importante relacionado con la emisión sea ocultado al público comprador.
Esta propuesta añade al antiguo principio de "caveat emptor" (que el comprador se cuide) el principio de "caveat venditor" (que el vendedor se cuide). Coloca la responsabilidad de decir toda la verdad sobre el vendedor. Debería promover la integridad en las operaciones en el mercado de valores, restableciendo así la confianza pública.
El propósito de la legislación que propongo es proteger al público con la menor interferencia posible con los negocios honestos.
En resumen, Roosevelt le dijo al Congreso que la SEC debería basarse en el principio de la "regulación por divulgación": debería proteger a los inversores principalmente asegurándose de que tuvieran la información necesaria para tomar decisiones informadas.
Sin embargo, ese no era el único enfoque en ese momento. La mayoría de los estados de EE.UU. adoptaban entonces el enfoque contrario: la "regulación sustantiva" (o "merit review"), donde los reguladores juzgan los valores según su mérito percibido como inversión.
Por ejemplo, en estados como Texas y Wisconsin, los reguladores podían —y a menudo lo hacían— bloquear emisiones de valores propuestas porque consideraban que estaban sobrevaloradas o eran injustas para los inversores de otra manera.
En contraste, la SEC solo juzga las emisiones propuestas basándose en la calidad e integridad de la divulgación.
Este enfoque de "mano ligera" se inspiró en el jurista Louis Brandeis, quien escribió en 1914 que los valores deberían regularse como los alimentos. Explicó que la Ley Federal de Alimentos Puros no garantizaba la calidad o el precio de los alimentos, sino que capacitaba a los consumidores para juzgar la calidad por sí mismos exigiendo la divulgación de los ingredientes.
Argumentó que lo mismo debería aplicarse a los valores, siempre que la información fuera accesible:
Para ser efectivos, los hechos deben llegar realmente al inversor. La mejor manera es exigir que en cada aviso, folleto, carta y anuncio que invite a un inversor a comprar, se establezcan estos hechos en un tipo de letra claro y llamativo. El cumplimiento de este requisito también debe ser obligatorio, no algo que el inversor pueda renunciar.
"Se dice que la luz del sol es el mejor desinfectante", añadió, "y la luz eléctrica el policía más eficiente."
Veinte años después, cuando se creó la SEC, su primer presidente, Joseph Kennedy, explicó que seguiría la guía de Brandeis:
Señores, la Ley de Valores no convierte al gobierno en un juez de valores. No ofrece consejos; no indica aprobación. Podrían preguntar: ¿qué hace entonces? La ley establece una oficina donde los ejecutivos de las empresas deben presentar información en respuesta a preguntas requeridas y archivarla allí. Antes de que alguien le pida que invierta en una empresa, debe haber en Washington un registro de hechos importantes que pueda guiar su juicio.
Sin embargo, la SEC no siempre se ha mantenido fiel a este principio fundacional.
En un discurso de 2024, la comisionada de la SEC Hester Peirce acusó a la agencia de haberse desviado de su mandato original de regular mediante la divulgación:
Sin embargo, al entrar en este siglo, mientras expandíamos nuestro libro de reglas a un ritmo récord, el enfoque regulatorio de la Comisión se volvió cada vez más prescriptivo. Algunos de estos mandatos provienen de la ley, pero muchos son producto de la discreción de la SEC. Las empresas que cotizan en bolsa se enfrentan a una lista cada vez más larga de normas de divulgación. Algunos requisitos obligatorios parecen destinados a cambiar la forma en que opera una empresa, en lugar de generar una divulgación sustancial.
Añadió: "El Congreso no diseñó la SEC para ser un regulador sustantivo". Finalizó instando a la agencia a regresar a su mandato original centrado en la divulgación.
Ahora, ha vuelto.
La Regulación de Activos Criptográficos representa un regreso al principio fundacional de la SEC: la divulgación permite a los inversores evaluar los riesgos por sí mismos.
Estableciendo el estándar
La propuesta de la SEC exige que los proyectos de cripto que vendan tokens bajo una exención realicen divulgaciones, pero no impone cómo debe hacerse esta divulgación.
Todavía no está claro si la regulación final incluirá reglas sobre cómo divulgar. La SEC podría optar por reconocer un estándar establecido por una organización del sector, como lo hace con las normas contables y de cumplimiento.
Sin embargo, de cualquier manera, la Comisión tiene un esfuerzo de la industria en desarrollo en el que inspirarse: el Marco de Transparencia de Tokens (TTF) de Blockworks, el primer estándar de divulgación de código abierto para activos digitales.
Desde su lanzamiento en junio de 2025, 75 protocolos han presentado voluntariamente documentos de divulgación estandarizados al TTF.
El "B-1" del TTF es una presentación única, enviada alrededor del momento en que un token comienza a cotizar por primera vez, al igual que una empresa presenta un S-1 antes de una OPI.
(En la foto de arriba están Bob Woodward y Carl Bernstein viendo algunos archivos B-1).
El B-2 es una presentación para mantener la información actualizada, como una empresa que presenta un 10-K.
(Supongo que "B-K" sonaría demasiado a código de hamburguesa, ¿verdad?)
69 participantes del sector — exchanges, custodios y gestores de activos — se han unido a la Alianza por la Transparencia. Esta organización colabora con Blockworks para desarrollar un estándar común de divulgación para activos digitales.
Quizás lo más importante es que estos participantes representan colectivamente una capitalización de mercado de más de 400.000 millones de dólares. Han adoptado los documentos TTF como un insumo central en sus procesos de diligencia debida.
Para los gestores de activos, estos documentos son solo el punto de partida del proceso de inversión. También deben realizar su propia investigación (como dice el refrán).
Blockworks explica: "Cada documento evalúa la integridad, no la calidad".
FDR diría que eso es realmente todo lo que necesitamos.
