Autor original: Zhao Ying
Fuente original: Wall Street Insights
La postura de halcón del presidente de la Reserva Federal, Kevin Walsh, podría ser solo una cortina de humo cuidadosamente diseñada.
Peter Tchir, analista de Academy Securities, plantea en su último informe que, aunque el mercado actualmente ha fijado la probabilidad de una subida de tipos en septiembre en un 75% y espera un total de 1,25 subidas para fin de año, cree que el mercado está pasando por alto un camino real hacia una bajada de tipos en septiembre. Y este camino, tal vez, lo esté preparando el propio Walsh en secreto.
Tchir señala que las señales de Walsh son lo suficientemente claras: contener el riesgo de cola en los tipos a largo plazo mediante declaraciones de halcón (el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ya ha retrocedido esta semana del 4.46% al 4.37%), al tiempo que se deja espacio para un cambio posterior en la narrativa de los datos. En su opinión, el resultado final de esta serie de operaciones podría ser una bajada de tipos en septiembre, otra en octubre, justo antes de las elecciones de mitad de mandato.
Por ahora, este juicio sigue siendo una opinión personal, y el propio Tchir admite que existe incertidumbre. Pero su lógica argumental está sólidamente hilvanada, abarcando la redefinición de los datos de inflación, la lucha por la narrativa de la tasa de interés neutral, y la premisa central de que los objetivos de política de la Casa Blanca nunca han cambiado.
¿Es el halconismo solo una actuación? La lógica política apunta a una bajada de tipos
El punto de partida del argumento de Tchir es una interpretación de economía política de la motivación del comportamiento de Walsh.
Considera que los objetivos de política del gobierno de Trump nunca han cambiado fundamentalmente. El propio presidente ha declarado en múltiples ocasiones que conoce profundamente el sector inmobiliario y es consciente de la importancia de los tipos bajos para el mercado inmobiliario. En este contexto, es difícil imaginar que Trump esté satisfecho con que el presidente de la Fed, a quien él mismo nominó, mantenga una postura continuadamente de halcón, a menos que sea una estrategia acordada de antemano.
Tchir describe una escena hipotética: Walsh convence a Trump de que enviar señales de paloma en este momento sería desastroso. Dejar que aparezca con una postura de halcón puede contener los rendimientos a largo plazo, mantener la apariencia de independencia de la Fed, y al mismo tiempo hacer que los analistas de Wall Street y los medios cambien completamente hacia la expectativa de subidas de tipos. Luego, a medida que los datos "cooperen" gradualmente, se puede justificar un giro hacia la bajada de tipos con el pretexto de estar "guiado por los datos", y entonces también se podrá atribuir el problema de la inflación al uso de "datos erróneos y acción tardía" por parte de la anterior Fed.
Añade que el suegro de Walsh es un importante donante de Trump, un trasfondo que quizás no sea irrelevante.
"Atacar" los datos de inflación: el PCE no es la vara de medir de esta Fed
Uno de los aspectos más sustanciales del argumento de Tchir es una crítica sistemática al sistema actual de medición de la inflación.
Deja claro que el PCE no es el indicador de inflación preferido por la Fed de Walsh. Considera que el PCE fue más una preferencia de la era de Bernanke, y que Walsh no se dará vueltas en la cama por la noche mirando los datos del PCE.
Su crítica es especialmente aguda en la medición de la inflación de la vivienda. El "alquiler equivalente del propietario" (OER) en el IPC no alcanzó su punto máximo hasta mediados de 2023, con un pico de alrededor del 8%; mientras que los datos de alquiler de Zillow alcanzaron un máximo cercano al 16% ya a principios de 2022. Señala que la Fed de Cleveland ha desarrollado el "Índice de Alquiler Repetido para Nuevos Inquilinos" (NTRR), cuya evolución coincide notablemente con la de Zillow, pero este indicador, más cercano a la realidad, casi no recibe atención.
Su conclusión es: la Fed puede perfectamente, sin introducir datos externos, cambiar hacia el uso de los indicadores desarrollados por su propia sucursal de Cleveland, proporcionando así una justificación a nivel de datos para una bajada de tipos.
Truflation y "algo por encima del 2% es suficiente"
Más allá del PCE, Tchir también cita los datos de inflación en tiempo real de Truflation. Según explica, Truflation construye un índice de inflación diario basado en un enorme conjunto de datos en tiempo real, y su tasa de inflación subyacente es actualmente de aproximadamente el 1,45%, manteniéndose por debajo del 1,8% desde febrero de este año.
También observa que Walsh, en declaraciones recientes, insinuó que el "número entero" (la cifra delante de la coma decimal) de la tasa de inflación es más importante que el valor exacto. Tchir deduce de esto que el mercado podría estar siendo gradualmente "acondicionado" para aceptar que "algo por encima del 2%" equivale a estar cerca del objetivo del 2%. En su gráfico, etiqueta la línea del objetivo de inflación en 2,9%, no en el tradicional 2%.
Cree que, una vez que se complete el cambio en la narrativa de los datos, los obstáculos técnicos para una bajada de tipos disminuirán significativamente.
Tchir también menciona el trabajo de Miran, un ex miembro de la Fed, sobre la tasa de interés neutral. Considera que, aunque actualmente nadie en el mercado discute la tasa neutral, este tema resurgirá en el momento adecuado.
Su lógica es: la tasa de interés neutral en sí es difícil de medir con precisión, existe un intervalo de estimación considerable. Si el nuevo liderazgo de la Fed puede argumentar que el juicio de la anterior Fed sobre la tasa neutral era demasiado alto, entonces solo eso podría proporcionar una base teórica para una bajada de tipos de 50 a 100 puntos básicos, al tiempo que atribuye la responsabilidad a los "errores de la vieja Fed".
Subida de precios de Apple e inflación por IA: la subida de tipos apunta al blanco equivocado
En respuesta a la preocupación del mercado por la inflación impulsada por la IA, Tchir ofrece una interpretación contraria.
Señala que tras el reciente anuncio de Apple (AAPL) de subir precios, sus acciones cayeron. La reacción del mercado demuestra precisamente que la capacidad de los consumidores para asumir aumentos de precios está siendo cuestionada. Si incluso una empresa de consumo premium como Apple tiene dificultades para que el mercado digiera una subida de precios, la capacidad de trasladar costos de las empresas de bienes de consumo ordinarios será aún más débil, lo que contradice la narrativa de un recalentamiento continuo de la inflación.
También cita la retroalimentación de una empresa de chips: los precios de la memoria no han subido drásticamente por la demanda de IA, algunos productos son incluso más baratos que hace cinco años. Considera que el gasto en construcción de IA y centros de datos sí es inflacionario, pero esta es una dimensión completamente diferente al problema de asequibilidad que enfrenta el consumidor ordinario.
Lo más crucial es que cree que las subidas de tipos tienen casi ningún efecto inhibitorio sobre el gasto en IA/centros de datos; esas empresas tecnológicas que cotizan con valoraciones de 100 veces no son en absoluto sensibles a movimientos de 50 puntos básicos en los tipos. Los realmente perjudicados por las subidas de tipos son los prestatarios ordinarios que no tienen ninguna relación con la inflación por IA.
Basándose en los juicios anteriores, cree que el mercado comenzará a revaluar las expectativas de bajada de tipos, y la oportunidad más segura está en el extremo corto de la curva de rendimientos: comprar bonos del Tesoro a corto plazo, apostando a una caída en los rendimientos del extremo corto. Para el extremo largo, mantiene una postura neutral a ligeramente optimista, considerando que la secretaria del Tesoro, Besant, quiere que el rendimiento a 10 años vuelva a "los 3 puntos", y que Walsh ya ha eliminado el riesgo de cola en el extremo largo mediante declaraciones de halcón.
En el nivel de acciones, sugiere una sobreponderación significativa del sector energético, especialmente los activos nucleares globales; dentro del tema de defensa y seguridad (ProSec), sobreponderar biotecnología/farmacéutica, y infra ponderar chips. Mantiene una actitud cautelosa hacia las valoraciones de la IA y los centros de datos, y advierte que la presión potencial de nuevas emisiones de acciones de las grandes empresas tecnológicas podría pesar en sus precios.
