Fuente:Podcast «The Master Investor Podcast with Wilfred Frost»
Organizado por: Felix, PANews
Jeremy Grantham fundó y dirigió durante décadas la firma de inversiones de Boston Grantham Mayo Van Otterloo (GMO), y en el apogeo de su carrera, gestionaba activos por valor de 150.000 millones de dólares. En sus casi 60 años de carrera en inversiones, Jeremy predijo con precisión casi todas las principales burbujas bursátiles de los últimos 60 años, así como los repuntes posteriores, logrando un rendimiento superior a largo plazo.
Recientemente, Jeremy fue invitado al podcast «The Master Investor Podcast with Wilfred Frost», donde evaluó el entorno actual del mercado, el impacto de la guerra en Irán en los precios del petróleo, la IA, las acciones meme y los «Siete Magníficos», y lo comparó con los períodos de auge de la década de 1970, 1999, 2007 y posteriores a la pandemia de COVID-19. PANews ha recopilado los puntos más destacados de esta conversación.
Anfitrión: Jeremy, bienvenido de nuevo al podcast, es un placer verte en persona.
Jeremy: Es un placer estar aquí. Sin embargo, debo objetar el uso de «predecir» que mencionaste. No estoy prediciendo burbujas, solo las señalo cuando aparecen. Si pudiera prever su llegada de la nada, sería muy conveniente, pero todo lo que puedo hacer es esperar a que aparezcan — y siempre parecen obvias. Entonces digo: «Mira, ahí está».
Anfitrión: En tu libro publicado en enero de este año, «The Making of a Permabear» (La formación de un oso permanente), mencionas que eres de Yorkshire. Todo buen yorkshireño entiende instintivamente que «barato es mejor que caro», lo que también te ha dado una aguda perspicacia para encontrar buen valor. También hablas de tu patrón de pensamiento de «efecto mariposa», donde las ideas y pensamientos revolotean como mariposas en un jardín, aparentemente sin enfoque. ¿Puedes explicar por qué esto fue importante para convertirte en un pensador de inversiones?
Jeremy: Podría ser una forma de autojustificación. Me cuesta mucho permanecer en un tema específico por mucho tiempo, siempre tiendo a pasar a otro, lo que a menudo molesta a mis colegas. Pero la clave es que soy bastante persistente. Quienes han observado la jardinería notarán que así es exactamente como trabajan las mariposas: crees que se han ido, pero pueden volver a la misma flor una y otra vez durante un día o dos. Descubrí que la lluvia de ideas debería funcionar así. Si te obcecas demasiado en un tema, solo rigidizas tu cerebro, como si estuvieras golpeándote la cabeza contra la pared. La mejor manera es moverte y luego volver al tema original, momento en el que tu cerebro estará más abierto y quizás tengas una epifanía.
Anfitrión: También escribiste que trabajar muy duro en realidad puede obstaculizar el pensamiento, porque estás demasiado ocupado recibiendo nuevos datos. Rara vez tienes tiempo para pensar de verdad. ¿Los profesionales de inversiones de hoy en día pasan demasiado tiempo en hojas de cálculo de Excel o en modelos de IA?¿A qué te refieres con «pensar de verdad»?
Jeremy: Pensar de verdad no es introducir números en una hoja de cálculo. Pensar de verdad es dar un paseo por el Boston Common, o en la ducha, dejar que el cerebro funcione a la cómoda velocidad de un paseo, pensar en dónde estamos ahora. ¿Qué está pasando? A dónde nos lleva. En el pasado, cuando llegaba a la oficina, normalmente ya tenía dos o tres ideas (aunque la mayoría de mis colegas las consideraban estúpidas). Tuve la suerte de tener un colega llamado Chris Darnell, la única persona en el mundo que podía convencerme en 20 segundos de que una idea era tonta. Realmente necesitas esa combinación: alguien que genere muchas ideas absurdas o superficiales, más una «trituradora de ideas» que pueda detectar instantáneamente el error fatal y hacerte seguir adelante. Revisaríamos de 10 a 20 ideas para encontrar una que valiera la pena investigar más.
Anfitrión: Sobre esto, dices en tu libro:«Entender el panorama general lo es todo. Con una o dos buenas ideas al año es suficiente». ¿Es esto lo que te dio tu estatus legendario en inversiones?
Jeremy: Sí, hubo muchos años en los que ni siquiera tuve una buena idea. Pero si operas a un nivel suficientemente alto, como «¿ganarán las acciones de pequeña capitalización este año?», no necesitas acertar muchas veces. Solo saber que las acciones de pequeña capitalización están ganando terreno es suficiente para superar al mercado durante tres o cuatro años. Siempre que aciertes con la dirección general, en realidad no es difícil.
Anfitrión: En el micro nivel, si no me equivoco, el verdadero factor ganador para ti es básicamente el modelo de descuento de dividendos, más algunos ajustes que hacéis. Este es tu enfoque central, ¿verdad?
Jeremy: Sí, el modelo de descuento de dividendos es solo una herramienta que usamos para medir la calidad de otras ideas, proporciona la proporción de valor razonable relativo de diferentes acciones, para probar si nuestra intuición es correcta. Tenemos una relación de descuento de dividendos para cada acción. ¿Cuál es la proporción de valor razonable? Si es 0.79, está subvalorada en un 21%. Si es 1.12, está sobrevalorada en un 12%. Luego las sumamos todas y descubrimos que la suma de todas las acciones de pequeña capitalización es muy barata, y viceversa. Nos proporciona una herramienta de medición para probar si nuestra intuición es correcta. Muy conveniente.
Anfitrión: Aquí claramente priorizas el valor, lo que es más importante que otros factores como el crecimiento y el impulso (momentum). Supongo que también aprecias la importancia de esos otros factores.
Jeremy: No, en realidad siento un respeto tácito por cualquier cosa que funcione, sin importar lo absurda que sea. Por supuesto, el impulso es un fenómeno de ineficiencia bastante simple. Realmente no debería funcionar. Pero funcionó muy bien durante toda mi carrera de inversión, y durante mucho tiempo antes. Y todavía funciona de múltiples formas. Simplemente muestra que un objeto en movimiento tiende a permanecer en movimiento durante un tiempo. Los estudiosos de la eficiencia del mercado como el autor de «Un paseo aleatorio por Wall Street» decían que el precio por sí solo no proporciona ninguna información. Eso está completamente equivocado. Creo que la mayor ineficiencia siempre ha estado en la fijación de precios de la «calidad». Alta calidad significa menos deuda, mayores rendimientos, mayor estabilidad y menor probabilidad de quiebra. No importa cómo torture los datos, no puedes convencer a nadie de que la «calidad» es un factor de riesgo.
Desde la perspectiva académica, a menor riesgo, menor debería ser el rendimiento; pero de hecho, las acciones de calidad siempre superan al mercado. Al tener menor riesgo, deberían rendir un punto porcentual menos anual, ¿verdad? Los bonos AAA rinden aproximadamente un punto porcentual menos anual que los bonos B. Por la misma lógica de bajo riesgo, las acciones AAA deberían hacer lo mismo. Pero no lo hacen, superan al mercado en aproximadamente un 0.5% anual. Por lo tanto, debido a la ineficiencia del mercado, existe un exceso de rendimiento gratuito de aproximadamente 1.5% anual. Obtienes un rendimiento privilegiado por tener estas acciones de alta calidad de gran capitalización, y el mundo académico no se dio cuenta y no lo explotó durante décadas.
Anfitrión: ¿El mercado se ha vuelto más eficiente con el tiempo? ¿Tu trabajo se ha vuelto más difícil?
Jeremy: A medida que avanzaba mi carrera, tendía a enfocarme en problemas cada vez más grandes, desde acciones individuales hasta sectores y luego a todo el mercado. En cuanto a esos fenómenos de ineficiencia absurdos y burbujas, como esas acciones meme que se multiplican por 6 en un año, el mercado actual podría estar un poco peor que nunca.
Anfitrión: En cuanto a tu método de inversión, mencionaste: «Sin sufrir primero pérdidas dolorosas, nunca podríamos ganar mucho dinero. Necesitas tener la confianza para mantener tus posiciones cuando van en tu contra, y aumentar su peso cuando se vuelven más atractivas. Es el valor el que te da esa confianza». Esto debe ser muy difícil.
Jeremy: Es muy difícil, tienes que creer en los datos. Si quieres capturar esos super bubbles que ocurren una vez cada cien años, a menudo primero experimentas un bubble ordinario que aparece cada 15 años. Si quieres ganar mucho dinero, tienes que sentarte y ver cómo el mercado pasa de «sobrevalorado» a «extremadamente sobrevalorado», y luego a «Dios mío, ridículamente alto». Solo en ese punto de inflexión puedes ganar mucho dinero. Pero antes de eso, sufrirás un dolor tremendo. Por ejemplo, en el año 2000, el mercado cayó un 50%, pero nuestra cartera logró ganancias sustanciales en tres años.
Anfitrión: Mucha gente dice que es imposible cronometrar el mercado, creo que a nivel de acciones individuales es cierto, pero admiro mucho las posiciones audaces que tomas.
Jeremy: No, no creo que sea cronometrar el mercado. Creo que es solo salir de acciones claramente sobrevaloradas y concentrarse siempre en las que son baratas. Cada vez que compras una acción de pequeña capitalización, alguien podría decir: «Oh, estás cronometrando esa acción. ¿Es así? O, si mantienes acciones más baratas, ¿acabarás ganando a largo plazo?» Entonces, no te quedes en un mercado de valores gravemente sobrevalorado a menos que finalmente quieras recibir un golpe fuerte. Por supuesto, otros te superarán durante ese tiempo, pero a largo plazo, tú ganarás.
Anfitrión: En los primeros 9 años de GMO, lograste un exceso de rendimiento anual del 8%, un rendimiento asombroso.
Jeremy: Comparado con el exceso de rendimiento del 9% de Buffett durante un período más largo, nuestro resultado solo sirve para darse cuenta de lo increíble que es Buffett. Buffett convirtió ganar dinero en un objetivo simple y divertido. Y Jack Bogle (el padre de los fondos indexados) recibió la medalla por «hacer lo más útil en el mundo de las inversiones» por salvar miles de millones de dólares para millones de inversores.
Anfitrión: Comparando con burbujas históricas. En 1999, los clientes se quejaban de vuestro bajo rendimiento, y entonces dijiste «el valor está por las nubes, los bonos protegidos contra la inflación (TIPS) rinden un 4%, los fondos de inversión inmobiliaria (REITs) se negocian con descuento». ¿Puedes aplicar todo esto también hoy?
Jeremy: No. El del 2000 fue genial porque te dio muchos refugios. Los REITs se vendían incluso por debajo del costo de construcción. Justo en el pico del mercado, el rendimiento del S&P 500 cayó al 1.6%, un nivel bajo que ni siquiera se vio en 1929. Así estaban las cosas entonces. Las acciones de pequeña capitalización eran baratas.
Luego miras otros mercados, como la burbuja inmobiliaria de 2007, donde casi no había dónde esconderse. Era una burbuja de riesgo. Todos los activos riesgosos estaban sobrevalorados. En 2008 no había activos claramente baratos. El mercado actual está entre ambos, se parece más al 2000. La mitad de las veces de burbuja tienes alternativas excelentes, la otra mitad no. Para esta vez, recuerdo haber dicho a principios del año pasado en un podcast que no teníamos ningún prejuicio contra las acciones no estadounidenses. No tocamos el mercado bursátil de EE.UU., pero el resto del mundo: mercados emergentes, Europa, Australia, Canadá tienen valoraciones extremadamente razonables.
Anfitrión: En 1999 mucha gente hablaba de las mejoras de productividad y PIB gracias a Internet, igual que hoy se habla de la IA. ¿Por qué esta lógica alcista es estúpida?
Jeremy: No existe una relación necesaria entre los altos precios de mercado del pasado y el crecimiento futuro. En cada mercado alcista, la gente dice que el futuro debe ser brillante, de lo contrario los precios del mercado no serían tan altos, pero es todo lo contrario. Si preguntas cuáles fueron los tres o cuatro peores períodos de la historia, no están distribuidos al azar, ocurrieron justo después de enormes burbujas. La Gran Depresión llegó justo después del famoso pico de 1929. La «década perdida» de Japón, la «década perdida veinte años» llegaron justo después del asombroso PER 65 de 1989. No hay ejemplos en la historia de que un PER alto signifique mayores ganancias, crecimiento más rápido o mayor productividad. Lo que realmente presagian son tiempos difíciles por venir. Si alguna vez hubo una posibilidad de que esto ocurriera, es ahora.
La situación actual es que estamos haciendo todo mal. Hemos tomado el hermoso crecimiento del comercio internacional de la posguerra y hemos hecho todo lo posible por arruinarlo con aranceles y guerras comerciales. Hemos hecho todo lo posible por destruir la estabilidad geopolítica, destruir nuestras relaciones con países como Rusia y China. Estoy seguro de que estas relaciones empeoraron en algún momento y por un lado, pero que empeoren en ambos lados simultáneamente es claramente inquietante. Las pérdidas por miles de millones debido a inundaciones, sequías e incendios son tan frecuentes que probablemente eliminen un 0.5% del PIB global anual, y la situación sigue empeorando; luego está la población que comienza a disminuir, en algunos países, como Japón, Corea del Sur, China, la caída es tan abrupta como una piedra, y esta tendencia seguirá siendo visible. Así que el mundo tendrá que acostumbrarse a una desaceleración del crecimiento de la fuerza laboral.
Anfitrión: Con el estallido del conflicto con Irán y su evidente impacto en los precios del petróleo y la inflación, ¿te recuerda algunos desafíos de la década de 1970?
Jeremy: Sí, como especie, los humanos tenemos una tendencia a pensar positivamente. Somos muy buenos en el pensamiento desiderativo. Si estudias el mercado de valores actual y pasado, llegarás a la conclusión de que ante la más mínima oportunidad, daremos una interpretación generosa del futuro y diremos lo bien que irán las cosas. Si los datos económicos son malos, decimos «Genial, esto le da a la Fed una excusa para recortar tasas», y el mercado sube. Si el crecimiento económico es bueno, decimos «Genial, los beneficios serán altos», y el mercado sube de nuevo. Así que el mercado siempre busca excusas para el optimismo y sobreinterpreta las buenas noticias.
Tenemos tendencia a extrapolar linealmente y a extrapolar continuamente. Por ejemplo, en el verano de 1929, la economía iba bien, si se extrapolaba continuamente, la gente esperaría un PER absurdamente alto. Luego, en el 2000, los márgenes de beneficio alcanzaron niveles históricamente altos, el PER era de 35, el precio de las acciones incluso subió a cuatro veces su valor contable. Estos fenómenos no son complejos, pero la mayoría de la gente no se fija. ¿Por qué estas advertencias no fueron noticia de portada? Porque no es una estrategia comercial. Cualquier gran empresa del sector financiero debe decirte siempre que todo está bien, y luego llevarse a todos por el precipicio, y ganar tanto dinero como sea posible al recoger los pedazos. Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley estas empresas nunca te dirán que salgas del mercado, porque la valoración del mercado es terriblemente alta. Y todos ellos pueden ver que la valoración es terriblemente alta. Así que no asumas que la valoración del mercado es razonable solo porque ningún profesional te dice que vendas, la realidad no es así.
A menudo uso una analogía: es como si arrojaras una bolsa de plumas desde un rascacielos en Miami durante un huracán, a corto plazo no tienes ni idea de dónde acabarán esas plumas. Pero puedes estar absolutamente seguro de una cosa: eventualmente cada pluma caerá al suelo. Para mí, el «valor» equivale a la gravedad. No importa cuánto subas al cielo ahora, tarde o temprano, lo caro te pasará factura.
Anfitrión: En tu libro escribiste sobre la condición más extraña del estallido de una burbuja: «Cuando los líderes anteriores del mercado caen bruscamente, pero el mercado en general, liderado por blue chips, continúa subiendo con fuerza». Esto ocurrió en 1929, 1972 y 2000. Considerando que los MAG 7 (Siete Magníficos) han perdido impulso en los últimos meses, pero el resto del mercado se mantiene sólido, ¿añadirías finales de 2025, principios de 2026 a la lista?
Jeremy: Quizás debería añadirlo. Aunque antes no lo había hecho, supongo que he estado ocupado con la gira de firma de libros. Pero también añadiría 2021 a esa lista. Muchas acciones especulativas y no rentables comenzaron a caer después de su fuerte desempeño tras el mínimo de la pandemia de COVID-19, mientras que el mercado general seguía subiendo, lo que llevó a que el S&P 500 cayera un 25% en 2022 y las acciones MAG 7 cayeran un 40%. Pero entonces apareció ChatGPT. Sin el auge de la inversión en IA, probablemente ya estaríamos en una recesión suave o moderada, y el mercado podría haber caído un 40% o más. La IA fue como descubrir el ferrocarril en 1930, estrangulando a la fuerza un verdadero mercado bajista.
Anfitrión: En marzo de 2009, publicaste tu famoso «Reinvertir en el miedo». ¿Cómo supiste cuándo era el momento de entrar cuando el mercado estaba extremadamente asustado?
Jeremy: Eso fue porque conocía el pánico de 1974, ese miedo que ponía al mercado en «parálisis ultimate». En 2009, abogué por hacer un plan, incluso un plan malo es mejor que la parálisis. Debes entender: el punto de inflexión del mercado no ocurre cuando la gente ve «la luz al final del túnel», sino cuando «todo parece oscuro, pero solo un poquito menos oscuro que el día anterior». Aunque no alcanzó la valoración absoluta mínima de 1974, según nuestro modelo de descuento de dividendos, estaba muy barato, destinado a proporcionar rendimientos generosos muy por encima del promedio histórico en los próximos 7 años (el rendimiento real alcanzó el 12%).
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