Autor: Mesa de Trading Zhui Feng, Wall Street News
El mercado de la IA no es una simple repetición de la burbuja de 1999-2000. Goldman Sachs cree que el problema clave actual es que las ganancias y los gastos de capital aún se están revisando al alza, pero los precios del mercado ya han descontado grandes expectativas optimistas, y la sensibilidad de los inversores a los cambios en la narrativa está aumentando.
Según el escritorio de trading, Goldman Sachs indicó en un informe de investigación del 22 de junio que el auge de la inversión en IA podría continuar, e incluso es necesario revisar al alza las expectativas recientes del mercado sobre su escala. Sin embargo, el informe también señala que gran parte del valor ya se ha descontado por adelantado, haciendo al mercado más vulnerable ante cualquier noticia que desafíe la narrativa optimista sobre la IA.
El principal riesgo en las operaciones de IA ya no es solo una 'burbuja de valoración'. La relación precio-beneficio prospectiva no está claramente descontrolada, porque las expectativas de ganancias también se han revisado al alza. Lo que realmente necesita probarse es, si las sólidas ganancias actuales podrán mantenerse después de que el ciclo de gastos de capital alcance su punto máximo.
Para los inversores, antes de que aparezca el pico del ciclo de inversión en IA, las fuertes ganancias podrían seguir superando las preocupaciones de valoración. Pero a medida que el crecimiento del valor de mercado depende cada vez más de suposiciones optimistas, la volatilidad de las acciones podría aumentar aún más, y también aumenta el valor de protegerse ante caídas.
La IA no es 1999, pero el mercado ya se adelantó a los macrofundamentos
La tesis central de Goldman Sachs es que el ciclo actual de la IA no se parece al de 1999-2000, que se formó por una combinación de expansión extrema de valoración, sobrecalentamiento macroeconómico y desequilibrios de financiación.
Actualmente, los fundamentales no se han deteriorado significativamente, incluso siguen fortaleciéndose. Las empresas relacionadas con la IA tienen ganancias sólidas, los planes de gastos de capital siguen revisándose al alza, y el mercado tiene motivos para seguir comprando activos relacionados. En comparación con finales de la década de 1990, la valoración prospectiva no presenta un grado de descontrol equivalente.
Pero esto no significa que el riesgo sea menor. El crecimiento del valor de mercado de las empresas relacionadas con la IA ha superado claramente las estimaciones de rendimiento macroeconómico de referencia. Para justificar los precios actuales, es necesario suponer que los ganadores de la IA puedan obtener a largo plazo una prima de productividad superior a los niveles normales.
En otras palabras, la apuesta central del mercado actual no es 'la valoración puede expandirse infinitamente', sino 'las ganancias ultraaltas pueden sostenerse'.
Lo que realmente se parece a los años 90 es la intensidad de la inversión; otras señales de burbuja aún no han aparecido simultáneamente
Al final de la burbuja tecnológica de los años 90 había cuatro señales típicas: la inversión se mantenía en niveles excepcionalmente altos, la rentabilidad macroeconómica caía, la necesidad de financiación empresarial y el apalancamiento aumentaban rápidamente, y se ampliaba el déficit de la cuenta corriente.
Actualmente, lo que realmente es evidente es principalmente la primera señal, es decir, la aceleración del gasto de capital en IA. El informe señala que la inversión tecnológica como porcentaje del PIB ya superó el máximo de los años 90 y su velocidad de aumento es aún más rápida. Las expectativas de los grandes proveedores de nube para los gastos de capital en 2026 han aumentado casi un 80% en comparación con hace 6 meses. Según la trayectoria actual, la inversión relacionada con la IA en los próximos años podría acercarse o incluso superar el pico del auge de la inversión tecnológica de los años 90.
Pero este ciclo de gastos de capital aún difiere del de entonces. Primero, la duración aún no ha alcanzado la longitud de finales de los 90. Segundo, el alcance no es tan amplio como entonces. La inversión tecnológica en los años 90 fue más una expansión a toda la economía, mientras que los gastos de capital en IA actuales se concentran más en los grandes proveedores de nube, semiconductores y la cadena de infraestructura relacionada.
A nivel macro, la diferencia más crucial está en las ganancias.
A finales de los años 90, la rentabilidad empresarial alcanzó su punto máximo y comenzó a caer después de 1997, erosionada por el aumento de los salarios y los costos laborales unitarios. La situación actual es diferente. La participación de las ganancias empresariales en el PIB aún está cerca de máximos, y el crecimiento de la productividad tampoco ha sido completamente compensado por una aceleración salarial similar a la de entonces.
En el lado de la financiación empresarial tampoco se ha replicado la ruta de entonces. El flujo de caja libre de los grandes proveedores de nube ha disminuido notablemente, y la proporción de los gastos de capital sobre el flujo de caja operativo ha aumentado significativamente. Pero desde la perspectiva de todo el sector empresarial, la diferencia entre el ahorro y la inversión no se ha deteriorado significativamente, porque el crecimiento de las ganancias básicamente ha contrarrestado el aumento de la tasa de inversión.
Los desequilibrios externos también son diferentes. A finales de los años 90, el déficit de cuenta corriente de EE. UU. se ampliaba; en cambio, actualmente se está reduciendo. Al menos desde la perspectiva de los desequilibrios macroeconómicos, el ciclo actual de la IA aún no muestra las grietas típicas del final de la burbuja de entonces.
Incremento de valor de mercado de 27 billones de dólares, superior al cuadro macro de referencia
Los cambios a nivel de mercado son más drásticos.
Desde finales de noviembre de 2022, el incremento de valor de las empresas relacionadas con la IA ha sido de aproximadamente 27 billones de dólares, superior a los aproximadamente 19 billones de dólares de noviembre de 2025. Al mismo tiempo, la valoración tradicional del mercado bursátil estadounidense sigue estando en niveles históricamente altos; la relación precio-beneficio ajustada al ciclo de Shiller solo fue más alta a finales de 1999 y en 2000.
Sin embargo, hay una diferencia clave entre este repunte y el de 1999: las expectativas de ganancias también se están revisando al alza rápidamente. Debido al aumento de las expectativas de BPA (EPS), incluso con la subida continua de los precios de las acciones, la relación precio-beneficio prospectiva no se ha elevado paralelamente este año. Las subidas recientes provienen más del impulso de las ganancias que de una mera expansión de la valoración.
El problema es que el cuadro macroeconómico no ofrece un apoyo de la misma magnitud. Estimaciones de referencia muestran que el valor presente de los nuevos ingresos de capital generados para la economía estadounidense por el aumento de productividad de la IA es de aproximadamente 9 billones de dólares. Incluso adoptando un enfoque de mercado más conservador, observando solo las empresas más 'puras de IA', el incremento de valor relacionado es de unos 14 billones de dólares; si se añade un 25% del incremento de otras empresas relacionadas con la IA, el tamaño es de aproximadamente 17 billones de dólares, aún superior a la estimación de referencia.
Para respaldar los precios actuales, hay que apostar a que los ganadores obtengan una mayor parte de las ganancias a largo plazo
Los precios actuales del mercado no son completamente inexplicables, pero requieren suposiciones más optimistas.
Estas suposiciones incluyen: una adopción de la IA más rápida, una mayor mejora de productividad impulsada por la IA, una mayor proporción de la renta económica para el capital, o que las empresas estadounidenses puedan obtener una mayor parte de los ingresos globales por IA.
Una ruta optimista propuesta por el informe es que las empresas estadounidenses obtengan el 50% de los ingresos globales relacionados, la participación del capital en los ingresos sea significativamente superior al promedio económico, la adopción de la IA sea más rápida y la tasa de descuento más baja. Solo si se cumplen simultáneamente múltiples condiciones, el valor potencial podría cubrir más fácilmente el incremento actual del valor de mercado.
La narrativa optimista más convincente, es que las empresas relacionadas con la IA puedan ocupar a largo plazo una mayor proporción de la prima de productividad. Hasta ahora, esta narrativa realmente ha recibido el respaldo de las ganancias. Los beneficios sólidos y los márgenes altos de los semiconductores, proveedores de nube y beneficiarios de infraestructuras son precisamente lo que sustenta al mercado.
Pero aquí también radica su fragilidad. En las fases iniciales de la aceleración de la productividad, la participación en las ganancias suele aumentar; con el tiempo, la competencia, la expansión de la inversión y una nueva ola de innovación pueden erosionar los rendimientos excesivos. La alta concentración de la industria de la IA y las características técnicas podrían favorecer a los propietarios del capital, pero aún no hay respuesta sobre cuánto tiempo podrán mantenerse las barreras de entrada de los ganadores actuales.
El mayor riesgo pasa de 'burbuja de valoración' a 'burbuja de ganancias'
El propio auge de la inversión en IA está generando grandes ganancias. Las empresas que venden chips, potencia de cálculo y construyen centros de datos se benefician directamente del aumento del gasto de capital. Mientras el pico de inversión no se acerque, las revisiones al alza de las ganancias podrían seguir superando las preocupaciones de valoración.
Pero si el mercado extrapola directamente las fuertes ganancias de los próximos dos o tres años a horizontes más lejanos, el riesgo aumentará. El gasto de capital no puede crecer indefinidamente a la intensidad actual. Una vez que el ciclo de inversión alcance su punto máximo, la curva de ganancias de las empresas que más se benefician actualmente podría ser más difícil de juzgar.
Esta es también la razón por la que 'la relación precio-beneficio prospectiva no es cara' no necesariamente significa que sea barata. Los sectores cíclicos y las empresas de materias primas a menudo tampoco parecen caros en el pico del ciclo, porque el denominador de ganancias es demasiado alto. Si la cadena de infraestructura de la IA experimentará un problema similar depende de cuánto tiempo pueda mantenerse la intensidad de la inversión, qué tan rápido se materialicen los beneficios de la IA y si hay innovación tecnológica que reduzca la dependencia de altos gastos de capital.
La IA podría estar ocultando la debilidad de la economía no vinculada a la IA
En comparación con los años 90, el contexto macroeconómico actual tiene otra diferencia importante.
A finales de los 90, la demanda interna en EE. UU. era muy fuerte; en los dos últimos años, el crecimiento anualizado de la demanda interna real se acercó al 6%, y el consumo, la inversión residencial y la inversión no tecnológica estaban muy activos. La entrada de capitales proveniente de las crisis en Asia y los mercados emergentes, el fortalecimiento del dólar y la deflación de los precios globales de las materias primas, en cambio, encubrieron el sobrecalentamiento interno de EE. UU., prolongando el ciclo.
Ahora la situación es la contraria. La economía estadounidense fuera de la IA no es tan fuerte. La inversión no tecnológica es débil, el crecimiento del consumo está muy por debajo del de finales de los 90. En los últimos dos años, el crecimiento anualizado de la renta disponible real fue de aproximadamente un 1%, mientras que a finales de los 90 fue del 5%-6%.
Esto significa que el auge de la IA podría no estar añadiendo leña al fuego de una economía totalmente sobrecalentada, sino compensando la debilidad en áreas fuera de la IA. Por lo tanto, quizás sea menos probable que aparezcan el tipo de burbuja extrema de 1999-2000 y los desequilibrios típicos previos a la recesión de 2001; pero si la narrativa de la IA se ve afectada, la parte no relacionada con la IA podría no ofrecer suficiente apoyo.
Cambio de velocidad en la volatilidad; las carteras necesitan más protección ante caídas
La estructura del mercado ya está cambiando.
Los diferenciales crediticios siguen siendo estrechos, a diferencia de la trayectoria de presión crediticia gradualmente creciente en 1998-2000. Pero la volatilidad de las acciones comienza a aumentar más notablemente. En los últimos meses, la volatilidad implícita de acciones individuales ha aumentado, la inclinación (sesgo) de las opciones individuales estadounidenses ha bajado, y la demanda del mercado por opciones de compra (call) ha aumentado en relación con las opciones de venta (put).
Al mismo tiempo, la correlación implícita ha caído a niveles muy bajos, conteniendo la volatilidad de los índices, pero la volatilidad de los índices a largo plazo también está aumentando lentamente. Las ganancias también están más concentradas. El rendimiento de los índices amplios sigue siendo más moderado que a finales de los 90, pero el rendimiento del índice de semiconductores en los últimos años se acerca al del Nasdaq en su fase final. En abril y mayo, los índices Nasdaq, de Corea, Taiwán, SOX (semiconductores) y la cesta de acciones tecnológicas no rentables registraron aumentos durante dos meses consecutivos, alcanzando máximos de varios años.
Mientras no aparezca el pico del ciclo de inversión, las ganancias sólidas podrían seguir dominando el mercado. Pero a medida que los precios dependen cada vez más de suposiciones optimistas, aumenta el valor de protegerse ante caídas. En cuanto a la ruta, parece más adecuado mantenerse en la operación, pero utilizando protecciones con opciones de venta (puts) o sustituyendo parte de la exposición al contado por opciones de compra (calls) para controlar las correcciones.
En el lado de las tasas de interés, existe un riesgo inverso: si la vulnerabilidad de la economía no relacionada con la IA queda expuesta después de que pase el pico de inversión en IA, entonces la probabilidad de una caída significativa de las tasas de interés podría ser mayor de lo habitual.
