Autora: Long Yue, Wall Street News
Dos experimentados inversores macroeconómicos se sientan juntos y llegan a un juicio casi altamente consistente: este ciclo alcista impulsado por la IA se acerca a su fin, y la próxima caída no será de un solo dígito, sino un gran mercado bajista del 30 al 50%.
El 22 de junio, la empresa estadounidense de gestión de activos DoubleLine Capital publicó en su blog una entrevista en profundidad en su último podcast. En la conversación, Jeffrey Gundlach, el "nuevo rey de los bonos", y Felix Zulauf, gestor de fondos de cobertura suizo y "profeta del mercado bursátil", afirmaron que el mundo está pasando de un mundo unipolar a uno multipolar, y los conflictos geopolíticos y las sanciones traerán inflación estructural. En el contexto de la desintegración del antiguo orden, tanto la fiebre tecnológica en el mercado bursátil estadounidense como el insondable agujero fiscal de EE.UU. han llegado a un punto crítico extremadamente peligroso.
De izquierda a derecha: Felix Zulauf, el presentador Grant Williams, Jeffrey Gundlach
La fiebre de la IA se acerca a su final, el mercado bursátil estadounidense enfrentará una caída del 30% al 50%
"Esto definitivamente no es una corrección del 20%, sino un mercado bajista basado en una recesión económica y una contracción de valoraciones, con caídas entre el 30% y el 50%." Zulauf declaró abiertamente su juicio desde el principio: el mercado bursátil estadounidense tocará techo a más tardar en el tercer trimestre de este año o, en el peor de los casos, en el primer trimestre del próximo año.
La cadena lógica que presenta es clara: la proporción de gastos de capital de las empresas de computación en la nube a gran escala (hiperescaladores) en relación con sus ingresos ha aumentado del 10% al 30%, los precios de los chips de memoria semiconductores han subido entre un 200% y un 300%, y el flujo de caja libre comienza a volverse negativo (Oracle ya está en negativo, y otras le seguirán). "Cuando estas empresas empiezan a buscar financiación en el mercado, cuando su flujo de caja libre comienza a contraerse, todo el ciclo de la IA comienza a desacelerarse."
Para escapar del techo con precisión, es esencial seguir de cerca la evolución de las acciones de los semiconductores, esos "vendedores de palas a los buscadores de oro".
Gundlach está completamente de acuerdo. Actualmente, las diez principales acciones relacionadas con la IA en el índice S&P 500 representan un asombroso 41% de su ponderación. Esta cifra de concentración extrema coincide notablemente con los máximos históricos de los grandes ciclos bursátiles anteriores.
"Aconsejo a la gente que no tenga ninguna acción estadounidense ponderada por capitalización o impulsada por momentum." Gundlach ofrece una estrategia de protección directa.
También mencionó su "error de juicio famoso" del 30 de septiembre de 1999, cuando se volvió máximo bajista con el Nasdaq, pero el índice subió alrededor de un 80% más en el cuarto trimestre. "Pero 18 meses después, desde ese punto, el Nasdaq cayó de 100 a alrededor de 20. Así que cuando los fundamentos se deterioran y los precios de las acciones siguen subiendo, ese es el momento más peligroso. Y ahora estamos ahí."
La recesión llegará, pero las tasas de los bonos estadounidenses no bajarán, el control de la curva de rendimiento y una "gran reestructuración de la deuda" son inevitables
Este es uno de los juicios centrales de Gundlach y su mayor desacuerdo con la lógica económica tradicional.
La lógica habitual es: recesión económica → la Fed recorta tasas → las tasas a largo plazo bajan → los precios de los bonos suben. Pero Gundlach cree que esta vez será diferente. Incluso si la economía de EE.UU. entra en recesión en 2027, los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo de EE.UU. no caerán de manera significativa.
La razón es que el problema fiscal ha alcanzado un nivel de descontrol estructural: los pagos de intereses de EE.UU. han aumentado de unos 300 mil millones de dólares hace 7 años a casi 1,4 billones de dólares anuales en la actualidad. Mientras tanto, el déficit fiscal se expande a un ritmo de 2 billones de dólares al año, lo que representa aproximadamente el 6% del PIB.
"Una vez que llegue la recesión, el déficit no será del 6% del PIB, sino del 10% o incluso más. Esto provocará una 'huelga de compradores' de bonos." Afirmó: "Ya hemos visto esto en países desarrollados; incluso las tasas de interés a largo plazo de Japón están subiendo, algo que muchos pensaban que nunca podría suceder."
Gundlach cree que la respuesta política tendrá dos direcciones:
Opción A: Control de la curva de rendimiento (YCC, por sus siglas en inglés). La secretaria del Tesoro, [Yellen], podría optar por suprimir las tasas a largo plazo, como hizo Estados Unidos después de la Segunda Guerra Mundial: la inflación subió, pero las tasas a largo plazo se mantuvieron artificialmente bajas, lo que resultó en tasas reales negativas persistentes y un mercado bajista de bonos que duró 40 años.
Opción B: Reestructuración de la deuda estadounidense. Gundlach reveló que ya hace dos años, en un fondo que gestiona, redujo la tasa de cupón de los bonos del Tesoro a más de 10 años del 4,75% al 1,5% para protegerse contra el riesgo de reestructuración. Después de hablar públicamente sobre esta idea en una entrevista el año pasado, los medios llegaron a preguntarle al director del Consejo Económico Nacional de la Casa Blanca, Kevin Hassett, quien respondió que "absolutamente no sucederá".
La reacción de Gundlach a esto fue: "En el mundo de las inversiones, el sinónimo de 'Nunca' (Never) es 'Inminente' (Imminent)."
Zulauf tiene un punto de desacuerdo sobre las tasas a largo plazo: cree que durante una recesión, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años aún podría bajar desde un máximo de alrededor del 5,25% hasta aproximadamente el 3,75%; pero este período de oportunidad solo duraría unos 6 meses, no 12 meses continuos. Agregó que las tasas a corto plazo serán mantenidas muy bajas por los bancos centrales.
Crisis del crédito privado: "Ahora se siente como en 2006", "Todo el mundo miente"
En comparación con los mercados públicos, el crédito privado (Private Credit), oculto bajo la superficie, genera una preocupación aún mayor. Aquí abundan las calificaciones falsificadas, las ilusiones de liquidez y los juegos contables para ocultar pérdidas.
Gundlach declaró:
"Esto me produce una fuerte sensación, idéntica a la que tenía en 2005 y 2006: todo el mundo miente, miente sobre la calidad crediticia, miente sobre la exposición al software (dicen que es del 15%, pero en realidad es del 28%), creando una liquidez completamente ilusoria, una ilusión que ahora está hecha pedazos."
Las calificaciones se compran. "Estas agencias de calificación crediticia privadas tienen solo 30 empleados, pero califican cientos de préstamos, cada uno con 200-250 páginas de documentos. No creo que realmente estén analizando, creo que están vendiendo tablas de precios. ¿Quieres una calificación CCC? Te cuesta 1. ¿Quieres una B? Te cuesta 10. Al final, todos obtienen BBB-."
La calidad crediticia está gravemente inflada. Un gran fondo de crédito privado afirmaba en su material promocional que 'los bonos corporativos de grado de inversión son el pilar de la cartera', pero en realidad, en el mundo privado, los valores con calificación B+ o superior representan solo el 2% de todos los valores. "Menos del 2% están por encima de B+, ¿con qué construyes el pilar?"
El riesgo de los activos de software está subestimado. Un fondo afirmaba que su exposición al software era del 15%, pero en realidad era del 28%.
La ilusión de liquidez ya se ha roto. Muchos inversores que compran fondos de intervalo a través de intermediarios financieros creen que pueden reembolsar la totalidad cada trimestre, pero en realidad el límite de reembolso a nivel del fondo es solo del 5%.
Caos en la valoración marcada a mercado. Gundlach puso el ejemplo de un mismo préstamo en manos de 8 instituciones privadas diferentes, pero marcado entre 95 y 8; el mismo activo, alguien lo marca a 95, otro a 8. Otro caso: un bono PIK de 100 millones de dólares de principal, cuyo capital subyacente de private equity había sido rebajado en un 98% a 800.000 dólares, seguía marcado a valor nominal de 100.
El reaseguro offshore es la última caja negra. Se ha formado un circuito cerrado entre el private equity, el crédito privado y las compañías de seguros que controlan, transfiriendo el riesgo a reaseguradoras offshore en Barbados, las Islas Caimán, Bermudas, etc., sin supervisión ni transparencia. "No estoy seguro de que esos riesgos estén realmente cubiertos. Una vez que llegue la recesión, habrá que pagar las anualidades fijas y los seguros de vida, y esos activos no tienen reservas suficientes."
Zulauf añadió: "Todos los problemas saldrán a la superficie cuando el mercado gire y la marea retroceda."
La cadena de financiación de la IA y el crédito privado son en realidad la misma línea
La IA y el crédito privado parecen ser dos mercados diferentes, uno en el lado de las acciones y otro en el lado del crédito. Pero en este marco, están conectados a través del costo del capital.
Si los gastos de capital en IA continúan aumentando, reducirán el flujo de caja libre. Una vez que el flujo de caja libre disminuya, las empresas tendrán que emitir acciones o endeudarse. Al endeudarse, si las tasas a largo plazo no bajan, el costo de financiamiento no se aliviará automáticamente como en ciclos anteriores.
Las empresas con baja calificación están en peor situación. En el pasado, cuando la economía se debilitaba, los diferenciales de crédito (spreads) se ampliaban, pero las tasas libres de riesgo caían, a veces compensando parte de la presión y permitiendo a las empresas en dificultades refinanciarse y sobrevivir. Ahora, si las tasas libres de riesgo no bajan sino que suben, la ventana de refinanciamiento se estrechará.
Esto se transmitirá directamente a los préstamos bancarios, préstamos de grado CCC y crédito privado. Gundlach mencionó que ya se ven grietas en estos mercados. La causa principal no es que una industria en particular empeore de repente, sino que el modelo anterior que dependía de tasas bajas y refinanciamiento ya no funciona sin problemas.
Por lo tanto, la transacción de la IA no solo implica observar a Nvidia, a los proveedores de la nube o los pedidos de centros de datos. En última instancia, también depende de si el mercado de financiamiento puede seguir proporcionando dinero y si el mercado crediticio puede soportar tasas más altas.
El dólar se debilita, el mercado bursátil estadounidense rinde menos, el "segundo tiempo" acaba de comenzar
Gundlach mencionó una regularidad histórica: en las 13 grandes caídas anteriores del mercado bursátil estadounidense, el dólar subió en las primeras 12, alrededor de un 8-10%. Pero durante el incidente arancelario de 2025, el dólar cayó entre un 8% y un 10%.
"Esto confirma mi juicio: la función de respuesta del mercado en este ciclo de subida de tasas ya ha cambiado."
Cree que el rendimiento excepcional a largo plazo del mercado bursátil estadounidense en comparación con otros mercados globales ha terminado, y que los mercados emergentes están superando al S&P 500. "Ahora estamos en el segundo tiempo, no en el octavo, no en el noveno."
Zulauf añadió un punto de riesgo: los fondos soberanos asiáticos han comprado una gran cantidad de activos en dólares en los últimos 12 meses, pero ya no son bonos del Tesoro estadounidense, sino acciones de IA. "Una vez que el mercado gire, venderán acciones y, al mismo tiempo, venderán dólares. Esto es completamente diferente a mantener bonos del Tesoro estadounidense y acelerará la caída del dólar."
