Autor: Max Resnick, economista jefe de Anza
Compilado por: Jiahuan, ChainCatcher
Publico este artículo porque las SIMD 550 (duplicar la tasa de reducción de la inflación) y SIMD 553 (tarifas de recursos) están a punto de entrar en fase de votación. Este artículo no es un comentario específico sobre estas dos propuestas, ya que ya he dejado mis comentarios en los problemas específicos de GitHub. Aquí, la discusión principal se centra en cómo los problemas que estas propuestas intentan resolver se relacionan con la valoración de L1.
Parte 1: El Establecimiento de la Teoría de Valoración de Activos
Antes de que se estableciera formalmente la teoría de valoración de activos, los inversores no carecían de métodos para valorar empresas. Algunos se centraban en los activos tangibles y el valor de liquidación, otros enfatizaban las ganancias, dividendos, crecimiento, calidad de la gestión o la psicología del mercado. Había muchos indicadores disponibles. Lo que realmente faltaba era un método riguroso para explicar exactamente qué indicadores determinan el valor y cómo se deben ponderar entre sí.
A finales de la década de 1920, justo antes de la Gran Depresión, esta ambigüedad se había vuelto peligrosa. Los inversores podían enumerar hechos como el crecimiento de las ganancias, la expansión del mercado, las nuevas tecnologías y las mejoras en el gobierno corporativo, pero estos hechos a menudo solo se usaban para justificar los precios del mercado, no para calcular el valor del activo.
Graham y Dodd (1934) describieron más tarde ese período como una época en la que el análisis cedió paso a la "promesa y la profecía". Incluso cuando alguien presentaba datos, estos se convertían en un "seudoanálisis para apoyar las ilusiones de la época".
Cualquiera que haya pasado tiempo inmerso en Crypto Twitter probablemente encontrará familiar esta escena. Las discusiones actuales en torno a los tokens de L1 están igualmente plagadas de promesa, profecía y seudoanálisis que alguna vez aparecieron en el mercado de valores a finales de la década de 1920.
El número de personas que desarrollan en blockchain está en niveles récord. La actividad de transacciones alcanza máximos históricos. Los tokens serán dinero, garantía, petróleo digital o una opción de compra sobre el futuro del sistema financiero.
Algunas de estas afirmaciones pueden ser ciertas, e incluso pueden significar que la red subyacente tiene potencial alcista. Pero si no pueden explicar cómo se traducen estos factores en un remanente para los tenedores del token, no constituyen un marco de valoración coherente.
John Burr Williams fue el pionero en impulsar la valoración de activos hacia el rigor. En *The Theory of Investment Value*, Williams (1938) argumentó que el valor es "el valor presente de los dividendos futuros de una acción, o el valor presente de los cupones futuros y el principal de un bono".
Gordon (1959) más tarde expresó la misma idea de manera más concisa: "Una acción, como cualquier otro activo, se compra porque se espera que proporcione ingresos futuros".
El capital tiene valor, no porque una empresa sea impresionante, activa, importante o tecnológicamente irreemplazable. Tiene valor porque el capital otorga a los accionistas un derecho sobre los ingresos futuros.
Para los tokens de L1, el valor se puede acumular de dos maneras. La primera es quemar tarifas, lo cual es económicamente equivalente a una recompra. La segunda es distribuir tarifas a los que hacen staking, lo cual es económicamente equivalente a pagar un dividendo.
Las recompensas de staking pagadas por emisión son diferentes. No son ni ingresos creados por la red ni costos incurridos por la red. El protocolo crea nuevos tokens y los distribuye a los que hacen staking, al tiempo que diluye las participaciones de los que no hacen staking.
Este mecanismo puede ser necesario para garantizar la seguridad de la red, y puede determinar quién termina poseyendo la red con el tiempo, pero desde la perspectiva de todos los tenedores de tokens, no crea ni destruye valor.
Una cadena de bloques puede procesar millones de transacciones y generar casi nada de valor para los tenedores de tokens, porque este remanente puede ser capturado por usuarios, aplicaciones, validadores u otros participantes intermedios. Por el contrario, una cadena con poca actividad puede ser más valiosa si puede convertir una mayor proporción de la actividad económica en valor para los tenedores de tokens.
Pero no todas las tarifas tienen el mismo valor. La R en ARR significa recurrente, es decir, ingresos sostenibles y repetibles. Dichev, Graham, Harvey y Rajgopal (2013), al discutir la calidad de las ganancias, señalaron que las ganancias de alta calidad deben ser "sostenibles y repetibles". El mismo criterio se aplica a las tarifas de L1.
Un dólar de tarifas generado por una actividad financiera a largo plazo no es lo mismo que un dólar generado por airdrops, la manía de los meme coins, liquidaciones en cadena o una congestión temporal de la red.
Algunas tarifas provienen de la demanda continua de los usuarios por un espacio de bloques escaso. Otras tarifas son solo el escape del ciclo especulativo. Una vez que los incentivos desaparecen, la volatilidad disminuye o los usuarios se quedan sin dinero, esta actividad también desaparece.
La calidad de las tarifas depende de su sostenibilidad y defensabilidad.
¿Los usuarios pagan porque esta cadena proporciona una utilidad económica a largo plazo, o porque alguna actividad a corto plazo sucede que ocurre en esta cadena? ¿Puede el protocolo seguir cobrando estas tarifas sin expulsar a usuarios, aplicaciones o flujos de órdenes a otros lugares? ¿Puede el token seguir capturando estos beneficios, o este valor eventualmente se erosionará en la competencia por validadores, aplicaciones, buscadores, constructores de bloques, usuarios u otras cadenas?
En el pasado, los inversores en criptomonedas solían cometer dos errores de juicio opuestos simultáneamente sobre la calidad de los ingresos.
Por un lado, sobreestimaron la calidad de los ingresos porque gran parte de la actividad cripto es especulativa, reflexiva y episódica.
Por otro lado, subestimaron la calidad de los ingresos porque no reconocieron plenamente la fuerza de los efectos de red de L1. La liquidez, las aplicaciones, las billeteras, la infraestructura, los usuarios, los desarrolladores, los activos y los flujos de órdenes se refuerzan mutuamente.
Estos efectos de red pueden hacer que algunas tarifas sean más difíciles de arrebatar de lo que parecen inicialmente. También sugieren que las principales cadenas de bloques como Solana y Ethereum pueden tener un poder de fijación de precios más fuerte de lo que comúnmente cree el mercado, y por lo tanto podrían beneficiarse de aumentar las tarifas.
Parte 2: Estándares Contables para Ingresos, Inflación y Oferta Total
El siguiente paso es establecer un modelo fundamental mínimo para L1 que pueda derivar múltiplos de valoración.
Todavía puede ser prematuro llamarlo el "modelo estándar". Actualmente no existe un modelo estándar universalmente aceptado para la valoración de L1. Pero la siguiente taxonomía es la forma que creo que un modelo estándar debería adoptar. Está deliberadamente alineada con los métodos que usan los analistas de acciones para valorar empresas.
La necesidad de escribir esto explícitamente surge porque ni siquiera hay consenso sobre los objetos contables más básicos.
He discutido este marco con algunas de las personas más inteligentes que conozco, y a menudo han discrepado en preguntas fundamentales. ¿Las recompensas a los validadores pagadas por inflación cuentan como costos? ¿Deben contabilizarse los gastos de la fundación como gastos operativos? ¿Debe incluirse la parte de los tokens de la fundación que no se han utilizado en la oferta total de tokens? El MEV pagado a los validadores, ¿debe contarse como ingreso del protocolo, ingreso del validador, o ninguno?
Parte de la confusión puede provenir del hecho de que puede haber más de una forma correcta de escribir el modelo de valoración. Las clasificaciones contables no son únicas. Siempre que la partida compensatoria correspondiente también se ajuste, se puede mover una partida de un lado del libro mayor al otro mientras se mantiene el modelo correcto.
Pero esta flexibilidad también es peligrosa. Muchos modelos son internamente consistentes, y muchos no lo son. Que existan múltiples formas correctas no significa que haya menos formas incorrectas.
Las recompensas por inflación son el ejemplo más simple.
Las recompensas de staking financiadas por emisión son esencialmente recompensas pagadas por los tenedores de tokens a los que hacen staking a través de la dilución. Desde la perspectiva global de todos los tenedores de tokens, estos dos se compensan entre sí. El protocolo no obtiene ingresos cuando acuña nuevos tokens, y no incurre en un costo externo real cuando distribuye esos tokens a los que hacen staking.
Puedes construir un modelo correcto que trate las recompensas por inflación como un costo, pero solo si también contabilizas los tokens recién emitidos como una fuente de valor para compensar ese costo. De lo contrario, el modelo llegará a conclusiones absurdas, como que Solana no es rentable porque paga grandes recompensas de staking.
La siguiente taxonomía es mi propuesta de línea de base. Separa tres objetos: ingresos, costos y oferta total.
Creo que estas definiciones se acercan más al modelo que ya conocen los analistas de acciones, y por lo tanto son más fáciles de entender y razonar.
Otras taxonomías pueden ser correctas, pero desviarse de esta debe hacerse con una razón clara. Los modelos idiosincrásicos conllevan dos costos.
Primero, son más difíciles de entender para los demás. Segundo, es fácil pasar por alto las dependencias entre partidas.
Por ejemplo, si los gastos de la fundación se clasifican como costo, entonces la porción de tokens de la fundación que aún no se han utilizado no puede incluirse simultáneamente en la oferta total, ya que sería una doble contabilidad. Si las recompensas por inflación se clasifican como costo, los tokens recién emitidos también deben tratarse simétricamente.
Parte 3: Oferta, Demanda y Precio
Recientemente, varias cadenas de bloques han aumentado explícitamente las tarifas con el objetivo de aumentar los ingresos. Sin embargo, los ingresos equivalen al precio multiplicado por la cantidad.
Aumentar las tarifas aumenta los ingresos de las transacciones que aún se mantienen, pero también hace que desaparezca una parte de las transacciones. Por lo tanto, no está claro cómo el aumento de tarifas afectará a los ingresos; depende crucialmente de la elasticidad precio de la demanda de transacciones.
Para entender la lógica detrás de estos ajustes, he hablado con algunos de los tomadores de decisiones en estas cadenas. Argumentan que las tarifas de estas cadenas originalmente eran demasiado bajas, y por lo tanto la demanda es relativamente inelástica en ese rango de precios.
Esto puede ser cierto en casos específicos, pero no es universal.
En el pasado, realicé algunas investigaciones utilizando la aleatoriedad en la fijación de precios de EIP-1559. Los resultados del análisis muestran que la elasticidad precio de la demanda de Gas es aproximadamente de 0.6 a 0.8. Es decir, un aumento del 10% en el precio lleva a una disminución de la demanda del 6% al 8%.
Además, estos datos solo reflejan fluctuaciones de precios a corto plazo; no capturan el efecto agregado de las aplicaciones que migran fuera de la cadena o las aplicaciones que optimizan sus programas.
Por lo tanto, una tarifa plana es una herramienta de ingresos bastante torpe. Diferentes tipos de transacciones en cadena tienen diferentes disposiciones a pagar.
Una pequeña transferencia de billetera, una gran transferencia de stablecoin y una liquidación pueden usar la misma cantidad de espacio de bloque, pero generan un excedente total diferente y tienen una disposición a pagar diferente.
Nota: Los puntos azules representan pagadores de tarifas que iniciaron más de 250 transacciones en ese período, lo que significa que es más probable que sean bots y, por lo tanto, tienen una elasticidad precio más alta. Los bots suelen tener márgenes de beneficio muy bajos, por lo que cuando los precios suben, tienden a reducir significativamente su consumo de recursos.
Los protocolos quieren cobrar más por transacciones con mayor disposición a pagar. La facturación por cómputo es un paso en esta dirección, pero no es lo suficientemente exhaustivo.
Para la actividad financiera, el valor nominal de la transacción a menudo refleja mejor la disposición a pagar que el cómputo. Esta es también la razón por la que los intercambios suelen cobrar tarifas en puntos básicos.
Los programas de tokens pueden proporcionar una manera de cobrar tarifas basadas en el valor de la transacción. Al modificar el programa de tokens para cobrar una pequeña tarifa proporcional en las transferencias de tokens. De esta manera, incluso si una transferencia de alto valor y una de bajo valor usan recursos de cómputo similares, la transferencia de alto valor aún pagaría una tarifa más alta.
