Anteriormente, pasamos mucho tiempo discutiendo la lógica detrás del aumento de los rendimientos de los bonos a largo plazo en Europa y Estados Unidos, y los diversos métodos ideados por los bancos centrales y los ministerios de finanzas para abordarlo. Finalmente, anoche, vimos al Ministerio de Finanzas de Estados Unidos utilizar directamente el método de recompra para suprimir los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo. Sus palabras exactas fueron: «El tamaño máximo actual de 2 mil millones por operación será de al menos 4 mil millones por operación». Hay varios puntos que quiero compartir: 1) Aunque esto no es en el sentido tradicional el llamado YCC, se pueden encontrar muchas diferencias en la definición y en el ente ejecutor, pero estas discusiones sobre detalles menores carecen de sentido; esto es una intervención directa del gobierno en su propio costo de financiamiento. Y tampoco creo que sea necesario discutir si este método es efectivo a largo plazo; el núcleo del problema es hasta qué punto está dispuesto el gobierno a llegar y qué precio está dispuesto a pagar. 2) La postura que adopte la Reserva Federal o Warsh en Jackson Hole dentro de unos días se vuelve muy delicada. Sabiendo que él y Besant se comunican frecuentemente, el mercado ha estado diciendo que la Fed necesita subir las tasas de interés, necesita aumentar la comunicación para reducir la incertidumbre política. Pero se ve que Warsh no es tan halconero, intentando seguir reduciendo la frecuencia de comunicación en las últimas actas. Esta divergencia es muy evidente. Creo que, en última instancia, se trata de un problema a corto y largo plazo.
La preocupación a largo plazo sobre los bonos del Tesoro de EE.UU. es el déficit fiscal. El déficit tiene dos componentes: el crecimiento económico y el nivel de gasto. Es poco probable que el nivel de gasto disminuya, e incluso es posible que aumente considerablemente en otoño y en enero del próximo año. Entonces, para resolver el déficit fiscal, en realidad solo se puede depender de la economía. La economía actualmente tiene dos partes: los sectores tradicionales y la tecnología. Actualmente, parece una fantasía pensar que EE.UU. pueda reducir su déficit fiscal dependiendo de los sectores tradicionales; todos lo saben. Si EE.UU. quiere recuperar un bajo déficit fiscal, necesita un mayor crecimiento económico, y la esperanza de todo el pueblo está en la tecnología. Por supuesto, en los últimos seis meses, la tecnología se ha centrado en la GAI, y la GAI ya muestra algunos signos de debilidad. Creo que después definitivamente habrá una nueva narrativa, porque aparte de esto, realmente no creo que los sectores tradicionales de EE.UU. puedan llevar al país de vuelta a su época dorada.
Esta es la narrativa en la que creen más la Casa Blanca, Besant e incluso Warsh. Para la remodelación de la cadena de suministro y el desarrollo tecnológico, se necesita más financiamiento, crédito y crecimiento económico, sin mencionar los problemas populistas. En este momento, suprimir la demanda puede ser una disciplina monetaria a corto plazo, pero a largo plazo podría ser un error de política. Powell antes siempre decía: «sin estabilidad de precios no podemos lograr nada». Pero la realidad de la situación en EE.UU. es que necesitan algunos puntos destacados económicos para poder reducir el déficit fiscal. «Sin estabilidad de precios no podemos lograr nada» es cierto, pero solo con estabilidad de precios tampoco sirve. Por eso creo firmemente en lo que dice el mercado: subir las tasas de interés puede contener los tipos a largo plazo, aumentar la comunicación puede reducir el diferencial de plazo. No dudo en absoluto que estas medidas puedan reducir los riesgos a corto plazo, pero en realidad no ayudan a resolver el verdadero problema.
En unos días podremos ver la actitud de la Fed. Si Warsh está dispuesto a compartir, su elección podría ser un punto de inflexión, influyendo en cómo la Fed ve este problema a corto plazo. Pero creo que a medio y largo plazo, todos se enfrentan a un problema estratégico: cómo realizar una enorme inversión en un momento en que el déficit fiscal de EE.UU. es relativamente alto, intentando desarrollar la tecnología y remodelar la cadena de suministro, mientras se minimiza el sufrimiento percibido por el pueblo estadounidense. Este es un problema muy difícil. El dinero tiene tres precios: la tasa de interés, el tipo de cambio y la inflación. Se puede ver que, con el paso del tiempo, cuando el problema de la inflación es difícil de resolver y el mercado no acepta el problema de las tasas de interés, Besant, que antes siempre apoyaba un dólar fuerte, ahora comienza a ignorar el tipo de cambio del dólar para intentar ganar algo de tiempo. Por lo tanto, el núcleo a corto plazo es ver si la Fed va a cooperar con las acciones del Ministerio de Finanzas.
Este tipo de intervención en las tasas de interés a largo plazo tiene algunos momentos comparables en la historia de EE.UU., en orden creciente de intensidad: 1) La recompra de bonos del Tesoro por parte del Ministerio de Finanzas entre 2000 y 2002. Esta es la más similar en cuanto a la acción, pero la lógica subyacente es completamente diferente. En ese momento, el déficit fiscal de EE.UU. era muy bajo; el Ministerio de Finanzas no emitía deuda para reducir la tasa de financiamiento. Según sus propias palabras: «Mejorar la liquidez de los valores de referencia; prevenir lo que de otro modo sería un aumento potencialmente costoso e injustificado en el vencimiento de nuestra deuda; uso más efectivo del exceso de efectivo». Era más una gestión de liquidez que de tasas de interés. 2) La Operación Twist, en 2011-2012 y en la década de 1960. Estas operaciones no las realizaba el Ministerio de Finanzas sino la Fed, a mayor escala, pero su efectividad depende de si el Ministerio de Finanzas coopera. 3) El verdadero YCC en tiempos de guerra, durante la Segunda Guerra Mundial, donde las tasas de interés de la deuda a corto y largo plazo fueron fijadas directamente. Actualmente, como máximo estamos en el nivel 1, o quizás 1.5. Y si la Fed se une, entonces podríamos llegar al nivel 2. A corto plazo, creo que la Fed probablemente no necesite unirse a este proceso. Supongo que la línea de pensamiento de Besant sigue siendo «gastar poco para lograr mucho»: en los meses de mayor tensión de liquidez en el mercado de bonos a largo plazo, no causar demasiadas perturbaciones, para que el mercado no se atreva a seguir empinando la curva. Pero no se sabe qué quiere hacer realmente Warsh, ni cuánta influencia tiene Trump sobre él. Esta es una acción muy acorde con su personalidad y experiencia, pero si finalmente tendrá efecto, dependerá de las finanzas y la economía posteriores.
El problema a más largo plazo es la propia economía estadounidense. Este tipo de operaciones de liquidez, o los métodos de los técnicos burócratas, en esencia, son solo paliativos y no solucionan la raíz. Los dos extremos de la economía estadounidense en forma de K, la parte que va hacia abajo sigue atascada en el fango.
La razón por la que los datos absolutos del mercado inmobiliario parecen buenos es simplemente porque los precios son más altos. Recientemente, la narrativa de la parte superior de la K se ha debilitado, por lo que las expectativas generales de la economía no son buenas. Entiendo muy bien el pensamiento de Besant: antes, cuando la gente veía que los datos económicos se debilitaban, pensaba en una caída de las tasas de interés; ahora, cuando ve que los datos económicos se debilitan, piensa en un aumento del déficit fiscal. Sumado a la comunicación de la Fed, esto ha provocado que en el último mes el diferencial de plazo se amplíe rápidamente. Él realiza alguna intervención administrativa para eliminar esta apuesta del mercado, lo cual tiene su lógica.
Finalmente, en cuanto al oro, a corto plazo puede que necesite observar la actitud de la Fed. Si la línea de pensamiento de la Fed es que subir las tasas de interés puede contener los tipos a largo plazo (que es lo que piensan muchos participantes del mercado actualmente), entonces el oro tendrá altibajos pero no es un gran problema. Si no hay un aumento real de la productividad, y las tasas suben solo por diversas razones, luego volverán a bajar. Si la línea de pensamiento de la Fed es que solo la flexibilización puede estimular una mayor oferta para aumentar la competitividad de EE.UU. y reducir la inflación, entonces el oro posiblemente ya haya superado un nivel clave.
En la última parte, quiero hablar brevemente sobre algunos temas más abstractos. Muchos de los problemas actuales de EE.UU., ya sea el atascamiento en Oriente Medio o las enormes inversiones en IA que a corto plazo no muestran un retorno razonable, no son cosas que puedan resolverse con medidas fiscales y monetarias. Las operaciones de los técnicos burócratas no resuelven el problema central. (Además, creo que Besant y Warsh, en la situación actual, ni siquiera pueden considerarse técnicos burócratas excelentes. Realmente no entiendo por qué mucha gente elogia a Besant. «China es una casa vieja que se derrumbará con una patada; el dólar debe mantenerse fuerte para beneficiar a la economía estadounidense; los aranceles pueden generar suficientes ingresos; 3% de crecimiento económico, 3% de déficit, 3 millones de barriles de petróleo». Desde 2024 hasta hoy, puedes ganar dinero haciendo lo contrario de todo lo que él ha dicho). Cuando un país llega a su etapa media o tardía, la necesidad y la demanda de reformas aumentan cada día, pero la viabilidad y la motivación para reformar disminuyen cada día. Ha habido reformas exitosas, pero más fracasos. Este asunto en sí mismo es extremadamente difícil. Las reformas exitosas a menudo son como una lluvia fina que moja todo en silencio, mientras que las reformas grandiosas que parten de la ideología a menudo despiertan demasiadas voces de oposición y fracasan.
Por ejemplo, en la historia de China, más gente ha oído hablar de Zhang Juzheng y Wang Anshi, y menos conoce la reforma del sistema de doble impuesto (两税制) de la dinastía Tang, pero esta reforma fue en realidad exitosa y de gran impacto. En cierto modo, creo que las opiniones de muchos del viejo dinero financiero en Wall Street son más experimentadas que las de Besant. Por ejemplo, Jamie Dimon y Ray Dalio han expresado sobre el problema de Irán que, si se va a la guerra, hay que ir hasta el final y ganar, y no quedarse a medias. También creen que subir las tasas de interés puede aliviar la presión de la deuda a largo plazo. Estas son cosas correctas y difíciles. A veces, la gente simplemente tiene que hacer lo correcto y difícil, y los políticos brillan precisamente porque algunos pueden hacer que la sociedad haga lo correcto y difícil.
Si siempre se busca la llamada solución óptima fácil, da la sensación de ser como muchos indios que he conocido. Siempre piensan que pueden ver cosas que otros no ven y ganar fácilmente. La mayor lección que he aprendido de la historia es que muchas cosas no se pueden resolver con astucia. Si no pasas momentos de vida o muerte con tus hermanos, cuando tú estés en un momento de vida o muerte, no habrá hermanos que vengan a rescatarte. Sin décadas de sedimentación y confianza, no puedes tener un equipo central que te siga para hacer cosas que requieren décadas para dar frutos. Nuestra época está llena de narrativas rápidas, la tecnología reduce la importancia del ser humano, pero creo que la lógica subyacente no ha cambiado. Muchas cosas, ya sea que las hagas con robots o con personas, requieren tiempo.
La operación actual del Ministerio de Finanzas de EE.UU. me da la sensación de ser como los indios que encuentro en el trabajo: siempre piensan que pueden gastar poco para lograr mucho, que pueden ver lo que otros no ven. Nunca he creído en eso. Creo que cualquiera que aparezca ante ti no es tonto, si tú mismo no eres tonto. Por lo tanto, si esto es solo una astucia a corto plazo del Ministerio de Finanzas para hacer frente a las perturbaciones estacionales y geopolíticas, me parece bien. Pero si la Fed también se une, entonces creo que sería un cambio radical en la lógica subyacente.
Rara vez discuto el ocaso del dólar, no porque crea que EE.UU. no tiene problemas, sino porque siempre pienso que estas grandes narrativas requieren mucho tiempo; es necesario ver suficientes catalizadores para que valga la pena discutirlas. Creo que si la Fed también se une a este control de los rendimientos a largo plazo, y si finalmente el Estrecho de Ormuz termina de manera inconclusa, estos serían catalizadores suficientes. Podemos discutirlo mañana.
