Autor: KK, Fundador de Hash Global
Compilado por: Jiahuan, ChainCatcher
El autor ha liquidado todas sus posiciones en ETH. Este artículo fue publicado el 24 de mayo.
Recientemente leí un artículo que argumentaba que, si se aprueba la ley CLARITY en EE.UU., Ethereum sería el mayor ganador.
Su argumento central es que ETH podría convertirse en el único activo que combine las propiedades de "mercancía digital descentralizada" y "plataforma de contratos inteligentes programables" bajo el marco regulatorio estadounidense. Por lo tanto, el marco de valoración de ETH debería cambiar de la lógica de ingresos de red a una lógica de prima monetaria, similar a la de BTC, el oro o incluso los activos de reserva soberanos.
Encuentro esta perspectiva muy iluminadora, pero la conclusión podría estar algo sobreestimada.
No es que sea bajista con ETH o niegue el efecto positivo de CLARITY.
Al contrario, la claridad regulatoria es sin duda un gran beneficio para ETH. Reducirá las preocupaciones de cumplimiento normativo para las instituciones que asignen ETH, y ayudará a un mayor desarrollo de ETF, servicios de custodia, staking, DeFi institucional, RWA y negocios de liquidación en cadena.
Sin embargo, claridad regulatoria no equivale a prima monetaria.
CLARITY podría resolver el "descuento regulatorio" de ETH, pero no abrirá automáticamente un espacio de valoración comparable al del oro, los bienes raíces o los activos de reserva globales.
Son dos cosas completamente diferentes y deben analizarse por separado.
1. El mercado aún no se ha creído esta lógica
Si el mercado realmente considerara a ETH como "oro programable" o "activo monetario con rendimiento", su valoración debería acercarse más a la de BTC.
Pero la realidad es otra.
Al evaluar ETH, el mercado aún se enfoca en métricas concretas:
- Ingresos de la red principal de Ethereum;
- Actividad DeFi;
- Si las stablecoins y RWA se liquidan principalmente dentro del ecosistema de Ethereum;
- Flujo de valor de L2 a L1;
- Rendimiento del staking de ETH;
- Entradas de capital en los ETF de ETH;
- Competencia de ecosistemas como Solana, BNB Chain y Base.
Estos son esencialmente los marcos de valoración de activos de red, activos de plataforma y activos de ecosistema.
BTC es diferente. No tiene flujo de caja, no tiene ecosistema de aplicaciones y no necesita discutir ingresos de red. Su lógica es simple: 21 millones de unidades, no soberano, resistente a la censura, oro digital. La gente puede no estar de acuerdo con esta narrativa, pero es simple, clara y fácil de transmitir.
La narrativa de ETH es mucho más compleja. ETH actúa como tarifa de Gas, activo para staking, colateral DeFi, activo de liquidación para L2 e infraestructura para las finanzas en cadena institucionales. Aunque la multifuncionalidad es una ventaja, la prima monetaria generalmente requiere una narrativa extremadamente simple.
La complejidad es buena para el desarrollo del ecosistema, pero no necesariamente ayuda a formar una prima monetaria como la del oro o BTC.
2. La clasificación legal es solo el billete de entrada
El artículo original da un salto clave: debido a que ETH puede ser legalmente reconocido como una mercancía digital descentralizada, debería entrar en el marco de valoración de activos de prima monetaria de primer nivel.
Creo que esta inferencia es problemática.
La clasificación legal resuelve preguntas como: ¿Pueden las instituciones mantenerlo de manera conforme? ¿Pueden operar con él de manera conforme? ¿Pueden custodiarlo de manera conforme? ¿Pueden desarrollar productos relacionados de manera conforme?
La prima monetaria resuelve preguntas como: ¿Está dispuesto el mercado global a mantenerlo como un medio de almacenamiento de riqueza a largo plazo?
Son dos preguntas diferentes.
El oro tiene prima monetaria, no porque ninguna ley lo clasifique así, sino porque milenios de consenso histórico, escasez física, demanda de reservas de bancos centrales y atributos de refugio geopolítico han creado conjuntamente un enorme consenso.
BTC tiene prima monetaria, no porque pueda ejecutar contratos inteligentes, sino porque es lo suficientemente simple, lo suficientemente puro y lo suficientemente similar al "oro digital".
Para que ETH obtenga prima monetaria, la clasificación regulatoria por sí sola no es suficiente. También debe demostrar que el capital global está dispuesto a mantener ETH como un medio de almacenamiento de valor a largo plazo, no solo como un activo de infraestructura financiera en cadena importante.
Todavía existe una gran brecha entre estos dos estados.
3. DeFi podría debilitar la narrativa de ETH como el "único que genera rendimiento"
El artículo original enfatiza una ventaja de ETH: ETH puede generar rendimiento a través del staking, mientras que BTC y el oro no pueden.
Aunque esto tiene cierto sentido hoy, en los próximos años la situación podría cambiar.
Con el desarrollo de DeFi y RWA, en el futuro muchos activos serán tokenizados. Oro, bonos del tesoro, fondos del mercado monetario, fondos inmobiliarios, derechos de ingresos, ETF de materias primas y acciones pueden entrar en el sistema financiero en cadena como tokens.
Una vez que estos activos estén en cadena, también adquirirán nuevas capacidades:
- Pueden usarse como garantía;
- Se pueden prestar y tomar prestados;
- Se pueden usar para market making;
- Pueden combinarse en productos de rendimiento estructurado;
- Pueden integrarse con protocolos DeFi;
- Pueden formar flujos de capital en cadena cerrados con stablecoins.
Por lo tanto, en el futuro, ETH no será el único activo "que genera rendimiento".
El oro tokenizado integrado con DeFi también podrá generar rendimiento en cadena. Los bonos del tesoro tokenizados y los fondos del mercado monetario tienen rendimiento intrínseco. Los fondos inmobiliarios tokenizados y otros RWA también pueden generar flujo de caja.
Para entonces, la pregunta ya no será "ETH puede generar rendimiento, el oro no".
La verdadera pregunta será: ¿Quién es mejor como garantía? ¿Quién tiene menor volatilidad? ¿De quién es la fuente de rendimiento más clara? ¿Quién tiene mayor reconocimiento regulatorio? ¿Quién es más adecuado para los balances institucionales? ¿Quién es más propenso a ser mantenido a largo plazo por el capital global?
Desde esta perspectiva, es posible que ETH no tenga ventaja sobre el oro tokenizado, los bonos del tesoro tokenizados o los fondos del mercado monetario tokenizados.
El rendimiento del staking de ETH proviene del mecanismo de seguridad de la red, no de un retorno tradicional sin riesgo. Conlleva riesgo de protocolo, riesgo del validador, riesgo de slashing, riesgo del protocolo de staking líquido, riesgo regulatorio y riesgo de volatilidad de precios.
Para las instituciones, el staking de ETH es ciertamente una característica valiosa, pero no debe equipararse directamente con "ser mejor que el oro".
4. La prima monetaria pertenecerá a BTC, el oro y el oro tokenizado
Tiendo a pensar que, en el futuro, la prima monetaria pertenecerá principalmente a BTC, al oro y, potencialmente, al oro tokenizado.
El posicionamiento de BTC es claro: oro digital.
El posicionamiento del oro también es claro: el medio de almacenamiento de valor no soberano más importante del mundo tradicional.
Si se desarrolla el oro tokenizado, la situación podría ser muy atractiva. Heredaría el crédito histórico del oro y, al mismo tiempo, obtendría liquidez en cadena, capacidad de composición y capacidad de garantía. En este caso, la prima monetaria del oro no necesariamente fluiría hacia ETH; por el contrario, podría fortalecerse aún más debido al oro tokenizado.
Esto no es necesariamente malo para ETH. Estos activos tokenizados también necesitan infraestructura en cadena y pueden emitirse, negociarse y usarse como garantía en Ethereum o en las L2 de Ethereum.
Sin embargo, esto significa que ETH es más un activo de infraestructura que el activo final de prima monetaria.
La infraestructura ciertamente tiene valor. Pero la valoración de la infraestructura suele regresar a métricas de uso, ingresos, efectos de red y captura de valor, no a analogías directas con la capitalización total del oro, la prima monetaria de los bienes raíces o el pool de activos de reserva global.
5. El problema de captura de valor de Ethereum sigue sin resolverse
El artículo original argumenta que CLARITY ampliará la brecha entre ETH y otras plataformas de contratos inteligentes; otras L1 pueden entrar en un segundo nivel de valoración, mientras que ETH se mantiene en el primer nivel.
Este juicio también debe tratarse con precaución.
El mundo real no elegirá una blockchain simplemente en función de la clasificación regulatoria de EE.UU.
Diferentes países, activos e instituciones elegirán la red subyacente basándose en múltiples factores:
- Costo;
- Rendimiento;
- Interfaz de cumplimiento;
- Requisitos KYC/AML;
- Actitud regulatoria local;
- Recursos del ecosistema;
- Liquidez;
- Relaciones con emisores de activos y proveedores de servicios;
- Si se requiere un entorno con permisos.
Muchos RWA, stablecoins y escenarios de pago no necesariamente elegirán la red principal de Ethereum. Pueden elegir L2, cadenas de aplicaciones, cadenas de consorcio u otras L1 que se ajusten mejor a las regulaciones locales y las necesidades del negocio.
Lo más importante es que, incluso si hay mucha actividad dentro del ecosistema Ethereum, no hay garantía de que ETH pueda capturar valor proporcionalmente.
Como hemos visto en los últimos años, aunque las L2 expanden el ecosistema Ethereum, también plantean una pregunta: una vez que las L2 se escalan, ¿cuánto valor fluye realmente de vuelta a ETH?
Si una gran cantidad de volumen de transacciones ocurre en L2 con tarifas cada vez más bajas, y la capa de aplicación y las propias L2 capturan más valor del usuario, mientras que la red principal de ETH solo maneja la liquidación final y la seguridad, entonces la capacidad de captura de valor de ETH aún está por demostrarse.
No se puede asumir que si crece el ecosistema Ethereum, el valor de ETH se apreciará simultáneamente.
Es por eso que creo que la valoración de ETH debe regresar a preguntas concretas como los ingresos de la red, la demanda de liquidación, la demanda de garantía, el rendimiento del staking y el flujo de valor del ecosistema.
6. Usar Ethereum ≠ Comprar ETH
También es necesario hacer una distinción: que las instituciones entren en las finanzas en cadena no significa que vayan a asignar ETH como un activo central en sus carteras.
Las instituciones podrían:
- Usar la red de Ethereum;
- Usar L2 de Ethereum;
- Emitir fondos tokenizados;
- Usar stablecoins para liquidación;
- Usar herramientas de custodia en cadena y transferencia conforme;
- Usar DeFi o DeFi con permisos;
- Acceder indirectamente a las finanzas en cadena a través de proveedores de servicios.
Nada de esto requiere que compren grandes cantidades de ETH.
Así como las empresas que usan muchos servicios en la nube no necesariamente compran acciones de las compañías de servicios en la nube, las instituciones que usan infraestructura blockchain no necesariamente necesitan mantener los tokens subyacentes a largo plazo.
Para que ETH pase de ser "una red utilizada" a "un activo mantenido a largo plazo", necesita un mecanismo de captura de valor claro.
Si este mecanismo sigue sin estar claro, el mercado continuará evaluando ETH en función de los ingresos, tarifas, rendimiento del staking y crecimiento del ecosistema.
7. Las grandes narrativas ya no sostienen la valoración
En el ciclo anterior, el mercado estaba dispuesto a dar valoración a narrativas grandiosas.
"Computadora mundial", "Internet del valor", "Capa de liquidación global", "Base de las finanzas descentralizadas": estas narrativas tenían mucha fuerza. Ethereum era sin duda su representante más importante.
Pero el mercado ha cambiado.
Los inversores preguntan cada vez más: ¿Dónde están los ingresos? ¿Dónde están los usuarios? ¿Dónde está la captura de valor? ¿Dónde está la demanda real? ¿Cuál es el camino regulatorio? ¿Dónde está el ciclo lógico del negocio?
Como hemos enfatizado repetidamente en los últimos años, Web3 no puede quedarse solo en la visión; finalmente debe regresar al valor fundamental y a la lógica comercial básica.
¿Puede generar dinero? ¿Puede ofrecer una mejor experiencia de usuario? ¿Puede crear valor económico real? Si estas preguntas no pueden responderse, incluso la narrativa más grandiosa tendrá dificultades para mantener la valoración a largo plazo.
Lo mismo se aplica a ETH.
Aunque es sin duda una de las infraestructuras Web3 más importantes, para obtener una valoración más alta, el mercado puede necesitar ver:
- Nuevo crecimiento de DeFi;
- Recuperación de los ingresos de la red principal;
- Un flujo de valor más claro de L2 a L1;
- Demanda real de liquidación de stablecoins y RWA dentro del ecosistema Ethereum;
- Crecimiento sostenido de la demanda de ETH como garantía;
- Que las instituciones no solo usen Ethereum, sino que realmente necesiten mantener ETH.
Nada de esto puede lograrse automáticamente mediante una sola ley.
8. El verdadero significado de CLARITY es reparar el descuento regulatorio
Por lo tanto, tiendo a ver el impacto de CLARITY en ETH como una reducción del descuento regulatorio, no como el desbloqueo de un potencial de revalorización de prima monetaria de billones de dólares.
ETH efectivamente enfrentó incertidumbre regulatoria en el pasado. Si los reguladores estadounidenses reconocen con mayor claridad el estatus de mercancía de ETH, será un gran beneficio.
Sin embargo, esto convertiría a ETH de un "activo de red con riesgo regulatorio a la baja" en un "activo de red con mayor claridad regulatoria".
Eso ya es muy significativo.
Pero no significa que ETH se convierta automáticamente en un sustituto del oro, BTC o los activos de reserva globales.
Si el mercado continúa evaluando ETH en función de los ingresos de la red, el rendimiento del staking, el flujo de valor de L2, la actividad DeFi, los volúmenes de liquidación de RWA y el uso institucional, la valoración de ETH seguirá estando limitada por los fundamentos.
Esto no es necesariamente malo. Los activos de infraestructura excelentes merecen tener un alto valor. Pero no son equivalentes a los activos de prima monetaria.
9. Mi postura sobre ETH
Sigo creyendo que ETH es uno de los activos más importantes de la industria de activos digitales.
Su valor a largo plazo se deriva de varios aspectos: En primer lugar, es la red de contratos inteligentes abierta más importante.
En segundo lugar, es una capa de liquidación clave para DeFi, stablecoins, RWA y finanzas en cadena.
En tercer lugar, desde una perspectiva regulatoria, es una de las infraestructuras descentralizadas más defensivas.
En cuarto lugar, ha acumulado reconocimiento a largo plazo de desarrolladores, aplicaciones, activos e instituciones.
En quinto lugar, a medida que Web3 entra en aplicaciones comerciales a gran escala, puede convertirse en un activo subyacente de confianza y liquidación extremadamente importante.
Sin embargo, este valor se asemeja más al valor de infraestructura, valor de red, valor de ecosistema y valor de garantía.
Puede disfrutar de cierta prima de escasez, prima de claridad regulatoria y prima de efecto de red, pero no necesariamente de la prima monetaria pura que disfrutan BTC o el oro.
ETH tiene un valor a largo plazo significativo, pero su marco de valoración no debe ser sustituido erróneamente.
10. CLARITY es bueno para ETH, pero no trates a ETH como oro
Mi juicio central sobre este asunto es directo:
CLARITY es bueno para ETH, pero eso no significa que ETH deba valorarse como el oro.
La claridad regulatoria es un beneficio, pero no equivale a prima monetaria.
ETH es un activo de infraestructura financiera en cadena extremadamente importante, pero no necesariamente se convertirá en el medio de almacenamiento de riqueza final global.
En el futuro, los que realmente disfruten de la prima monetaria probablemente sigan siendo principalmente BTC, el oro y, potencialmente, el oro tokenizado y otros activos de almacenamiento de valor de alta credibilidad. ETH es más probable que sirva como infraestructura central para que estos activos estén en cadena, circulen, se utilicen como garantía, se liquiden y se combinen.
Esta posición ya es lo suficientemente importante; no es necesario forzar a ETH en la narrativa de "ser mejor que el oro".
Un marco de valoración más robusto para ETH podría ser: la claridad regulatoria impulsa la reparación del descuento; la entrada institucional impulsa el aumento de la demanda; los ecosistemas de DeFi, RWA, stablecoins y L2 determinan el volumen de uso de la red; los ingresos de la red, la demanda de garantía y el flujo de valor determinan la valoración a largo plazo; la prima monetaria puede considerarse un escenario optimista, pero no debe asumirse como base.
Esta es mi principal reserva sobre el argumento de revalorización de ETH.
La industria Web3 a menudo extrapola beneficios reales en grandes historias de valoración. Aunque la imaginación es valiosa, es más crucial regresar a las preguntas fundamentales.
¿Qué problema resuelve realmente este activo? ¿Quién lo mantendrá a largo plazo? ¿Cuáles son los retornos y riesgos de mantenerlo? ¿De dónde viene realmente su valor? Si el ecosistema se desarrolla, ¿se acumulará el valor realmente en este token?
Si estas preguntas no pueden responderse con claridad, solo la clasificación regulatoria tendrá dificultades para sustentar un salto real en la valoración.
