引言
尽管经过了十多年关于加密货币的教育、采纳、增长和价值提升，加密货币依然面临来自美国政府对该行业立场的压力——这一立场在反对、模糊和试探性接触之间摇摆不定。这种不确定性常常像一朵乌云笼罩着机构对加密货币的讨论。然而，我们的核心观点一直保持不变，即美国将在加密货币领域“迟到但势不可挡”——而这正是今天正在发生的局面。
随着加密货币行业的不断发展，许多曾经主导投资决策的争论已逐渐失去其相关性。因此，我们建议投资者放下先入为主的观念，带着全新的视角看待这一阶段的加密货币行业，这一阶段也正是监管透明和行业采纳的新时期。
展望未来，区分最重要的行业发展与那些干扰视线的因素至关重要，我们需要据此调整投资策略和仓位规模。立法进程、采纳曲线以及新兴技术将对加密货币行业的未来产生关键影响。
以下，我们将概述投资团队在应对这一快速变化的格局时所识别的重点领域。
可接触性：扩展投资机会
随着美国在数字资产领域采取更具进步性、明确性和创新性的监管姿态，我们预期传统金融（TradFi）的进入将帮助带来流动性，解锁新的资本池，规范和标准化数字资产投资，并为传统投资者带来信心，使他们能够通过传统的高度监管的经纪公司获取加密资产的敞口。具体来说，我们预计随着一波 ETF 产品的推出、通过 IPO 上市的公司增多以及股票演变为代币化证券，投资工具将实现显著增长。这一扩展将为投资者提供更广泛的选择，提供更大的灵活性，以便根据自身需求调整敞口并构建多元化的投资组合。
比特币（BTC）
比特币继续成为一种机构资产，预计其购买群体将进一步扩展至机构财富、企业财务和主权财富基金。机构越来越将比特币视为一种可行的价值存储和通胀对冲工具，而企业财务则视其为多元化储备和增强资产负债表的战略资产。受到货币稳定性和地缘政治考虑的推动，主权买家也开始将比特币作为国家储备的一部分进行探索。在特朗普总统上任的第四天，他就下令成立一个新的总统工作组（PWG），评估创建国家数字资产储备的可行性，此前他曾在去年 7 月承诺将在纳什维尔创建一个“战略国家比特币储备”。
2024 年 12 月，资产管理公司贝莱德（BlackRock）正式建议在投资组合中分配 1-2% 的比特币。就在上周，在达沃斯的世界经济论坛上，贝莱德首席执行官拉里·芬克（Larry Fink）透露，主权财富基金曾向他寻求有关比特币配置的建议。这些发展可能为机构分配打开大门，并推动大量资金流入比特币投资产品，特别是比特币现货 ETF，预计这些产品的资产管理规模将大幅增长，因为比特币将进一步深入传统投资框架。
ETF
在现货比特币和以太坊（ETH）ETF 获批之前，投资者通常通过对冲基金和信托等方式接触加密货币。然而，这些投资工具通常伴随有锁仓期、更高的管理费用以及较高的准入门槛。美国证券交易委员会（SEC）批准比特币和以太坊 ETF 后，更多的加密 ETF 将进入市场，包括针对 Solana（SOL）和瑞波币（XRP）等资产的单一加密货币 ETF，以及杠杆 ETF、反向 ETF 和篮子 ETF。
然而，相比于现货比特币 ETF 的成功，这些新基金的采纳和需求可能会相对谨慎，因为现货比特币和以太坊 ETF 的推出是建立在多年的期待基础上的里程碑。风险较高的资产可能会面临较低的采纳度，而较为复杂且潜在风险较大的策略，如杠杆 ETF，可能会面临更长时间的审批过程。尽管如此，我们预期资金将大量流入加密产品，因为这些产品已经被纳入到投资组合中。这一资金流入预计将有助于减少加密货币的整体波动性，缓解投资者对这一资产类别的担忧。
公司融资工具
继 MicroStrategy 成功实施比特币财库战略之后，越来越多的上市公司开始通过资本市场融资，进军加密货币领域。可转换债券、混合证券、优先证券以及投资级或高收益债务等融资工具使得公司能够从各种具有不同风险承受能力的投资者中筹集资金。可转换债券和混合证券为投资者提供了灵活性和潜在的上涨空间，同时也为公司提供了低成本的融资。投资级和高收益债务则扩大了机构资本的获取渠道，推动战略性加密货币投资的实现。这些工具反过来为投资者提供了更广泛的选择，帮助他们获得对加密货币的敞口。
IPO 和并购活动
在风险投资领域，IPO 市场将更加有意义地向本土加密公司开放，最终为通过退出实现投资回报打开一条道路。目前，唯一一家上市的风险投资支持的加密初创公司（除了少数特殊目的收购公司，SPAC）是 Coinbase，而其他大部分上市的加密证券都与比特币矿工相关。根据我们的估算，2025 年可能有超过 12 家加密公司计划在美国上市，涵盖交易平台、区块链分析和托管解决方案等多个领域。
IPO 市场潜力巨大。从 2018 年到 2024 年，超过 300 笔单笔交易额超过 5000 万美元的风险投资交易成功进行，筹集了总计 250 亿美元——这些公司形成了一个庞大且多元化的池子，能够为公众市场提供投资机会。预计即将到来的 IPO 浪潮将为投资者和加密基金提供更多选择，帮助他们获取加密领域的敞口。对冲基金和流动性加密策略相比于被动基金，尤其具备抓住这些机会的优势。
图 1 - 公开市场机会
代币化证券
根据美国证券交易委员会（SEC）对 Howey 测试和代币披露的立场，未来可能会出现一波新的代币类型，或者现有的代币添加更多类似股权的特性，以增强其价值主张。我们预计，在新一届更具前瞻性的 SEC 的指导和监管下，现有证券（如美国股票）的代币化将在监管沙盒和经过批准的概念验证下开始成为可能。扩展和完善的资产生态系统将有助于流动性加密对冲基金行业的发展，推动可投资领域的成熟和扩展。美国改进后的代币披露和发行能力可能最终挑战甚至逆转当前有利于风险投资（VC）而不利于流动性加密策略的简单未来代币协议（SAFT）模式，该模式偏向低流通、较高完全稀释估值（FDV）的局面。
结构：建立稳健的机构框架
继 2024 年 11 月总统选举之后，特朗普总统开始组建内阁，以支持加密货币行业的发展。自特朗普总统上任以来，新政府和国会在加密货币领域发布了一系列积极的新闻。关键进展包括特朗普总统签署行政命令（EO）确定联邦政府对数字资产的立场，美国证券交易委员会（SEC）废除了 SAB121，允许银行托管加密资产，以及创建了新的 SEC 加密任务组“Crypto 2.0”。这些进展表明，特朗普总统意图动员美国政府的力量支持数字资产的领导地位，并为建立一个能够促进机构参与的稳健的机构框架奠定基础。我们预计这些监管变化和国家优先级将影响金融服务的各个方面，包括银行业、资产管理、销售与交易以及企业运营。
稳定币、现代支付与美元强势
2025 年 1 月 23 日，特朗普总统签署行政命令，禁止创建美国中央银行数字货币（CBDC）。这一举措优先支持由私营部门主导的稳定币项目，稳定币被美国国会视为首要任务。事实上，众议院金融服务委员会主席弗伦奇·希尔（R-AR）表示，他计划在 199 届国会的前 100 天内推动新的稳定币立法。稳定币的增长非常迅速，目前已有 202 个项目，其中多个与传统金融（TradFi）有着密切联系。这一增长主要由两个因素推动：对更高效支付系统的需求以及加强美元全球主导地位的战略需求。
稳定币相对于传统支付方式具有固有的优势，后者通常是碎片化的、模拟的，并依赖于中介机构，导致其成本高、效率低且较慢，尤其是在跨境交易方面。而稳定币交易则具有更低的成本、更快的速度、全球化及更易于整合等优势。这些特点使其具备颠覆传统金融系统的潜力。事实上，这种颠覆已经体现在它们的交易量增长上，同比增长约为 1.6 倍。根据 Visa 的数据，专门针对消费者和企业发起的稳定币交易量 2024 年预计将达到约 5.6 万亿美元。作为对比，这一数字约是 2023 年 PayPal 总支付量的 3.5 倍。
除了在支付领域的效用外，宏观经济条件也支持数字美元的持续采纳。为了增强主权债务所有权，加之总统承诺保护和扩大美元的全球储备地位，这为稳定币的增长提供了强大的催化剂。例如，资产管理公司如 VanEck 和贝莱德（BlackRock）正在积极与稳定币项目合作，作为广泛的代币化战略的一部分来支持这一目标。随着监管明确性逐步显现——并可能在 2025 年得到跨党派支持的稳定币立法——我们预计主要机构将发行自己的稳定币。这些由机构支持的稳定币最终有可能在长期内超越现有的市场参与者，如 Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC。
图 2 - 稳定币项目数量与总流通供应量（美元）
传统银行成为自托管新银行
随着加密货币监管格局可能发生的彻底改革，包括监管变化和新的授权立法将允许高度监管的机构处理数字资产并与区块链互动，我们预计传统银行将开始提供加密资产托管和交易服务，开启一个可能逐步将其转型为自托管的新银行的过程。事实上，传统经纪公司如 Charles Schwab 和摩根士丹利的 E*Trade 已经表达了自 11 月选举以来提供直接加密投资选项的兴趣。
作为下一步，我们预计全球顶级托管银行最终将托管数字资产。这将成为比特币和数字资产市场成熟和机构化的起点。例如，一旦银行能够托管比特币和以太坊，更有可能得到美国证券交易委员会（SEC）的批准，允许现货 ETF 进行实物创建和赎回。银行也可能开始为数字资产提供借贷和融资服务，如以比特币为担保的保证金交易，或创建创新的结构性产品，为基础数字资产提供量身定制的敞口。随着银行基础设施开始支持加密货币，我们可以预期数字资产投资产品将在类型上更加多样化、设计上更为优化、费用更低，并成为投资组合中更自然整合的一部分。
企业推出自有区块链网络
自 2020 年摩根大通（JPMorgan Chase）创建基于区块链的平台 Onyx（现称 Kinexys）以来，众多企业启动了探索区块链技术的试点项目。这些项目通常利用以太坊来对现实世界资产（RWA）进行代币化、发行稳定币以及铸造非同质化代币（NFTs）。根据我们的估算，超过 50 家公司，其中包括 13 家金融机构，正在积极构建基于以太坊平台的项目。
最近，我们看到越来越多的企业在主要的第 1 层（L1）区块链之上推出自有的第 2 层（L2）汇总区块链解决方案。值得注意的例子包括 Coinbase 的 Base 网络、Kraken 的 Ink、德意志银行的 L2 区块链以及索尼的 Soneium。这些公司利用 L2 设计出符合终端用户需求的系统，同时保持数据透明性、可审计性和高效性。这些系统被应用于构建“了解你的客户”（KYC）和反洗钱（AML）账本，并创建适用于游戏、金融和娱乐应用的生态系统。
总体来看，我们正目睹着公司积极测试区块链智能合约的能力，以增强传统金融（TradFi）的现有基础设施。我们预计，更多的企业将开始探索区块链的潜力，开发符合其运营需求的受控、开放或封闭系统。
图 3 - 在以太坊上构建的高知名度实体数量
与去中心化金融（DeFi）用户共享的基本价值
随着美国证券交易委员会（SEC）对如何适用 Howey 测试于数字资产的放松——可能扩展加密资产证券的定义，使得经纪商和交易商可以交易这些资产——加密协议内价值共享的范围有望扩大。第三大稳定币协议 Ethena 和长期存在的借贷协议 Aave，已经启动了关于实施其“费用开关”的讨论或通过了相关提案，这一机制可以将价值分配给代币持有者。此前拒绝此类机制的其他协议，包括 Uniswap 和 Lido，可能会由于监管明确性和市场竞争压力而重新考虑其立场。随着更多价值在链上协议中积累，回购和直接的收入共享机制预计将比以往更频繁地发生，并且发生的频率将更高。
从历史上看，协议所生成的价值主要在流动性提供者（LPs）和协议或去中心化自治组织（DAO）的财政中进行分配，而代币持有者无法从应用核心业务生成的奖励中受益。支付给代币持有者的收益，通常被误认为是价值分配，实际上通常是通过协议释放更多的代币供应进入流通，导致通货膨胀（如通过质押或空投）。回购机制和收入共享结构的引入预计将解决这种不平衡问题。因此，基于网络基本面的代币价格将得到积极支持，特别是与借贷应用、加密支持稳定币、流动质押、基础收益平台、永续去中心化交易所以及资金收益协议相关的资产。
回购机制的演变使得加密代币更加接近于股票证券的功能，为持有者提供了正当的价值。此前，由于这些协议的设计，代币价格缺乏持续的价值积累驱动。通过这些新机制，代币价格可以开始反映其基础效用和收入生成，为代币持有者提供一个更具吸引力的投资案例。
图 4 - 2024 年分配给用户和代币持有者的总价值
增长：数字基础设施与互动的新兴前沿
随着加密行业不断发展，新的创新正在加密与人工智能（AI）交汇的领域中出现。AI 技术的迅猛发展使得其与加密的融合既不可避免又具有深远影响，因为两者都共享数据处理和效率的基本原则。这种协同效应正在为加密基础设施提供商创造机会，加速 AI 行业的增长，并在游戏、数字身份、自动化交易和量子计算等领域开辟新前沿。对于投资者而言，这些发展提供了有吸引力的机会。
比特币挖矿向 AI 计算转型
随着 AI 驱动的计算需求不断增长，预计比特币矿工将重新改造、建设或与现有的矿场设施共用高性能计算（HPC）基础设施。这一整合将使矿工保持竞争力，并探索最大化效率和盈利性的双重用途。
比特币挖矿和高性能计算都需要大量能源基础设施和一流的数据中心架构，这种天然的对接使比特币矿工能够满足超大规模计算需求。通过利用现有的基础设施并为挖矿和 AI 计算制定精细的能源策略，比特币矿工可以开辟新的收入来源并创造额外的价值。然而，只有拥有合适基础设施和适应性的矿工，才能够抓住这些机会。我们认为，拥有大规模土地、水源用于冷却、暗光纤、可靠电力、技术劳动力、能源审批和关键长期基础设施的矿工，处于增加资产价值的有利位置，而其他矿工则可能随着时间的推移失去竞争力，并进行整合。
与此同时，空间计算技术旨在通过数字化手段再现现实世界的用户体验，这一技术为比特币挖矿和 AI 计算提供了额外的协同效应。空间计算推动了处理技术、数据隐私和流媒体能力的进步。随着这些发展，特别是在图形处理单元（GPU）等游戏技术在这些行业中的日益重要，HPC 和比特币挖矿操作的提升将愈加显著。
随着这些趋势的发展，大型比特币矿工呈现出有吸引力的投资机会，而空间计算则可能成为一个被低估的领域。尽管比特币矿工目前在投资组合中占有显著份额，但随着行业整合以及更多公司上市，其份额可能会随着时间的推移而下降。
AI 驱动的 Web3 游戏体验
自 2014 年 Web3 诞生以来，Web3 游戏主要专注于游戏内经济，利用 NFT 和玩赚机制鼓励社区参与。然而，在 Axie Infinity 和 StepN 等项目的热潮过后，行业经历了动力的下滑。为了重新吸引玩家的兴趣，像 Gunzilla Games 的《Off the Grid》这样的游戏正将重点转回到玩家体验上。开发者们越来越多地整合 Web2 技术，以创造更顺畅的游戏体验，显著提升整体质量，并增强 Web3 游戏的吸引力。
与此同时，AI 技术的进步为提升 Web3 游戏的可玩性开辟了新可能。AI 驱动的工具正在缩短生产周期，使开发者可以优先进行创新，交付更高质量的游戏。例如，AI 驱动的非玩家角色（NPC）正在不断演化，提供动态和个性化的游戏体验，能够根据玩家行为做出适应性调整。
随着这些发展，高质量且设计精良的 Web3 游戏有望通过主要出版商和开发商的大规模采用来推动行业的发展。例如，Ubisoft 推出的《Champions Tactics: Grimoria Chronicles》便让玩家通过铸造的 NFT 组建虚幻战士，与其他玩家对抗。
AI 和区块链技术的融合使 Web3 游戏迎来了加速 adoption 的机会，提升玩家体验成为推动这一进程的核心动力。我们预计到 2025 年，Web3 游戏将在玩家体验方面取得显著进展，逐步模糊 Web3 与 Web2 游戏的界限，同时将游戏社区与区块链技术对接。
结论
我们相信，2025 年加密行业将通过从投机周期到实用应用的转型，实现有意义的增长，重新定义数字经济。得益于有利的自上而下的监管变化，新政府的支持，并通过行业成熟度的提升和可及性的增强，市场对加密行业的开放将创造新的想法并带来行业增长与广泛采用的机会。
虽然这一演变的某些方面将引领我们走向新的经济理念和范式，但许多发展将看起来与现状相似。例如，加密和传统市场的融合已经通过加密原生功能的增加（如 ETF 产品中的按实物创设与赎回机制和质押）以及传统金融活动（如 IPO 发行和并购活动）在加速。
然而，2025 年也可能标志着一个多年的周期的开始，这一周期将是新区块链技术应用的广泛采用与融合，塑造我们的世界和市场。我们预计，随着时间的推移，许多应用将逐步开发出来——加密与人工智能、游戏和空间计算等邻近技术的协同效应正开辟新的可能性。比特币矿工正在调整其运营，以满足 AI 对高性能计算日益增长的需求，同时 Web3 游戏正通过 AI 驱动的进步改变玩家体验。这些交汇点代表了下一波创新浪潮，推动技术与金融的边界。
我们相信，今年将重新定义加密行业中价值的创造、获取与利用方式。在 Galaxy，我们致力于构建、投资和解释这些行业变革性转型的过程。
