Protocolos ganan 7400 millones, pero el token cae un 70% – ¿Dónde está el problema?

Autor: JamesX

Prólogo – Sobre "ganar dinero"

Desde 2026 hasta la fecha, los protocolos cripto han ganado un total de 7420 millones de dólares.

En el mismo periodo, más de 100 proyectos cripto han cerrado, quebrado o han detenido completamente sus actualizaciones, y la gran mayoría de las altcoins han retrocedido entre un 70% y un 90% desde sus máximos.

Al acercar el foco a proyectos concretos, el contraste es aún más llamativo:

• Hyperliquid ganó 758 millones de dólares en los últimos 12 meses y utilizó la mayor parte para recompra de su propio token – el precio del token cayó casi un 30% desde su máximo histórico en junio.
• Pump.fun generó 330 millones en ingresos anuales, gastando 315 millones en recompras – su token ha caído un 60% desde su lanzamiento.
• Aave maneja 120 mil millones en depósitos, ocupa alrededor del 60% del mercado de préstamos DeFi, y sus ingresos anuales superan los mil millones – su token está un 86% por debajo del pico de 2021.

El negocio es real, el dinero se gana de verdad. Y ese token que tienes en la mano, sigue cayendo.

¿Dónde está exactamente el problema?

La respuesta de la mayoría es "mercado bajista, los fundamentos no importan". Esta respuesta es demasiado simplista y, además, errónea – porque no explica por qué, en el mismo mercado bajista, Hyperliquid subió un 1400%, mientras que Pump, cuyos ingresos siguen creciendo, cayó un 60%.

Para responder a esta pregunta, hay que volver a un lugar más básico: cuando decimos que "una empresa es barata", ¿a qué nos referimos exactamente?

En las finanzas tradicionales, el método para determinar si un activo está infravalorado es muy simple y maduro: se mira cuánto gana el negocio en un año, y cuánto paga el mercado por ese dinero; la división da el ratio precio-beneficio (P/E).

El P/E se convirtió en el lenguaje de valoración más universal del último siglo no porque la fórmula sea inteligente – es solo una división. Lo que lo hace válido es que tanto el numerador como el denominador están "bloqueados" por un conjunto completo de instituciones.

El numerador está bloqueado por los principios contables: qué cuenta como ingreso, qué como coste, cuándo se reconoce, todo tiene una respuesta única. Esta respuesta única está respaldada por auditorías independientes. Y el derecho de los accionistas a exigir esta respuesta se impone por la ley de sociedades y el deber fiduciario – la dirección no puede anunciar un dividendo hoy y cancelarlo mañana.

Tres capas institucionales: definición, verificación, ejecución. Si falta cualquiera de ellas, el P/E deja de funcionar.

En la industria cripto, faltan las tres.

No hay una definición unificada de ingresos – para el mismo protocolo y periodo, dos fuentes de datos pueden dar "ingresos" que difieren en más de 30 veces (hay un caso concreto más adelante). No hay auditorías independientes – la situación financiera de la gran mayoría de los protocolos solo se puede inferir a partir de datos on-chain. Y, lo más crucial, no hay ningún derecho de exigencia legal: lo que tienen los poseedores de tokens es una promesa de "compartir voluntariamente los beneficios por parte del protocolo". Esta promesa puede ser modificada unilateralmente, y en los últimos 12 meses, ya se ha modificado más de una vez.

Así que, cuando ves en algún sitio de datos que "un proyecto tiene ingresos anuales de 200 millones, capitalización de 500 millones, P/S de solo 2.5x" y te emocionas pensando que has encontrado una oportunidad tremendamente infravalorada – casi seguro que tus cálculos están mal.

Porque de esos 200 millones, quizá 180 millones se pagaron directamente a proveedores de liquidez y nunca pertenecieron al protocolo; de los 20 millones restantes, quizá 15 millones están estancados en una tesorería cuyo uso el equipo puede cambiar en cualquier momento; lo que realmente llega a tus manos como poseedor del token, vía recompra o dividendos, quizá sean solo 5 millones.

Y ese mismo año, el protocolo emitió tokens por valor de 30 millones de dólares para mantener ese volumen de negocio de 200 millones.

Flujo neto de valor: -25 millones.

Esto no es una hipótesis extrema inventada para ilustrar el problema. Según cálculos de Castle Labs en julio de 2026, tras deducir las emisiones de tokens, el valor neto fluyendo a los poseedores de tokens de tres protocolos veteranos – Aerodrome, Sky, Uniswap – era negativo en todos los casos.

Volviendo a la pregunta inicial: el proyecto gana dinero, pero el token que tienes sigue cayendo, ¿dónde está el problema?

La respuesta es: el mercado no se equivoca, y los fundamentos sí importan. Lo que ocurre es que desde "el dinero que gana el protocolo" hasta "el dinero que puedes recibir" hay cuatro compuertas – y la gran mayoría de la gente solo mira la primera.

Hyperliquid pudo subir un 1400% porque abrió esas cuatro compuertas; Pump cayó un 60% mientras sus ingresos crecían porque en abril de 2026 cerró a la mitad una de ellas. Más adelante se analizarán ambos casos en detalle.

Este artículo intenta hacer tres cosas:

• Primero, desglosar una por una esas cuatro compuertas, para establecer un método de criba de valoración que realmente funcione en el contexto cripto.
• Segundo, usar la misma métrica y momento para cribar los proyectos "con ingresos" de 2026, y ver cuáles son realmente baratos y cuáulos solo lo parecen.
• Tercero, responder a una pregunta más importante que "qué token está infravalorado" – cuando los proyectos cripto se parecen cada vez más a empresas tradicionales, ¿en qué posición se sitúan exactamente los poseedores de tokens en esta nueva estructura?

Antes de empezar, quiero volver atrás cuatro años.

I. El guion de hace cuatro años

En abril de 2022, escribí un extenso informe sobre liquidez on-chain en DeFi titulado "[Estado actual y perspectivas futuras de la liquidez en DeFi]". La pregunta central de ese informe, vista hoy, era bastante sencilla: ¿cómo puede un proyecto conseguir la mayor liquidez al menor coste?

Todas las respuestas que daba la industria en ese momento eran, en esencia, la misma respuesta – emitir tokens.

La minería de liquidez era emitir tokens. El modelo (3,3) de Olympus era emitir tokens. El modelo ve de Curve era usar bloqueos para obtener una mayor parte del derecho a emitir tokens. Convex emitía tokens para competir por el derecho a distribuir los tokens de otros. El mecanismo de soborno de Votium era gastar dinero para comprar votos que "decidieran cómo emitían tokens otros". Toda la historia de la innovación de DeFi 1.0 a 2.0 es la historia de cómo imprimir moneda de forma más inteligente para alquilar liquidez.

En ese informe había tres conclusiones que, cuatro años después, han resultado tener un alcance mayor del que imaginaba entonces.

Conclusión 1: La lección de FCoin – Los indicadores fabricados no son indicadores

En el informe dediqué bastante espacio a analizar el "minado mediante trading" de FCoin. Lo que dije entonces fue:

El aspecto más fallido del modelo de minería de liquidez de FCoin es que solo liberaba recompensas basándose en el volumen de trading, malinterpretando la relación causal entre volumen y liquidez: en los mercados tradicionales, un mayor volumen suele indicar que el mercado tiene una liquidez más adecuada, pero una vez que ese volumen se genera artificialmente para obtener recompensas en tokens, deja por completo de representar la calidad de la liquidez.

FCoin llegó a tener un volumen diario de 56 mil millones de dólares, siendo en los datos "uno de los exchanges con mayor liquidez del mundo en ese momento". Todo el mundo sabía que era falso.

Ahora sustituye "volumen" por "ingresos", y "liquidez" por "flujo de caja":

Una vez que esos ingresos se generan mediante subsidios con tokens, dejan por completo de representar la calidad del flujo de caja.

Este es el primer filtro necesario en la criba de valoración de 2026. Un protocolo que gana 100 millones este año, pero emite tokens por valor de 200 millones para comprar ese volumen de 100 millones – no es un negocio rentable, es una máquina de imprimir dinero que pierde 100 millones. Y en el ranking de fees de DefiLlama, se ve exactamente igual que un protocolo que realmente gana dinero.

El error de hace cuatro años era confundir volumen fabricado con liquidez. El error de hoy es confundir ingresos comprados con flujo de caja. El mecanismo del error es idéntico: usar un indicador fácil de observar y manipular como proxy de algo difícil de observar y realmente importante.

Conclusión 2: El "punto singular" de Tokemak – ¿De quién son los activos en tu tesorería?

Al escribir sobre Tokemak en ese informe, dejé este párrafo:

En los proyectos blockchain tradicionales, el "valor" de la tesorería de la mayoría de los protocolos solo se materializa en que su propio token tiene valor de mercado. Pero si ese token se vende masivamente, la tesorería también se vuelve inútil. A medida que se acerca y se alcanza el punto singular, el valor de la tesorería del protocolo Tokemak estará compuesto por activos no-TOKE, haciendo efectivamente que TOKE se convierta en un índice de los diversos activos que respalda.

Tokemak en sí no llegó a ese punto singular. Pero el estado descrito en ese párrafo – una tesorería llena de dinero ajeno, no de dinero impreso por uno mismo – es precisamente la línea divisoria más clara entre los proyectos que han sobrevivido en 2026 y los que han muerto.

Echa un vistazo a los nombres que realmente ganan dinero en 2026: Tether y Circle ganan intereses de bonos del Tesoro estadounidense y tasas de emisión/canje; Hyperliquid gana comisiones de trading, liquidadas en USDC; Aave gana márgenes de interés en préstamos e intereses de GHO; el negocio Cash de ether.fi gana una comisión del 1.38% por transacciones; Spark gana el diferencial de intereses por prestar las reservas de Sky.

Todos estos ingresos están denominados en dólares y provienen de pagadores reales externos al protocolo.

La gran mayoría de los más de 100 proyectos que han muerto, sus "ingresos" provenían de un ciclo cerrado: emitir tokens → subsidiar → generar actividad → usar los datos de actividad para contar una historia → emitir más tokens. En este ciclo no entra ni un céntimo del exterior. En el momento en que el mercado secundario deja de pagar por esa historia, todo el ciclo se colapsa a cero instantáneamente.

Este es el criterio más conciso que puedo dar cuatro años después: mira en qué está denominado el ingreso de un protocolo. Denominado en dólares, es un negocio. Denominado en su propio token, es una variante de una estructura Ponzi.

Conclusión 3: El destino de (3,3) – Alto APY es alta inflación

El tercer párrafo trataba sobre Olympus:

El problema central de este mecanismo es la insostenibilidad del estado (3,3): un APY más alto también significa una burbuja inflacionaria mayor, lo que lleva a que se emita una gran cantidad de OHM como incentivo, mientras que los usuarios, para obtener rendimiento en efectivo, venderán tokens OHM en el mercado, haciendo que el precio de OHM y el APY de staking del protocolo bajen continuamente, hasta que se produzca una venta masiva por pánico de la mayoría de usuarios.

En 2026, ya nadie menciona el término (3,3). Pero su mecanismo ha vuelto con otro disfraz, llamado "rendimiento real" (Real Yield).

Muchos proyectos ahora afirman distribuir "rendimiento real" a los poseedores de tokens, con APYs del 8%, 12%, 20%. La pregunta que hay que hacerse es exactamente la misma que hace cuatro años: ¿en qué moneda está el numerador de ese rendimiento, y en cuál el denominador? Si un protocolo te distribuye rendimientos por valor de 10 millones en un año, pero al mismo tiempo emite tokens por valor de 30 millones, lo que recibes no es rendimiento real, recibes una versión diluida de ti mismo.

El modelo ve de Curve fue la primera respuesta seria a este problema – vinculaba profundamente los intereses de los proveedores de liquidez con el desarrollo a largo plazo de la plataforma. Y en 2026, esta respuesta ha evolucionado en dos líneas: recompra y quema, y distribución de comisiones. Las trampas respectivas de estas dos líneas son el contenido principal de la segunda y tercera parte de este artículo.

Cuatro años, resumidos en una frase: DeFi pasó de "emitir tokens para comprar liquidez" a "cobrar comisiones para ganar dólares".

Es un auténtico progreso. Pero este progreso solo ha ocurrido a nivel de protocolo, no se ha trasladado automáticamente al nivel del token. Entre el dinero en dólares que gana el protocolo y el valor que puede recibir el token que tienes en la mano, hay cuatro compuertas. Vamos a desglosarlas una a una.

II. Cómo calcular el P/E en la versión cripto: Los cuatro filtros

El P/E de las acciones tradicionales funciona porque detrás hay un conjunto completo de principios contables, auditorías y deber fiduciario: la definición de "beneficio neto" es única, y el derecho de los accionistas a exigirlo está impuesto por la ley.

El mundo cripto no tiene nada de eso. No hay una definición unificada de ingresos, no hay auditorías, y los poseedores de tokens no tienen ningún derecho legal de exigencia sobre los ingresos del protocolo. Por eso aplicar directamente el P/E no funciona. Necesitamos un método más tosco, pero más honesto: seguir el dinero, ver en qué capa se filtra.

Primer filtro: Fees ≠ Revenue (Lo que pagan los usuarios ≠ Lo que se queda el protocolo)

Esta es la capa más básica y la más malinterpretada.

Las Fees (comisiones) son el total realmente pagado por los usuarios finales. Los Revenue (ingresos) son la parte que se queda el protocolo después de repartir el dinero al "lado de la oferta" (supply side).

La diferencia entre estas dos cifras puede ser enorme. Tomemos Spark como ejemplo:

• Según DefiLlama, las Fees anualizadas de Spark son unos 202 millones de dólares.
• Bajo la misma métrica, los Revenue anualizados son solo 22.44 millones.

Una diferencia de 9 veces. ¿A dónde fueron esos 180 millones? Se pagaron a los depositantes en Spark. Es lógico – Spark es un negocio de margen de intereses, debe dar la mayor parte de los intereses a los depositantes y quedarse con un spread. Pero si usas los 202 millones para calcular el P/S, llegarás a una conclusión absurda.

Lo más problemático es que diferentes fuentes de datos pueden dar cifras completamente distintas para los "ingresos" del mismo protocolo. De nuevo Spark: DefiLlama dice que los ingresos anualizados son 22.44 millones, pero el informe trimestral del propio proyecto dice que los ingresos del Q1 2026 fueron 31.50 millones (un solo trimestre, con una caída interanual del 31%). Uno es anual, otro trimestral, y la cifra trimestral es mayor.

No es que alguien mienta, es que la métrica es diferente: el Revenue de DefiLlama normalmente se refiere a "las comisiones que realmente retiene el protocolo", mientras que el "revenue" del informe trimestral del proyecto puede incluir el rendimiento bruto generado por todo el balance.

Ethena es otro caso extremo. La definición de Revenue de DefiLlama para Ethena es muy restrictiva – solo incluye las tasas de emisión y la parte de las recompensas de staking que van al fondo de reserva, mientras que los rendimientos pagados a los tenedores de sUSDe se consideran SupplySideRevenue. Bajo esta métrica, los Revenue de Ethena en los últimos 12 meses son solo 7.7 millones. Según la métrica del informe trimestral del proyecto, Ethena solo en el Q1 2026 tuvo unos "gross protocol revenue" de 65.06 millones.

El mismo protocolo, el mismo periodo, dos métricas pueden diferir en más de 30 veces.

Consejo práctico: Usa solo una fuente de datos, y léete su página de metodología. Cada adaptador de DefiLlama tiene un campo methodology público y muy claro. Comparar "ingresos" entre protocolos usando fuentes distintas casi garantiza un error.

Segundo filtro: Revenue ≠ Holders Revenue (Lo que se queda el protocolo ≠ Lo que puedes recibir)

El dinero que se queda el protocolo no necesariamente tiene que ver contigo.

DefiLlama divide aún más el Revenue en dos partes: ProtocolRevenue (va a la tesorería, gobernado por la gobernanza) y HoldersRevenue (fluye a los poseedores de tokens vía recompra o dividendos).

La clave de esta capa es entender: el ProtocolRevenue, para los poseedores de tokens, tiene un valor incierto. Está en la tesorería, su uso lo decide la gobernanza, y el poder de voto en la gobernanza en la gran mayoría de proyectos está altamente concentrado en el equipo y los inversores iniciales. El protocolo puede pausar, reducir o cancelar las recompras en cualquier momento – no hay ninguna obligación contractual o legal que lo obligue.

No es un riesgo teórico, en 2026 ya han ocurrido dos casos de libro de texto:

• Aave: Inició recompras en abril de 2025, con una inversión acumulada de unos 45 millones. Se pausó en 2026 debido al incidente de Kelp DAO. El flujo de caja de los poseedores de tokens, se para cuando quieren.
• Pump.fun: Este merece más atención. Según las reglas de reparto registradas por DefiLlama, la distribución de los ingresos del protocolo de Pump pasó por tres fases –

Antes del 14 de julio de 2025: 100% para la tesorería del protocolo. A partir del 14 de julio de 2025: 0% para la tesorería (es decir, todo para recompra). A partir del 28 de abril de 2026: 50% para la tesorería.

Traducción: El 28 de abril de 2026, Pump redujo a la mitad la parte de los ingresos que iba al 100% a las recompras, recuperándola para la tesorería. Y esto ocurrió mientras el negocio de Pump estaba en fase de crecimiento (hay datos más adelante).

El negocio sube, la proporción que te toca a ti baja. Así es realmente el segundo filtro.

Tercer filtro: Holders Revenue − Emissions = Flujo neto de valor (El corte más profundo)

Esta es la capa más importante de todo el marco, y la más fácil de pasar por alto.

Si un protocolo te distribuye 100 millones, pero al mismo tiempo emite tokens por valor de 200 millones, tu rendimiento neto es de −100 millones.

Esta aritmética la sabe cualquier niño, pero casi nadie la calcula realmente al hacer valoración cripto. La razón es simple: el Holders Revenue es una cifra visible, que a los proyectos les gusta promocionar; mientras que las Emissions están dispersas en tablas de desbloqueo, incentivos de liquidez, fondos ecológicos, asignaciones al equipo, etc., y hay que buscarlas y juntarlas activamente.

Castle Labs hizo este cálculo en julio de 2026. La conclusión: tras deducir las emisiones, el flujo neto de tokens de tres protocolos – Aerodrome, Sky, Uniswap – era negativo – el valor que distribuían era menor que el valor de los tokens que emitían para mantener su nivel actual de ingresos.

Los modelos ve son, por naturaleza, los más afectados en esta capa. Los protocolos tipo ve (Curve, Aerodrome, etc.) enrutan entre el 50% y el 100% de las comisiones de trading a los tenedores de ve, y el "crecimiento en distribución de comisiones" en papel se ve muy bien. Pero el diseño interno del modelo ve está impulsado por altas emisiones – necesita emitir continuamente para mantener en marcha el mercado de sobornos y los incentivos de liquidez. Una parte importante del crecimiento en la distribución es, de hecho, el reflejo de la inflación.

Consejo práctico: Pon el Holders Revenue y el valor de las emisiones anualizadas en la misma tabla, y mira solo la diferencia. Esa diferencia es lo que realmente recibes como poseedor de tokens. Si la diferencia es negativa, por muy brillantes que sean sus "ingresos", no es una razón para comprar.

Cuarto filtro: MC vs FDV (La baratura de hoy = Las emisiones de mañana)

La última capa trata sobre el tiempo.

Los tokens con baja circulación y alto FDV (valor totalmente diluido), al calcular el P/S usando la capitalización de mercado circulante (MC), parecerán muy baratos. Pero esa oferta aún no desbloqueada no desaparece – son emisiones que aún no han ocurrido, y tarde o temprano el mercado tendrá que absorberlas.

Spark es la muestra más pura de esta capa:

• FDV de aproximadamente 1.5–2.1 mil millones, comparado con Fees anualizadas de 202 millones, FDV/Fees es aproximadamente 1x – parece barato de manera irreal.
• Pero la oferta total es de 100 mil millones de tokens, y solo se ha desbloqueado el 21.71%, con un calendario de desbloqueos que llega hasta 2035.
• Además, el 65% de la oferta total son emisiones continuas de Sky Farming, no es una distribución única, es presión de venta continua durante una década.
• En correspondencia, la primera ronda de recompra solo usó 572 mil USDS, para recomprar y quemar 26.6 millones de SPK.

Usar 572 mil dólares en recompras para contrarrestar las emisiones de 6.5 mil millones de tokens. Esta proporción lo dice todo.

Pump.fun demuestra cómo este filtro puede explotar en un solo día: el 12 de agosto de 2026, se desbloquearon 6.875 mil millones de PUMP – de los cuales 4.17 mil millones fueron para el equipo de desarrollo y 2.71 mil millones para inversores iniciales. Estos tokens tuvieron un periodo de bloqueo (cliff) de 12 meses (vencido en julio de 2026), tras el cual entran en un desbloqueo lineal durante tres años.

Consejo práctico: Usa siempre el FDV para el primer filtrado, y el MC para el segundo. Si un activo solo parece barato bajo la métrica de MC, pero es caro bajo la de FDV, entonces no está infravalorado, es un evento de dilución en cuenta atrás.

Tres ajustes adicionales

Además de los cuatro filtros, hay tres ajustes que hay que aplicar.

• Ajuste 1: La moneda de denominación de los ingresos. Ya se argumentó antes, solo reafirmo la conclusión: los ingresos denominados en dólares son un negocio; los denominados en el propio token del proyecto son un juego contable.
• Ajuste 2: La naturaleza cíclica de los ingresos – también uno de los hallazgos de datos más importantes de este artículo.

La mayoría calcula el P/S cripto usando los ingresos TTM (últimos 12 meses). En una transición de mercado alcista a bajista, esto subestima sistemáticamente la valoración real, porque el TTM incluye meses de altos ingresos de la cola del mercado alcista.

Comparé los "ingresos de los últimos 12 meses" con los "ingresos de los últimos 30 días anualizados" de los principales protocolos, y el resultado es bastante revelador (métrica dailyRevenue de DefiLlama, 2026-08-13):

Protocolo | Ingresos TTM | Últimos 30 días anualizados | Caída Hyperliquid | $758.4M | $394.9M | −48% Aave | $112.4M | $48.5M | −57% Pendle | ~$24.6M | $13.3M | −46% Ethena | $7.7M | $0.31M | −96% pump.fun | $330.6M | $265.0M | −20% (pero creciendo intertrimestralmente)

Excepto Pump, la tasa de ingresos actual de los principales protocolos es generalmente solo alrededor de la mitad del promedio del último año.

Esto significa: El P/S que calculas usando TTM necesita multiplicarse aproximadamente por 2 para acercarse al nivel de valoración real actual. Esos activos que parecen "baratos porque solo tienen un P/S de 10x", según la tasa actual podrían ser de 20x o más.

El P/S en un mercado bajista es un indicador rezagado. Lo que crees que es una infravaloración, muchas veces es solo que los ingresos aún no han terminado de caer.

• Ajuste 3: El sistema de doble vía: acciones - tokens. Cada vez más proyectos tienen simultáneamente un sistema de acciones de empresa y un sistema de tokens. Los poseedores de tokens no tienen ningún derecho legal de exigencia sobre los ingresos de la empresa, mientras que los accionistas sí. El contraste más claro es XRP: desde 2025, las acciones de Ripple Labs subieron un 105%, mientras que el token XRP cayó un 45%. El éxito de la misma empresa es experimentado de manera completamente opuesta por dos tipos de poseedores.

Este punto lo desarrollaré en la cuarta parte, porque es el riesgo estructural más subestimado de esta ronda.

III. Tabla de comparación de valoración y análisis individual

La siguiente tabla se calcula usando la misma métrica (dailyRevenue / dailyHoldersRevenue de DefiLlama, capturado el 2026-08-13), mostrando tanto la versión TTM como la versión de tasa actual del P/S. Este es el trabajo central del artículo.

Protocolo | Capitalización | Ingresos TTM | Últimos 30 días anualizados | P/S (TTM) | P/S (Tasa actual) | Mecanismo de captura de valor Hyperliquid | $13.76B | $758.4M | $394.9M | 18.1x | 34.8x | 99% comisiones → recompra y quema Aave | $1.38B | $112.4M | $48.5M | 12.3x | 28.5x | Recompra (actualmente pausada) Uniswap | $2.26B | $30.9M1 | $64.9M1 | — | 34.8x | Interruptor de comisiones → recompra y quema Pendle | ~$231M | ~$24.6M | $13.3M | 9.4x | 17.4x | 80% ingresos → sPENDLE Ethena | $845M | $7.7M2 | $0.31M | 110x | 2,700x | Interruptor de comisiones pendiente de activar Morpho | $1.31B | $0 | $0 | ∞ | ∞ | Ninguno ether.fi | $380M | $12.6M1 | $01 | 30x | ∞ | Recompra (últimos 30 días en cero) pump.fun | ~$1.0B3 | $330.6M | $265.0M | ~3.0x | ~3.8x | Recompra (proporción reducida del 100% al 50%) Spark | FDV $153–212M | Fees $202M / Rev $22.4M | — | — | — | Recompra simbólica

1 Para Uniswap y ether.fi, esta columna es HoldersRevenue (monto de recompra), no Revenue. La cifra TTM de Uniswap se ve afectada porque el interruptor de comisiones se habilitó recién en diciembre de 2025; DefiLlama da un valor anualizado de $50.0M. 2 Para Ethena es la métrica restrictiva de DefiLlama (tasas de emisión + fondo de reserva); la métrica del informe trimestral del proyecto es mucho mayor. 3 La capitalización de mercado circulante de pump.fun es una estimación; el FDV es de aproximadamente $2.76B.

Dos advertencias para leer la tabla: Primero, prioriza la columna "P/S (Tasa actual)". Segundo, un P/S bajo no significa que sea barato – puede significar que el denominador aún no ha terminado de caer, o que el numerador nunca llega a tus manos.

A continuación, se desglosa cada uno por categorías.

Categoría A: Vacas lecheras reales, pero no baratas

Hyperliquid (HYPE) – El proyecto con mejor captura de valor de la industria, y también el más caro

Hyperliquid es el único caso de este ciclo que ha conectado completamente el "éxito del protocolo" con la "subida del token". Desde su lanzamiento, el precio del token subió un +1400%, y en el mismo periodo devolvió a los poseedores de tokens unos 1.2 mil millones de dólares mediante recompras.

Su diseño de mecanismo es casi impecable:

El 99% de las comisiones de contratos perpetuos y trading spot van directamente al Assistance Fund para recomprar HYPE. El protocolo no se queda con ningún ProtocolRevenue (texto original de la metodología de DefiLlama: "Protocol doesn't keep any fees"). Todas las priority fees se queman directamente. Hasta ahora, se han quemado más de 47 millones de HYPE, aproximadamente el 4.72% de la oferta total. Además, unos 430 millones de HYPE están en staking, obteniendo un rendimiento de aproximadamente el 2.1% de las reservas de emisiones futuras.

Es la respuesta perfecta a todos los criterios anteriores: ingresos denominados en dólares, provenientes de pagadores reales externos, fluyen al 100% a los poseedores de tokens, completamente verificable on-chain, sin intermediarios que la gobernanza pueda parar en cualquier momento.

Pero es caro. Y se está volviendo más caro.

Con una capitalización de 13.76 mil millones e ingresos TTM de 758 millones, el P/S es 18.1x. Suena aceptable. Pero acercando el foco: ingresos de los últimos 30 días: 32.46 millones, anualizados a 395 millones – solo el 52% del TTM. Según la tasa actual, el P/S es 34.8x.

Y la tendencia sigue a la baja: -26.11% intertrimestral en 30 días. Datos anteriores también lo confirman – los ingresos brutos del protocolo cayeron de unos 357 millones en el Q3 2025 a 202 millones en el Q2 2026, una caída del 43%.

Hay dos razones, ambas a tener en cuenta:

• Primero, los ingresos de contratos perpetuos son una función de la volatilidad. En un mercado bajista, el volumen y la volatilidad se contraen simultáneamente; los ingresos de un perp DEX son un activo típicamente procíclico. Valorar usando ingresos del mercado alcista en un mercado bajista va en dirección contraria.
• Segundo, el HIP-3 diluyó la tasa de captura de valor por dólar. El HIP-3 permite a terceros desplegar mercados, lo que aumenta el volumen, pero también reduce la proporción de cada dólar de volumen que finalmente se convierte en recompra para los poseedores de tokens – porque hay que repartirla con los desplegadores de mercados y los builders. La escala sube, la tasa de conversión baja.

Conclusión: Hyperliquid es el proyecto con el mecanismo más limpio de esta lista, y también el que menos preocupa en cuanto a que "el dinero no llegue a los poseedores de tokens". Pero un P/S de 34.8x según la tasa actual, sumado a la fuerte ciclicidad de sus ingresos, significa que su precio ya incluye las expectativas del próximo ciclo alcista. No es un valor infravalorado, es la valoración razonable de un activo de calidad – incluso puede que sea una valoración cara.

Un primer lugar inalcanzable: Tether y Circle

Hay que mencionarlo: las dos empresas más rentables de la industria cripto en 2026 son Tether (633 millones) y Circle (206 millones). En el ranking de ingresos de protocolos del periodo analizado, estas dos juntas representan alrededor del 70% – los dos mayores flujos de caja de esta industria no están en DeFi.

Son la forma última de "ganar dinero en dólares" en esta industria – ganan intereses de bonos del Tesoro estadounidense, con un coste casi cero, y sus ingresos están básicamente desacoplados de las subidas y bajadas del mercado cripto (incluso en entornos de altos tipos de interés, pueden correlacionarse positivamente con el mercado bajista).

Pero no puedes comprar su flujo de caja. USDT y USDC son pasivos, no acciones; la captura de valor de Circle está en el mercado de valores, no en la cadena.

Este hecho es en sí mismo la primera anotación del argumento de la cuarta parte de este artículo: los mejores negocios de esta industria se están separando sistemáticamente del vehículo del token.

Categoría B: Flujo de caja real, valoración discutible

Aave (AAVE) – El bluechip DeFi más parecido a una empresa financiera tradicional, y con los problemas más tradicionales

Aave es el único proyecto DeFi veterano que ha llevado su modelo de negocio hasta el punto de que "se puede analizar con el marco de un banco". Depósitos superiores a 120 mil millones, ocupa alrededor del 60% del mercado de préstamos DeFi, sus ingresos provienen de márgenes de intereses de préstamos, comisiones de flash loans, penalizaciones de liquidación e intereses de la stablecoin GHO – todo son negocios estándar de margen de intereses denominados en dólares.

En abril de 2026, se aprobó la propuesta "Aave Will Win", que dirige el 100% de los ingresos de producto al DAO. Esto es una actualización importante a nivel de gobernanza: empuja la captura de valor desde "decisión discrecional de la junta" hacia "institucionalización".

Con una capitalización de 1.38 mil millones e ingresos TTM de 112 millones, el P/S es 12.3x – es el número más cercano al rango de valoración de las finanzas tradicionales en esta lista.

Pero hay tres problemas que hay que aclarar.

• Problema 1: La tasa de ingresos se ha reducido a la mitad. Ingresos de los últimos 30 días: 3.98 millones, anualizados a 48.5 millones, solo el 43% del TTM. Según la tasa actual, el P/S es 28.5x, ya no es barato. Los ingresos de un protocolo de préstamos dependen de la demanda de préstamos y del nivel de tipos de interés, y en un mercado bajista ambos se contraen.
• Problema 2: Las recompras están pausadas, y además las propias recompras están perdiendo dinero. Desde su inicio en abril de 2025, Aave ha realizado recompras por unos 45 millones, con un precio de compra promedio de 182 dólares; el precio actual es de unos 89 dólares – una pérdida latente de más de 23 millones. Actualmente está pausada debido al incidente de Kelp DAO.

Este caso tiene un valor que va mucho más allá de Aave. Muestra algo muy subestimado: la recompra no equivale a creación de valor. Usar los ingresos del protocolo para comprar su propio token en una tendencia bajista equivale a invertir continuamente el dinero de los accionistas en un activo cuyo precio cae. Aave demostró con dinero real que en la cadena "éxito del protocolo → recompra → subida del precio del token", el eslabón intermedio puede ser netamente destructor de valor.

• Problema 3: Competencia. Esto se explicará en detalle en la sección de Morpho más adelante, en resumen: Aave se enfrenta a un competidor que no cobra comisiones.

Conclusión: Aave es uno de los activos con la gobernanza más regulada y la estructura de ingresos más saludable de esta lista, pero el juicio de "infravalorado" se basa en la métrica TTM. Según la tasa actual, su valoración es razonable. La verdadera opción está en: si la concentración de ingresos de "Aave Will Win" se materializa en el próximo ciclo y las recompras se reinician en niveles bajos, entonces el precio actual es un buen punto de entrada. Por el contrario, si Morpho sigue captando depósitos institucionales de calidad, la historia será completamente diferente.

Pendle (PENDLE) – El único activo de la lista con un P/S por debajo de dos dígitos, pero no tan barato como crees

Pendle se dedica a la tokenización de rendimientos, separando activos generadores de intereses en principal (PT) y rendimiento (YT) para comerciar por separado. En este nicho, ocupa entre el 50% y el 60% del mercado, con un TVL de unos 50 mil millones.

Su mecanismo de captura de valor es uno de los más directos de esta lista: el 80% de los ingresos del protocolo se distribuye a los tenedores de sPENDLE, y el 20% restante se reparte entre la tesorería y operaciones (esta comisión del 20% se añadió en septiembre de 2025; antes era el 100% para los poseedores de tokens).

Con una capitalización de aproximadamente 231 millones e ingresos TTM de 24.6 millones, el P/S es 9.4x – el único de la lista que cae por debajo de 10x.

Aquí hay que corregir un número muy extendido. Muchos informes de investigación describen a Pendle como "ingresos anuales superiores a 40 millones, capitalización de 175 millones, P/S de aproximadamente 4.4x". Según la suma agregada por cadenas de DefiLlama, los ingresos TTM reales son solo unos 24.6 millones, y los ingresos de los últimos 30 días son 1.09 millones, anualizados a solo 13.3 millones.

Según la tasa actual, el P/S de Pendle es 17.4x, no 4.4x.

Una diferencia de casi 4 veces. Así es el poder destructivo combinado del primer filtro (confusión de métricas) y el ajuste dos (rezago del TTM). Una etiqueta ampliamente citada de "el protocolo DeFi más infravalorado" puede estar basada en un denominador equivocado por un factor de 4.

Conclusión: Incluso con el P/S corregido de 17.4x según la tasa actual, Pendle sigue siendo uno de los activos de flujo de caja efectivo con menor valoración de la lista, y su mecanismo de distribución (80% para sPENDLE) es una de las pocas promesas duras que no dependen de la discrecionalidad de la gobernanza. Su riesgo central no es la valoración, es la capacidad del nicho – el tamaño del mercado de tokenización de rendimientos depende del volumen total de activos generadores de intereses on-chain, y este volumen se contrae en un mercado bajista.

ether.fi (ETHFI) – La transformación del negocio es brillante, pero las recompras se detuvieron

ether.fi es el proyecto con la evolución de negocio más interesante de esta lista. Comenzó en el re-staking de liquidez de Ethereum, y ahora su negocio de tarjetas (Cash) ya representa alrededor del 50% de los ingresos del protocolo – ganar dinero con una comisión del 1.38% por transacción es un negocio de pagos totalmente tradicional, con ingresos denominados en dólares y casi independientes del precio de ETH.

Ahora tiene tres líneas de ingresos: Stake (comisión de gestión de staking, aproximadamente el 10%), Liquid (comisión de gestión de fondos), Cash (comisión por transacción con tarjeta + intereses de préstamos). TVL de aproximadamente 34.7 mil millones, más de 3.4 millones de ETH en estado de re-staking, quinto en el ranking de TVL DeFi. En abril de 2026 también firmó un acuerdo por tres años con ETHGas, comprometiendo unos 30 mil millones de ETH en staking (alrededor del 40% de sus tenencias).

El mecanismo de captura de valor consiste en destinar el 5% de los ingresos del protocolo a recomprar ETHFI y distribuirlo a los stakers.

Y aquí está el problema.

Los datos de HoldersRevenue de DefiLlama muestran: los ingresos para los poseedores de tokens de ether.fi en los últimos 12 meses son 12.63 millones, acumulados 16.81 millones. Pero –

Últimos 7 días: 0. Últimos 30 días: 0.

Las recompras, según los datos, se han detenido durante al menos un mes.

Con una capitalización de 380 millones y recompras TTM de 12.63 millones, el P/S es 30x; según la tasa actual, el denominador es cero.

Además, hay que notar: DefiLlama marca explícitamente que las líneas de negocio EtherFi Borrowing Market y EtherFi Cash Liquid tienen "No revenue share to ETHFI holders" – es decir, el negocio Cash, que está creciendo rápidamente, actualmente no distribuye beneficios a los tenedores de ETHFI. La mejor curva de crecimiento del protocolo está desvinculada del token.

Conclusión: ether.fi es el típico caso de "negocio muy bueno, relación con el token por determinar". Su negocio Cash es una de las direcciones más imaginativas de todo DeFi – conectar realmente activos on-chain con el consumo offline. Pero como tenedor de ETHFI, actualmente posees un token cuyas recompras están paradas y cuya línea de negocio más fuerte explícitamente no te reparte dinero. Es una opción sobre el negocio, no un activo de flujo de caja. Juzgar si está infravalorado depende de tu estimación de la probabilidad de que "el negocio Cash distribuya beneficios al token en el futuro".

Ethena (ENA) – Una opción, no un flujo de caja

La situación de Ethena es la más especial de esta lista.

La oferta de USDe es de aproximadamente 47 mil millones, está sobregarantizada y ya está profundamente integrada en protocolos principales como Morpho, Pendle, Hyperliquid – el producto es real, la escala es real.

Pero la captura de valor del token aún no se ha activado. La fundación Ethena ha indicado que se cumplen las condiciones para activar el interruptor de comisiones, y está pendiente de revisión por el comité de riesgos y votación de gobernanza. Hasta que se apruebe la votación, los tenedores de ENA tienen cero derecho de exigencia sobre los ingresos del protocolo.

Y los datos del lado de los ingresos son muy malos. Bajo la métrica restrictiva de DefiLlama (tasas de emisión + fondo de reserva), los ingresos TTM de Ethena son solo 7.7 millones, y los últimos 30 días 25.6 mil dólares, anualizados a 310 mil dólares – -69.59% intertrimestral en 30 días, -99.2% en el último mes. Los ingresos históricos acumulados son 333 millones, lo que indica que no es que "siempre haya sido pequeño", sino que se ha desplomado.

La razón no es difícil de entender: el rendimiento central de Ethena proviene de la prima de funding rate de los contratos perpetuos. En un mercado bajista, el funding rate es negativo o cercano a cero durante largos periodos, y el numerador de este negocio desaparece directamente. Este es el activo más cíclico de todos los analizados en este artículo – más incluso que Hyperliquid, porque Hyperliquid al menos tiene el volumen de trading como colchón, mientras que Ethena depende del sesgo direccional del sentimiento largo/corto.

Con una capitalización de 845 millones, el P/S TTM es 110x, y el P/S según la tasa actual es 2700x. Ninguno de estos dos números tiene sentido, porque el denominador ya se acerca a cero.

Conclusión: ENA actualmente no es un activo de flujo de caja, es una doble opción – apostar a que se active el interruptor de comisiones y, simultáneamente, a que el funding rate vuelva a territorio positivo. Si se cumplen ambas condiciones, podría verse muy bien; si falta una, no se sostiene. Incluirlo en una lista de "activos de flujo de caja infravalorados" es un error de clasificación; pertenece a otro cajón.

Nueva categoría: Con escala, sin ingresos

Originalmente no había esta categoría; los datos la obligaron.

Morpho (MORPHO) – 1.3 mil millones de capitalización, ingresos del protocolo: cero

Este fue el hallazgo más sorprendente al verificar los datos para este artículo, y el caso que mejor ilustra el problema.

Morpho es el desafío más feroz en el nicho de préstamos DeFi en 2026. Le ha quitado más de 100 mil millones en TVL a los protocolos de préstamos monolíticos tradicionales; el tamaño de Morpho Blue alcanzó los 118 mil millones (junio 2026), acercándose a los 146 mil millones de Aave V3. Es el motor subyacente del producto de préstamos USDC de Coinbase, la infraestructura base de las cámaras institucionales de Apollo, y entre 2025 y 2026 ha albergado docenas de despliegues de nivel productivo.

Por TVL, es el casi campeón en este nicho. Por ingresos del protocolo, es cero.

La metodología de Morpho Blue en DefiLlama está escrita sin ambigüedad:

Revenue: No revenue for Morpho protocol. ProtocolRevenue: No revenue for Morpho protocol. SupplySideRevenue: Total interests are distributed to suppliers/lenders + liquidation bonuses to liquidators.

Todos los intereses, el 100%, van a los depositantes. El protocolo no se queda nada. El recién lanzado Morpho Midnight tiene diseños de tasas de liquidación y continuas, pero la metodología dice explícitamente: "Both are disabled at launch, so Revenue is currently 0".

Resultado de la consulta: total24h = 0, total7d = 0, total30d = 0, total1y = 0, totalAllTime = 0.

Y la capitalización del token MORPHO es de 1.31 mil millones.

¿Qué significa esta combinación?

Primero, significa que la valoración de Morpho se basa completamente en la expectativa de que "en el futuro se activará el interruptor de comisiones". El P/S actual no es "muy bajo", es que no hay denominador. Cualquier método de valoración basado en flujo de caja es inaplicable aquí.

Segundo – y esto es más importante – el hecho de que Morpho no cobre comisiones es en sí mismo su arma competitiva. Gran parte de la razón por la que pudo quitarle depósitos institucionales a Aave es precisamente porque devuelve el 100% de los intereses a los depositantes. Aave cobra un margen, Morpho no.

Así se forma una estructura de juego cruel: en el momento en que Morpho active el interruptor de comisiones, su ventaja central frente a Aave se debilitará. En otras palabras, lo que esperan los tenedores de MORPHO es precisamente lo que dañaría aquello con lo que Morpho consiguió su cuota de mercado.

Esta es la tensión más interesante en todo el panorama competitivo de DeFi, y la versión completa del riesgo que mencioné al evaluar Aave: Aave no se enfrenta a un competidor que cobre más, sino a uno que no cobra nada. En un mercado donde la infraestructura es altamente homogénea y el coste de cambio es extremadamente bajo, la parte que cobra tiene casi ningún mecanismo de defensa frente a la que no cobra – a menos que la que no cobra decida por sí misma empezar a cobrar.

Conclusión: Morpho es una empresa excelente y un token imposible de valorar. No pertenece a "infravalorado", ni a "sobrevalorado" – pertenece a **"imposible de evaluar con un marco de flujo de caja"**. Si tienes MORPHO, necesitas saber qué estás comprando: no es flujo de caja, es una doble apuesta a que "algún día en el futuro empezará a cobrar, y que al hacerlo no perderá cuota de mercado". Y estas dos cosas se debilitan mutuamente en términos lógicos.

Categoría C: Tiene ingresos, pero el valor no fluye hacia ti

En las categorías anteriores aún se podía discutir "si es caro o barato". En esta categoría hay que discutir "si te lo reparte o no".

pump.fun (PUMP) – El negocio crece, el token cae, y no es por accidente

Vamos a dejarlo claro desde el principio: el negocio de Pump es el único de esta lista que sigue creciendo.

Datos de DefiLlama (2026-08-13):

• Ingresos TTM: 330.6 millones de dólares.
• Últimos 30 días: 21.77 millones, anualizados a 265 millones.
• Intertrimestral en 30 días: +14.95%, último mes: +34.29%, intertrimestral en 7 días: +11.18%.
• Ingresos históricos acumulados: 1.077 mil millones.

En un mercado donde los ingresos de casi todos los protocolos se están reduciendo a la mitad, los ingresos de Pump están subiendo a contracorriente. Es un buen negocio – márgenes brutos muy altos, coste marginal cero, denominado en SOL/dólares, proveniente de pagadores reales externos. Con los ingresos actuales, el P/S es solo algo más de 3x, el más bajo de toda la tabla.

Y el token ha caído un 60% desde su lanzamiento, y las recompras acumuladas de 315 millones no han producido ningún efecto.

¿Por qué? Porque el valor es sistemáticamente interceptado en su camino para llegar al token. Tres acciones, todas documentadas:

Acción 1: Reducir activamente la proporción que va a los poseedores de tokens.

Evolución de las reglas de reparto registrada por DefiLlama:

Era-based split: 100% pre-2025-07-14, 0% from 2025-07-14, 50% from 2026-04-28

Es decir: el ProtocolRevenue (la parte que se queda el protocolo) se redujo a 0 en julio de 2025 (todo a recompras), y luego el 28 de abril de 2026 se ajustó de nuevo al 50%. La parte que iba a las recompras se redujo del 100% al 50%.

Ocurrió durante un periodo de crecimiento del negocio. Ningún deterioro del rendimiento justifica esta decisión.

Acción 2: Despedir a gran escala justo antes del vesting, para que los empleados no reciban los tokens.

Según múltiples informes, Pump.fun despidió a más de 40 empleados en 2026, en dos oleadas (marzo-abril y julio). La clave está en el momento: los empleados despedidos antes de junio de 2026 perderían todas sus asignaciones de tokens. Y el primer periodo de vesting era precisamente alrededor de junio de 2026. Los empleados despedidos en abril estaban a solo unas semanas de recibir sus tokens. Al menos un empleado perdió una asignación que, al precio de entonces, valía más de un millón de dólares.

La explicación del cofundador Noah Tweedale fue que la empresa "había crecido demasiado rápido".

Acción 3: Los empleados no reciben, pero el equipo sí.

El 12 de agosto de 2026, se desbloquearon 6.875 mil millones de PUMP – de los cuales 4.17 mil millones fueron para el equipo de desarrollo y 2.71 mil millones para inversores iniciales. El periodo de bloqueo (cliff) de 12 meses venció en julio de 2026, tras lo cual entran en un desbloqueo lineal de tres años.

Ordena estas tres cosas en una línea de tiempo:

2026 abril: Despide a la primera oleada de empleados (justo antes del vesting). 2026 28 de abril: Reduce la parte de las recompras del 100% al 50%. 2026 junio: Llega el primer periodo de vesting, los empleados despedidos se quedan a cero. 2026 julio: Despide a la segunda oleada de empleados; el periodo de bloqueo del equipo vence. 2026 12 de agosto: Se desbloquean 6.875 mil millones para el equipo e inversores.

Esto no es un "diseño deficiente de la economía del token". Es una operación coherente para transferir valor de las manos de los empleados y poseedores de tokens a las del equipo y los inversores iniciales.

Al principio del artículo cité mi evaluación de FCoin de hace cuatro años – entonces dije que el problema era "malinterpretar la relación causal entre volumen y liquidez". El problema de Pump no es una mala interpretación. Lo entendieron perfectamente, y luego tomaron la decisión que más les beneficiaba.

Conclusión: Si solo miras el P/S, Pump es el activo más barato de toda la tabla (3x). Si miras la ruta de captura de valor, es el que menos deberías tocar. Cuánto dinero gana un protocolo y cuánto puedes recibir tú son dos variables completamente independientes. Pump es la prueba más completa de esta afirmación en 2026.

Uniswap (UNI) – El interruptor de comisiones se activó, pero el flujo neto de valor sigue siendo negativo

Que Uniswap finalmente activara el interruptor de comisiones a finales de 2025 es en sí mismo algo positivo.

Línea de tiempo (metodología de DefiLlama):

2025-12-28: Activado en Ethereum mainnet. 2026-03-08: Extendido a OP, Arbitrum, Base, Zora, X Layer. 2026-06-02: Extendido a Polygon, BSC, Celo. 2026-07-27: Extendido a Robinhood Chain, simultáneamente se habilita el interruptor de comisiones de V4.

El mecanismo es: extraer una parte de las comisiones (17% en Ethereum V2) para recomprar y quemar UNI. En diciembre de 2025 se quemaron de una vez 100 millones de UNI, y las quemas acumuladas alcanzan los 107 millones, aproximadamente el 11% de la oferta total.

En los datos, los ingresos para los poseedores de tokens en los últimos 30 días son 5.33 millones, anualizados a 64.9 millones. Con una capitalización de 2.26 mil millones, la relación capitalización/monto de recompra es de aproximadamente 34.8x.

Este número en sí no es disparatado. El problema está en otro lugar.

Primero, los cálculos de Castle Labs muestran que, tras deducir las emisiones, el flujo neto de tokens de Uniswap sigue siendo negativo. Es decir, incluso con el interruptor de comisiones activado y un 11% de quema histórica, el valor que Uniswap distribuye a los poseedores de tokens sigue siendo menor que el valor de los tokens que emite para mantener su funcionamiento. El interruptor se abrió, pero el tercer filtro sigue filtrando.

Segundo, un detalle interesante: la mayor fuente única de ingresos por recompra de Uniswap ya no es Ethereum.

De los 5.33 millones de ingresos para los poseedores de tokens en los últimos 30 días:

• Robinhood Chain: 2.09 millones (39.2%).
• Ethereum mainnet: 1.37 millones (25.7%).
• Base: 1.05 millones (19.7%).
• Arbitrum: 300k.
• BSC: 400k.

La mayor fuente de captura de valor de Uniswap es una cadena operada por un broker estadounidense cotizado. Y esta cadena se integró el 27 de julio de 2026 – en un mes ya contribuyó con casi el 40% de los ingresos por recompra.

Este dato se puede leer de dos maneras. Lectura optimista: Uniswap se ha convertido con éxito en la infraestructura de trading por defecto para las instituciones financieras tradicionales, y este es el mayor dividendo de la adopción regulada. Lectura pesimista: El flujo de caja de Uniswap depende cada vez más de la decisión comercial de una contraparte centralizada – si Robinhood decidiera mañana cambiar a otro AMM, o construir el suyo propio, ese 40% desaparecería instantáneamente.

Cualquiera que sea la lectura, una cosa es segura: esta no es la historia de "un protocolo descentralizado que gana comisiones", es la historia de "un proveedor de infraestructura que cobra a un gran cliente". Y un proveedor de infraestructura no tiene poder de fijación de precios sobre su gran cliente.

Conclusión: Uniswap es la "decisión correcta que llegó tarde". El interruptor de comisiones y las quemas son un progreso real, pero debe enfrentar dos problemas estructurales: el flujo neto de valor sigue siendo negativo, y la concentración de clientes en su flujo de caja está aumentando rápidamente. No está infravalorado, es un activo de marca que acaba de empezar a aprender a hacer un negocio.

Spark (SPK) – Los indicadores de valoración mienten

Spark es la muestra más pura del cuarto filtro de este artículo; ya se desglosó antes, aquí se completa el juicio.

El negocio es real, y bueno. Spark es el asignador de capital on-chain del ecosistema Sky – toma prestados fondos de las reservas de más de 6.5 mil millones en stablecoins de Sky, los asigna a DeFi, CeFi y RWA, y luego empaqueta los rendimientos en productos como sUSDS, sUSDC. Hasta mayo de 2026, Savings TVL 64 mil millones, SparkLend 36 mil millones, Spark Liquidity Layer 26 mil millones, total unos 126 mil millones, TVL solo superado por Aave.

Es un negocio estándar de margen de intereses denominado en dólares. Es la realización perfecta de lo que escribí sobre Tokemak hace cuatro años – la tesorería está llena de activos no nativos, y el valor del token debería teóricamente convertirse en un índice de esos activos.

Pero la captura de valor del token es casi cero.

• Oferta total de 100 mil millones de tokens, actualmente solo se ha desbloqueado el 21.71%, con un calendario de desbloqueos que llega hasta 2035.
• Estructura de distribución: Sky Farming (usuarios) 65%, Ecosistema 23%, Equipo 12%.
• Es decir, el 65% de la oferta total son emisiones continuas, liberadas a largo plazo a través de stakers de USDS y usuarios del protocolo.
• Tamaño de la primera ronda de recompra on-chain: 572 mil USDS, recomprando y quemando 26.6 millones de SPK.

Compara la magnitud: ingresos anualizados de aproximadamente 22.44 millones, primera ronda de recompra de 572 mil dólares – aproximadamente el 2.5% de los ingresos anuales. Y en el lado de las emisiones hay un plan de liberación de 6.5 mil millones de tokens durante una década.

El número de FDV/Fees ≈ 1x es el indicador de valoración más engañoso encontrado en este artículo. Parece barato porque el numerador (FDV) no refleja la presión de emisiones de la próxima década, y el denominador (Fees) usa la métrica más amplia. Al combinar los sesgos en ambas direcciones, se obtiene un número que parece una ganga, pero que en realidad es asumir una posición en declive.

Conclusión: Spark es "negocio real + barato falso". La calidad del negocio está entre las tres primeras de todos los analizados en este artículo; la captura de valor del token está en el último lugar. Si en el futuro el ecosistema Sky dirige más ingresos de Spark a recompras de SPK, la historia cambiará – pero según el diseño de mecanismo actual, entre los tenedores de SPK y esos márgenes de 126 mil millones, apenas hay una conexión institucional.

Pregunta adicional: ¿Sky o Spark, quién se queda con esos 126 mil millones?

Esta es una pregunta sin resolver que deja el modelo de subDAO, y un corte concreto en la cadena de la línea principal sobre "la degradación estructural de los poseedores de tokens".

Los fondos de Spark provienen de las reservas de Sky, y los rendimientos de Spark fluyen de vuelta al ecosistema Sky. En esta estructura madre-hijo, los tenedores de SPK reciben la recompra (simbólica) en el nivel de Spark, mientras que el verdadero valor del margen de intereses se acumula en el lado de Sky. Y Sky en sí – según los cálculos de Castle Labs – también tiene un flujo neto de tokens negativo tras deducir las emisiones.

Dos capas de estructura, dos filtros, y al final ninguna capa entrega realmente el dinero a los poseedores de tokens.

Este no es un problema exclusivo de Sky o Spark. Es la enfermedad común de todos los "ecosistemas multi-token": cada capa adicional de estructura añade un nodo más donde el valor puede ser legalmente interceptado.

IV. Un nivel más profundo: Lo que realmente está ocurriendo en este ciclo

Al juntar los nueve activos analizados, emergen cuatro juicios estructurales más importantes que "qué token está infravalorado".

Juicio 1: La muerte de 100 proyectos es la verdadera corrección de valoración de esta industria

En 2026, más de 100 proyectos cripto cerraron, quebraron o detuvieron completamente sus actualizaciones. Esto se describe ampliamente como una "limpieza al estilo dot-com".

Esta analogía es precisa, pero muchos solo toman su mitad pesimista. El estallido de la burbuja de internet en 2000 mató a Pets.com, pero dejó a Amazon y eBay. El significado de la limpieza no está en cuántos mueren, sino en que el mercado finalmente empieza a usar un estándar unificado para distinguir quién debe morir y quién debe vivir.

Antes de esto, la lógica de valoración de los proyectos cripto era "narrativa + liquidez". Un proyecto sin ingresos, sin usuarios, solo con un whitepaper, podía obtener en un mercado alcista una valoración igual o mayor que un proyecto con un negocio real – porque la base de la valoración era la "eficiencia de propagación de la historia", no la "eficiencia de generación de dinero del negocio".

Lo que ocurrió en 2026 es: cuando la liquidez retrocedió, el mercado se vio obligado a mirar los balances. Y cuando empezó a mirar, descubrió que en el balance de la gran mayoría de proyectos solo había tokens emitidos por ellos mismos.

Este proceso de corrección es doloroso, pero es una condición necesaria para que esta industria madure. Un mercado donde todos los activos se valoran igual no es, en esencia, un mercado.

Juicio 2: La propia narrativa del flujo de caja se está convirtiendo en la siguiente trampa

Este es el punto que más quiere destacar este artículo.

En 2026, "mirar los fundamentos", "mirar los ingresos del protocolo", "mirar el P/S" ha pasado de ser una opinión minoritaria a un consenso mayoritario. Esto en sí es bueno, pero la velocidad de consenso fue tan rápida que la mayoría solo aprendió el eslogan, no el algoritmo.

Se manifiesta en tres malentendidos que se están formando:

• Malentendido 1: Confundir Fees con Revenue. La diferencia de 9 veces en Spark y de 30 veces en Ethena ya lo ilustró. Y muchas listas de "los protocolos DeFi más infravalorados" en el mercado usan precisamente los números de la métrica más amplia. El P/S ampliamente difundido de 4.4x de Pendle debería ser en realidad 17.4x.
• Malentendido 2: Confundir la recompra con valor. Aave es el mejor contraejemplo: 45 millones en recompras, coste promedio de 182 dólares, precio actual de 89 dólares, pérdida latente de más de 23 millones. En una tendencia bajista, usar los ingresos del protocolo para comprar su propio token es invertir continuamente el dinero de los accionistas en un activo en caída.

Esto lleva al debate recompra vs. dividendos. La ventaja de la recompra es crear demanda de compra real, ser verificable on-chain y formar un ciclo de retroalimentación positiva con el éxito del protocolo; la desventaja es que puede generar pérdidas en una caída, y su efectividad depende de que realmente se quemen tokens de la circulación (las primeras quemas de BNB de tokens no circulantes son un ejemplo típico de quema inefectiva). La ventaja del dividendo es que el poseedor recibe stablecoins directamente, sin verse afectado por el precio del token; la desventaja es que no da soporte directo al precio, y si el token en sí no tiene otra utilidad, el dividendo puede convertirlo en un activo puramente de tipo bono, perdiendo la prima de crecimiento.

Actualmente, la gran mayoría de proyectos elige la recompra. Pero las pérdidas latentes de Aave nos recuerdan que esta elección tiene un coste en un mercado bajista, y ese coste lo asumen los poseedores de tokens.

• Malentendido 3: Confundir el P/S TTM con la valoración. Este es el hallazgo de datos central de este artículo. La tasa de ingresos actual de los principales protocolos es generalmente solo alrededor de la mitad del promedio de los últimos 12 meses – Hyperliquid -48%, Aave -57%, Pendle -46%, Ethena -96%.

Cuando calculas un P/S "barato" usando datos TTM, en realidad estás usando el numerador del mercado alcista y dividiéndolo por el denominador del mercado bajista.

El criterio de juicio real no es "cuál es el P/S", sino: ¿cuánto de estos ingresos quedará en el próximo punto bajo del ciclo? Para Tether, la respuesta es "casi todo" (los intereses de los bonos del Tesoro no dependen del precio de las criptomonedas). Para el negocio Cash de ether.fi, la respuesta es "la mayor parte" (el gasto con tarjeta no depende del precio de las criptomonedas). Para Ethena, la respuesta es "cercano a cero" (el funding rate desaparece en un mercado bajista). La respuesta a esta pregunta es un orden de magnitud más importante que el propio P/S.

Juicio 3: Los poseedores de tokens están siendo degradados estructuralmente – Este es el riesgo más subestimado de esta ronda

Esta es la línea de tendencia que considero más preocupante.

• Fenómeno 1: La popularización del sistema de doble vía acciones-tokens. Cada vez más proyectos operan simultáneamente un sistema de acciones de empresa y un sistema de tokens. El ejemplo más claro es XRP: desde 2025, las acciones de Ripple Labs subieron un 105%, mientras que el token XRP cayó un 45%. El éxito comercial de la misma empresa es experimentado de manera completamente opuesta por accionistas y poseedores de tokens – porque los poseedores de tokens no tienen ningún derecho legal de exigencia sobre los ingresos de la empresa, mientras que los accionistas sí.
• Fenómeno 2: Los mejores negocios no emiten tokens desde el principio. Tether y Circle juntos representan alrededor del 70% en el ranking de ingresos de protocolos, y ninguna de las dos ofrece al público el derecho a su flujo de caja. La captura de valor de Circle está en Nasdaq, no en la cadena.
• Fenómeno 3: La proporción de distribución puede reducirse unilateralmente. Pump redujo en abril de 2026 la parte destinada a recompras del 100% al 50%. La revisión MIP-019 de Maple cambió la recompra del 25% fijo a un escalado según los ingresos, que bajo el nivel de ingresos del H1 2026 en la práctica se redujo al 10% – y esta propuesta se aprobó con un 99.97% de votos a favor. Las recompras de Aave se detuvieron cuando quisieron.

Conectar estos tres fenómenos lleva a una conclusión incómoda:

La industria cripto está completando una "recentralización" – no a nivel técnico, sino a nivel de derechos económicos. Los protocolos se parecen cada vez más a empresas, y los poseedores de tokens en esta transformación reciben un certificado sin garantías de voto, sin obligación de distribución, sin prioridad en liquidación, y que puede ser diluido en cualquier momento.

El sistema de acciones tradicional tardó cientos de años, a través de la ley de sociedades, el deber fiduciario, la regulación de valores, en convertir "el accionista es el propietario" en algo obligatorio. La industria cripto actualmente solo tiene el eslogan de "la tesorería es de la comunidad".

Al final del informe de hace cuatro años escribí una expectativa: "trasplantar la liquidez transaccional de diversos productos financieros de los mercados financieros tradicionales al entorno de la cadena".

Se está materializando, pero en dirección contraria a lo que imaginaba. No es que las finanzas tradicionales se trasladen a la cadena para aceptar sus reglas, sino que los proyectos on-chain se están convirtiendo en empresas tradicionales, heredando al mismo tiempo la peor parte de la gobernanza corporativa tradicional – asimetría de información, prioridad para los insiders, derechos de los accionistas diluidos – y además perdiendo las restricciones regulatorias.

Esta es la frase más digna de incluir en el análisis de esta ronda del ciclo.

Juicio 4: El panorama competitivo se inclina hacia "los que no cobran"

En la sección de Morpho ya se plantó esta semilla; aquí se desarrolla completamente.

Morpho, con 118 mil millones en TVL y cero ingresos del protocolo, desafía frontalmente a Aave. Puede hacerlo precisamente porque devuelve el 100% de los intereses a los depositantes.

En un mercado donde la infraestructura es altamente homogénea y el coste de cambio es cercano a cero, la parte que cobra casi no tiene mecanismos de defensa frente a la que no cobra.

Esto es un desafío fundamental para toda la narrativa de "ingresos del protocolo": si la estrategia óptima para ganar cuota de mercado es no cobrar, y el prerequisito para la captura de valor del token es cobrar, entonces **"buen protocolo" y "buen token" en cierta etapa de la competencia entran en conflicto directo **.

Uniswap dudó cuatro años sobre activar el interruptor de comisiones, no por ineficiencia de la gobernanza, sino porque este equilibrio es real. Y el momento en que finalmente lo activó (finales de 2025) coincide precisamente con que su posición en el mercado era lo suficientemente sólida y, en un mercado bajista, los competidores tampoco tenían dinero para subsidiar. La elección del momento en sí misma indica lo sensible que es este equilibrio.

Mi juicio es: en los próximos dos años, las tarifas en la capa de infraestructura de DeFi convergerán continuamente hacia cero, y la captura de valor se desplazará hacia la capa de aplicación y la capa de distribución. Quien controle el punto de entrada del usuario (carteras, brokers, frontends de trading) tendrá poder de fijación de precios. El dato de que casi el 40% de los ingresos por recompra de Uniswap provienen de Robinhood Chain ya apunta en esta dirección – solo que en esa estructura, Uniswap es la parte a la que le cobran, no la que cobra.

Final

Al final del informe de hace cuatro años, cité una frase del Secretario Económico del Tesoro británico: "Estamos en la cúspide de un cambio".

Cuatro años después, el cambio efectivamente ocurrió, pero su forma no se parece en nada a lo que todos imaginaban entonces. Esperábamos la descentralización de las finanzas, pero lo que obtuvimos fue la corporativización de los proyectos cripto.

No tiene por qué ser malo. Una industria que puede mantenerse cobrando es mucho más saludable que una que se mantiene imprimiendo dinero. Los 7.42 mil millones en ingresos de protocolos de 2026 son reales, y esos más de 100 proyectos que murieron debían morir.

Pero como poseedor de tokens, necesitas ser consciente de en qué posición estás en esta estructura: no eres un accionista, eres una persona que posee una "promesa voluntaria del protocolo de compartir beneficios". Esta promesa no tiene fuerza legal coercitiva, puede ser modificada unilateralmente, y en los últimos 12 meses ya ha sido modificada al menos dos veces.

Esto no es para que no inviertas. Es para que, antes de invertir, pases uno por uno esos cuatro filtros, y luego tomes la decisión con el número que quede, no con el número del primer filtro.

Los activos realmente infravalorados no están en el ranking de ingresos. Están en el ranking de flujo neto de valor – y ese ranking, tienes que calcularlo tú mismo.

Advertencia de riesgo: Todos los datos de este artículo están documentados con fuentes y fecha de captura, pero existen diferencias en las métricas de datos on-chain, los precios del mercado secundario cambian en tiempo real, y los múltiplos de valoración en el artículo son solo resultados de cálculo en un momento específico. Este artículo no constituye ningún tipo de recomendación de inversión. Los activos cripto tienen una alta volatilidad; por favor, juzga de forma independiente y asume los riesgos por tu cuenta.