Le 19 août, le département du Trésor américain a annoncé l'élargissement du programme de rachats de soutien à la liquidité pour les obligations à long terme. La limite maximale par opération pour les anciennes obligations à coupon nominal dans les tranches de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans sera augmentée, passant de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars.
Cet ajustement entrera en vigueur le 9 septembre et se poursuivra jusqu'au 4 novembre, date de clôture du cycle de refinancement trimestriel en cours. Le Trésor a indiqué que les dispositions concernant les volumes futurs seraient précisées lors du prochain cycle de refinancement trimestriel, le 4 novembre.
Le marché a d'abord réagi favorablement. L'Associated Press a rapporté qu'après l'annonce, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans est passé de 4,71 % la veille à 4,64 %, et celui des obligations à 30 ans de 5,28 % à 5,18 %. Dans un reportage de Reuters, le rendement des obligations à 30 ans a momentanément chuté de près de 10 points de base, pour atteindre environ 5,188 %.
Pour les investisseurs détenant des actions technologiques, des obligations à long terme, de l'or ou des actifs cryptographiques, cette mesure affecte principalement le taux d'actualisation. Une baisse des rendements à long terme offre d'abord un coussin de valorisation pour les actifs risqués. Mais qualifier cela de « QE version Trésor » est encore prématuré.
Le Trésor achète des obligations anciennes à long terme
Cette opération ne concerne pas toutes les obligations à long terme, mais spécifiquement les anciennes obligations, dites « off-the-run », qui sont moins liquides. Les nouvelles obligations émises sont les plus liquides ; les anciennes, une fois moins échangées, voient leurs écarts d'achat/vente se creuser et les détenteurs demandent une compensation plus élevée.
Lorsque la liquidité des anciennes obligations se dégrade, la pression se répercute sur les rendements à long terme. Les teneurs de marché et les institutions sont réticents à les acquérir, ce qui oblige le marché à offrir des rendements plus élevés pour attirer les acheteurs. En augmentant la limite de rachat, le Trésor intervient activement pour acheter une partie de ces titres difficiles à négocier, facilitant ainsi le fonctionnement du système de trading, notamment lorsque la pression est forte sur le segment long.
C'est important pour les actifs risqués car le rendement des obligations à 30 ans est l'un des ancres de valorisation. Plus le rendement est élevé, plus l'actualisation des flux de trésorerie futurs est lourde, ce qui pèse davantage sur le prix des actions de croissance technologique, d'IA, des actions à forte valorisation et des obligations à long terme. L'or et le Bitcoin n'ont pas le même modèle de flux de trésorerie, mais ils sont souvent intégrés par les investisseurs dans des stratégies basées sur les taux d'intérêt réels et la liquidité mondiale.
Les limites sont claires. L'assouplissement quantitatif (QE) de la Fed implique l'expansion du bilan de la banque centrale et la création de réserves dans le système bancaire. Les rachats d'anciennes obligations par le Trésor sont des opérations de gestion de la dette, les fonds étant toujours alloués dans le cadre des comptes et des structures d'émission du Trésor. Ils peuvent améliorer les conditions de trading pour certaines échéances ou certains types d'obligations, mais ne réduisent pas automatiquement les besoins de financement du gouvernement américain.
Le marché achète un soulagement de la pression à long terme
La réaction rapide du marché s'explique parce que cette mesure cible précisément la zone la plus sensible pour les investisseurs. Alors que le rendement à 10 ans est au-dessus de 4,6 % et celui à 30 ans au-dessus de 5 %, tout signal pouvant réduire la prime de terme est perçu comme un soulagement de la pression sur les valorisations et est négocié en conséquence.
La hausse des prix des obligations correspond à une baisse des rendements. La hausse des actions correspond à un allègement de la pression sur les taux d'actualisation. Si l'or est négocié sur la logique d'une baisse des taux d'intérêt réels, il en bénéficiera également. La réaction des actifs cryptographiques dépend davantage de l'appétit pour le risque et des anticipations de liquidité, mais dans le trading macroéconomique, ils peuvent être intégrés dans la même chaîne de raisonnement.
Selon un reportage d'Axios, Gennadiy Goldberg de TD Securities a qualifié cette opération de « non-QE ». Reuters cite Ryan Swift de BCA, qui estime que cette mesure est davantage un signal et que son impact pourrait être temporaire.
C'est précisément le cœur de ce rebond. Le marché achète d'abord l'attitude du Trésor, qui ne souhaite pas laisser la liquidité du marché à long terme se dégrader, plutôt que le fait que le Trésor puisse déjà maintenir durablement les taux bas. Le premier est suffisant pour déclencher des rachats de positions courtes, le second nécessite encore d'être vérifié par les volumes d'achat réels et la structure des émissions.
L'outil de Besancourt est contraint par l'offre
La première variable qui limite le potentiel de cette transaction est son ampleur. Dans sa déclaration de refinancement trimestriel du 5 août, le Trésor avait fixé le plafond maximum des rachats de soutien à la liquidité pour ce trimestre à 38 milliards de dollars. Après l'augmentation du plafond des opérations à long terme, et selon le calendrier actuel et les nouvelles limites par opération, le plafond supplémentaire maximal serait d'environ 14 milliards de dollars.
Ce chiffre n'est pas négligeable pour une réaction sur une seule journée, mais face au déficit budgétaire américain, au stock d'obligations à long terme et aux besoins de financement trimestriels, il est insuffisant pour changer la tendance de fond. Il agit davantage comme un coussin sur les points les plus congestionnés du marché, plutôt que de supprimer la pression de l'offre à long terme.
La deuxième variable est la source de financement. Le Trésor ne peut pas créer de l'argent ex nihilo pour racheter d'anciennes obligations. Si les rachats nécessitent de financer par l'émission de plus d'obligations à court ou moyen terme, la pression pourrait simplement se déplacer du segment long vers d'autres échéances. La forme de la courbe des rendements changerait, mais le besoin de financement resterait.
La troisième variable est l'inflation et la Fed. Tant que les anticipations d'inflation restent instables, ou que la Fed maintient une posture plutôt restrictive, les rendements à long terme devront finalement refléter l'offre budgétaire, les taux d'intérêt réels, la prime de terme et la demande des acheteurs. Le Trésor peut améliorer la microstructure du marché, mais il lui est difficile de réécrire seul les prix macroéconomiques.
Par conséquent, le jugement le plus prudent est que cette opération est marginalement positive pour les actifs à longue durée, en particulier lorsqu'elle survient dans un marché qui avait précédemment pris des positions importantes sur la hausse des rendements, ce qui peut facilement déclencher un rebond. Mais elle ne prouve pas encore que la pression à la hausse des taux d'intérêt à long terme a pris fin.
Le refinancement de novembre testera la solidité du rebond
La distance que ce rebond pourra parcourir dépendra de la capacité du Trésor à transformer ce soutien temporaire à la liquidité en un réajustement plus systématique de la structure des émissions. La déclaration de refinancement trimestriel du 4 novembre fournira les détails sur les volumes de rachats et le calendrier d'émissions d'obligations pour la prochaine phase.
Si les montants de rachats réels se rapprochent des nouveaux plafonds élevés, et si les émissions nettes de nouvelles obligations à long terme ralentissent, le marché sera plus enclin à croire que le Trésor agit activement pour réduire la pression de l'offre à long terme. La correction de valorisation des obligations à long terme, des actions de croissance, de l'or et du Bitcoin se prolongerait alors plus facilement.
Si les rachats restent principalement un signal, sans baisse de la pression des émissions à long terme, voire nécessitent davantage d'émissions d'obligations à court terme pour financer l'opération, cette mesure ressemblera davantage à une stabilisation tactique du marché. Elle peut réduire la volatilité à court terme, mais elle aura du mal à modifier les exigences à long terme des investisseurs concernant le déficit, l'inflation et la prime de terme.
Pour les actifs risqués, il ne s'agit pas d'un récit d'assouplissement pouvant être extrapolé sans conditions. C'est un coussin dans le trading des taux d'intérêt à long terme. Sa direction à court terme est claire, mais son épaisseur dépendra des volumes d'exécution réels et de l'offre nette à long terme.
