Hyperliquid上的RWA热潮削减了支撑HYPE收益

Hyperliquid从未交易过如此多的合约，也从未从这些合约中保留如此小份额的利润。

未平仓合约，即交易者同时持有的杠杆头寸的总价值，在7月13日达到略高于110亿美元，是该平台2026年以来的最高水平。过去30天，Hyperliquid的永续合约交易量接近1780亿美元。目前，Hyperliquid处理着全球约9%的永续合约未平仓头寸（包括中心化交易所在内），而五月底时这一比例还不到7%。

然而，平台的收入却朝着相反的方向发展。根据DefiLlama的数据，该协议的总收入在2025年第三季度达到约3.57亿美元的峰值，此后每个季度都在下降，依次降至约2.95亿美元、2.17亿美元，然后在2026年第二季度降至约2.02亿美元。在交易量增长的背景下，这较峰值下降了43%。

图1。

Hyperliquid改进提案（HIP-3）有助于解释为何Hyperliquid从吸引的活动中保留的份额变小。自2025年10月起，任何存入500，000个$HYPE（按当前价格约合2800万美元）的人，都可以在Hyperliquid的订单簿上挂出自己创建的永续期货订单，并保留高达一半的交易手续费。

2026年初，这些由做市商创建的市场约占Hyperliquid永续订单交易量的2%。如今，它们约占一半。

这反映在财报数据中。价值收入，即Hyperliquid直接返还给做市商和自身流动性库的交易手续费部分，在2025年第二季度占总收入的比例不到6%。一年后，这一比例达到了18%。

像Phantom这样的平台为处理订单额外收取的使用费，在第二季度带来了约1600万美元的收入，并在同一季度造成了约1600万美元的亏损。其中每一美元都流经该系统。

图2。

石油、黄金、英伟达、特斯拉、纳斯达克100指数以及准备IPO的公司（例如SpaceX）等股票合约等现实世界资产，本月的未平仓合约达到创纪录的36亿美元，并超过比特币，成为该平台按此指标计算的最大市场。

在7月13日至19日期间，代币化股票和大宗商品的交易额达250亿美元，占周交易量的52%，首次超越加密资产。这些合约以稳定币结算，没有到期日，并且在周末（纽约证券交易所休市时）仍可交易。像英伟达股票周日凌晨2点的杠杆产品这样的产品，几乎没有其他用途。

这种增长在很大程度上依赖于一个人。Trade.xyz占据了HIP-3总未平仓合约的90%以上。这意味着Hyperliquid创纪录的表现取决于单一投资者的预言机选择、保证金设置和风险管理。

这一模式中的风险在本周一时显现，当时一笔在流动性较差的韩国场前市场的交易导致Trade.xyz上的SK海力士合约下跌19%，并引发了清算，该公司随后同意予以赔偿。

Hyperliquid将大约97%的交易手续费转入其援助基金，该基金在公开市场购买代币并将其退出流通，从总供应量中移除了大约4450万个$HYPE。回购是按固定比例的利润进行的，因此利润下降时回购也会减少。该基金在2025年第三季度购买了价值近2.9亿美元的$HYPE。在2026年第二季度，它购买了价值约1.49亿美元的$HYPE，几乎是前者的一半。

周五，$HYPE交易价格在55美元左右，一周内下跌5%，较6月16日约77美元的历史高点下跌约28%。年化利润约为7.85亿美元，是其流通市值的约16倍，若完全稀释后则约为70倍。

在过去一个月里，包括Multicoin Capital和Bitwise在内的机构持有者已向交易所转移了大量$HYPE。

围绕它的生态系统远比其市值排名前15所暗示的要脆弱。在CoinGecko追踪的Hyperliquid类别下的48种代币中，$HYPE几乎占据了全部价值。接下来的两个，Ethena的USDe（约45亿美元）和USDT0（约40亿美元），是在其他平台发行并集成到Hyperliquid的稳定币。专为该平台开发的最大代币是PURR（约5300万美元），不到$HYPE的半个百分点。市场对$HYPE的估值仍然主要基于Hyperliquid平台上的交易所经济模型，而不是基于广泛的自主应用。

图3。

供应端和监管机构则从另一侧施压。8月6日，面向主要参与者的近1000万个$HYPE（按当前价格约合5.5亿美元）被解锁。这是将持续到2027年的月度解锁周期之一，而总的$HYPE流通量仅为2.22亿个。

在7月17日之前的一周，$HYPE现货ETF首次录得资金流出，约700万美元，结束了连续9周的资金流入。6月底，新加坡金管局将该平台加入其投资者警示名单，此前英国已发出更早的警告，而芝商所和洲际交易所的高管则呼吁美国商品期货交易委员会重新审视其对大宗商品市场的制裁。

与此同时，竞争来自一个意想不到的角落。成立仅一个月的券商Robinhood Chain网络，其去中心化交易所上交易的模因币日交易量超过6亿美元，据某些指标显示，目前吸引了比Hyperliquid更多的投机活动。

所有这些并不意味着业务失败。根据ARK Research的数据，截至7月31日，Hyperliquid和Pump.fun合计占加密货币应用总收入的67%，灰度将Hyperliquid比作亚马逊云服务——一个第三方开发者创建产品、运营商从所有交易中抽成的平台。

问题就藏在这个比喻中。在第三季度的前四周，Hyperliquid获得的总收入约为4500万美元。如果保持这一速度，季度收入将接近1.5亿美元，这将是连续第四个季度的下降，而随着收入的下降，$HYPE的增长潜力也将减弱。