Penulis Asli: Vaidik Mandloi
Kompilasi Asli: Chopper, Foresight News
Minggu lalu, Aave mengumumkan akan menutup pasar pinjaman di enam jaringan blockchain. Keenam jaringan ini masing-masing hanya menghasilkan pendapatan kuartalan kurang dari $5.000. Dengan proporsi pembagian normal Aave sebesar 13 sen per $1 bunga, pendapatan yang diperolehnya di Mentis dan Aptos, mungkin hanya cukup untuk satu kali makan malam. Sebagai perbandingan, penyebaran Aave di Ethereum menghasilkan $142 juta tahun lalu; sementara itu ia berekspansi ke jaringan baru seperti Linea, dan versi V4-nya telah menembus simpanan sebesar $300 juta.
Artikel ini akan membahas secara mendalam apa yang akan dialami jaringan publik ini setelah Aave pergi, apakah ada proyek yang akan menggantikan Aave. Jika tidak ada yang mengambil alih, jaringan publik ini mungkin akan kehilangan fungsi kredit secara permanen.
Efek Runtuhan Berantai
Apa yang sebenarnya terjadi ketika protokol pinjaman terbesar di sebuah jaringan publik menarik diri? Mari kita lihat kasus-kasus sebelumnya.
Kasus pertama adalah Harmony Protocol. Pada Juni 2022, jembatan lintas rantai intinya, Horizon, diserang, dengan kerugian sekitar $100 juta. Sebagai protokol pinjaman terbesar di rantai itu, Aave membekukan semua aset cadangan di rantai tersebut. Belakangan tahun itu, komunitas mengajukan proposal penyelamatan, namun ditolak oleh 99% pemegang token Aave. Kini jaringan publik itu telah mati, akarnya adalah kehilangan likuiditas pinjaman secara total.
Anda mungkin bertanya-tanya: Mengapa tidak langsung melakukan fork Aave, dan menyebarkannya kembali di Harmony? Lagipula kodenya sumber terbuka, menyebarkan satu set protokol pinjaman memakan waktu kurang dari satu hari. Benar, tetapi yang mudah diabaikan adalah: pasar pinjaman juga membutuhkan pemeliharaan berkelanjutan, oracle yang didukung oleh penyedia likuiditas untuk memberikan harga aset jaminan; juga membutuhkan likuiditas DEX yang cukup, untuk memastikan ketika peminjam dilikuidasi, jaminan dapat dijual otomatis, tanpa menyebabkan slippage harga lebih dari 40%.
Pada saat yang sama, diperlukan juga pengeluaran stablecoin yang mengakui jaringan publik ini, mendukung penebusan asli di rantai. Artinya, penerbit seperti Circle, Tether, dapat secara asli menerbitkan token di rantai ini, pengguna tidak perlu lintas rantai, dapat langsung menukar USDC menjadi mata uang fiat. Setelah jembatan lintas rantai Harmony lumpuh, semua stablecoin di rantai terlepas dari pasaknya, harga umpan oracle gagal, mekanisme likuidasi benar-benar tidak dapat berjalan. Seluruh komponen yang mendukung pasar pinjaman gagal secara kolektif. Setelah itu, tidak ada pihak yang memiliki motivasi komersial untuk membangun kembali sistem ini . Di jaringan publik yang sudah tidak memiliki permintaan pinjaman, siapa yang mau menghabiskan uang untuk memelihara harga umpan oracle?
Contoh kasus khas lainnya adalah Fantom, yang juga mengalami serangan peretas jembatan lintas rantai pada tahun 2023. Sebelumnya, 78% kapitalisasi pasar rantai itu bergantung pada jembatan lintas rantai ini. Setelah serangan terjadi, harga USDC versi jembatan di Fantom anjlok menjadi sekitar $0.22, nilai banyak jaminan menyusut, menjadi tidak mampu membayar.
Yang paling perlu dipikirkan adalah: Fantom pernah menjadi jaringan publik DeFi terbesar ketiga di industri kripto, memiliki pengguna nyata dan permintaan pinjaman asli. Meskipun memiliki dasar ini, Fantom tetap gagal membangun kembali pasar kredit. Untuk jaringan publik yang kehilangan pengguna, biaya membangun kembali oracle, stablecoin, dan seluruh infrastruktur dasar, selalu lebih tinggi daripada keuntungan yang dapat diperoleh, inti kelompok pengguna telah lama pergi.
Kemudian Fantom mencoba mengganti nama dan memulai kembali, berganti nama menjadi Sonic, mencoba mengubah situasi hanya dengan mengandalkan modal. Proyek mengadakan airdrop token senilai $190 juta, pada hari pertama diluncurkan Aave, Silo, Euler semuanya telah disebarkan, Wintermute memberikan dukungan market making. Namun hasilnya tidak sesuai harapan, proyek diserang oleh sybil attack. Penyimpan dan peminjam sebagian besar adalah pengguna yang sama: menyetor aset untuk mengumpulkan poin airdrop, kemudian menggunakan aset yang sama sebagai jaminan untuk meminjam, memaksimalkan keuntungan poin. TVL mengandung unsur tidak murni, dana yang sama dihitung berulang kali melalui leverage.
Permintaan pinjaman sepenuhnya berasal dari insentif airdrop, bukan dari kebutuhan objektif aktivitas ekonomi nyata di rantai untuk modal operasional, leverage. Misalnya, pengguna Ethereum meminjam, mungkin untuk staking berulang stETH, atau untuk mendapatkan dana untuk strategi perdagangan, terlepas dari apakah protokol memberikan hadiah atau tidak, permintaan itu nyata ada. Tetapi di Sonic, begitu insentif dihilangkan, tidak ada permintaan pinjaman nyata. Ini juga langsung menyebabkan, setelah kerja sama dengan Wintermute berakhir, TVL di rantai anjlok 98%, harga token jatuh hingga kurang dari 1 sen, kedua pendiri mengundurkan diri dari dewan direksi. Subsidi dan kerja sama market making dapat membuat ilusi pasar kredit palsu, tetapi tidak dapat mempertahankannya berjalan dalam jangka panjang.
Sumber data: DeFiLlama
Melihat jaringan publik seperti Soneium, Aptos, Zksync, Scroll yang akan ditinggalkan Aave kali ini, situasinya lebih buruk daripada Harmony, Fantom. Setoran di rantai telah anjlok 95%, pendapatan kuartalan bisnis pinjaman kurang dari $5.000.
Harmony dan Fantom setidaknya, sebelum diserang peretas, memiliki permintaan pinjaman asli yang dihasilkan oleh pengguna nyata. Sedangkan keenam jaringan publik ini, sejak awal tidak pernah membentuk permintaan bisnis asli. Rata-rata, setiap jaringan publik ini mengumpulkan dana $250 juta, juga telah menyebarkan protokol pinjaman dengan efisiensi biaya tertinggi di DeFi, tetapi tetap gagal menciptakan permintaan nyata.
Sumber data: Halaman tata kelola Aave
Keberangkatan Aave juga akan memicu efek berantai. Banyak orang tidak menyadari, Aave adalah pilar inti infrastruktur keuangan jaringan publik ini. Hampir semua harga umpan oracle Chainlink di rantai ini, biaya pemeliharaannya ditanggung oleh Aave, bagaimanapun juga Aave adalah pemanggil terbesar. Setelah Aave pergi, semua penyedia layanan oracle akan menilai kembali, apakah masih perlu memelihara harga umpan untuk jaringan publik yang tidak memiliki pasar pinjaman aktif. Market maker juga akan berhenti mengalokasikan dana di DEX jaringan publik ini dengan alasan yang sama. Bahkan penerbit stablecoin, juga tidak akan memberikan dukungan penerbitan asli untuk jaringan publik dengan pendapatan bulanan kurang dari seribu dolar. Satu penyedia layanan pergi, akan mempercepat penyedia layanan berikutnya pergi, kelayakan komersial semua penyedia layanan, dibangun berdasarkan prasyarat bahwa layanan pendukung lainnya beroperasi normal.
Sumber daya akan semakin cepat berkumpul ke jaringan publik yang berstatus baik, likuiditas cukup, pasar pinjaman dapat bekerja normal. Setiap infrastruktur jaringan publik niche yang mundur, akan semakin memperkuat efek pengumpulan jaringan publik papan atas, yang kemudian membuat logika komersial jaringan publik niche yang tersisa untuk mempertahankan infrastruktur pinjaman sendiri menjadi semakin lemah.
Pemusatan ini akan memperkuat dirinya sendiri, pinjaman adalah dasar dari seluruh sistem keuangan sebuah jaringan publik. Tanpa pinjaman, sebagian besar strategi pendapatan tidak dapat berjalan, banyak strategi membutuhkan satu jenis aset dijaminkan untuk meminjam jenis aset lain; penyediaan likuiditas pasar yang efisien juga tidak dapat dibicarakan, posisi likuiditas terpusat sering bergantung pada dana yang dipinjam. Begitu pinjaman hilang, semua aplikasi keuangan yang dibangun di atasnya akan kehilangan akarnya. Kemudian pengembang satu per satu pergi, aktivitas di rantai semakin menurun, lebih sedikit penyedia layanan infrastruktur yang mau bertahan.
Karena itulah, Aave menetapkan ambang batas untuk penyebaran jaringan baru di masa depan: pendapatan tahunan minimal harus mencapai $2 juta. Dana ini pada dasarnya adalah biaya untuk memelihara harga umpan oracle, pemantauan risiko, likuidasi, seluruh infrastruktur pinjaman untuk satu jaringan publik. Hal ini juga sepenuhnya menunjukkan, model jaringan publik di masa lalu mengumpulkan dana ratusan juta, mengandalkan subsidi likuiditas untuk diluncurkan dengan cepat, sudah tidak berlaku lagi, tidak lagi berkelanjutan.
Bukan Dilema Unik Industri Kripto
Jaringan publik kehilangan infrastruktur kredit, bukan fenomena unik di bidang kripto. Industri apa pun dengan biaya tetap tinggi, tetapi volume pasar sempit, akan muncul masalah serupa.
Setelah tahun 2008, bank-bank besar global mulai memutus hubungan perbankan koresponden dengan beberapa negara kecil. Logikanya sangat mirip dengan Aave: pemantauan anti pencucian uang, pelaporan regulasi, setiap kali membangun hubungan kerja sama memerlukan biaya tetap, pendapatan dari beberapa bisnis lintas batas kecil tidak dapat menutupi biaya. Dalam periode 2011‐2022, hubungan kerja sama perbankan koresponden efektif global berkurang 30%. Saluran kliring dolar negara-negara kepulauan Pasifik berkurang lebih dari 60%, beberapa negara hanya menyisakan satu bank koresponden. Situasinya begitu parah sehingga Bank Dunia harus mengeluarkan subsidi $69 juta, mempertahankan penyedia layanan kliring terakhir di 8 negara Pasifik tetap beroperasi.
Dan ada perbedaan kunci antara industri kripto dan kasus tradisional. Dalam sistem perbankan koresponden tradisional, masih ada Bank Dunia yang menjadi penjamin terakhir, bank sentral, lembaga pengembangan memberikan subsidi untuk mempertahankan bisnis. Tetapi di industri kripto hampir tidak ada mekanisme penjamin seperti ini, itulah kenyataan yang dialami jaringan publik ini. Sebuah bank menengah hanya biaya kepatuhan setiap tahun menghabiskan $15‐40 juta, Bank Dunia menginvestasikan $68 juta, hanya untuk mempertahankan saluran kliring dolar terakhir di 8 negara. Sedangkan total biaya kontrak pemantauan risiko semua jaringan publik Aave hanya $5‐8 juta, keenam jaringan publik ini bahkan tidak mampu menanggung bagian biaya ini sendiri.
Tentu saja, ini tidak berarti pinjaman DeFi secara keseluruhan menyusut, faktanya justru sebaliknya: industri tumbuh pesat, sekaligus sangat terkonsentrasi. TVL Morpho dalam satu tahun tumbuh dari $105 juta menjadi lebih dari $8 miliar; Euler dalam beberapa bulan, berkembang dari $6 juta menjadi $300 juta. V4 Aave diluncurkan dalam beberapa bulan simpanan menembus $300 juta, Société Générale juga menjadi bank tradisional pertama yang terhubung ke protokol pinjaman DeFi. Pasar kredit penuh vitalitas, tetapi sumber daya terkonsentrasi di Ethereum, serta dua hingga tiga jaringan lapisan dua seperti Base, Arbitrum, bukan tersebar ke puluhan jaringan publik.
Di masa lalu banyak jaringan publik lahir, di balik asumsinya adalah: biaya penyebaran infrastruktur sangat rendah, setiap jaringan publik dapat membangun sistem keuangan miliknya sendiri. Asumsi ini hanya setengah benar, biaya meluncurkan jaringan publik memang rendah, tetapi menjalankan satu set infrastruktur kredit di atasnya, biayanya sangat tinggi. Melihat jaringan lapisan dua saat ini, Ethereum dan tiga jaringan publik teratas menempati 90% TVL. Jaringan publik lainnya hanya dapat memperebutkan porsi yang sangat kecil, keuntungan ini bahkan tidak cukup untuk menutupi biaya satu set harga umpan Chainlink. Jaringan publik ini di masa depan mungkin akan muncul versi fork Aave dengan kekurangan oracle, atau mungkin tidak akan meninggalkan apa pun.
