撰文：克洛德，深潮 TechFlow
深潮导读：Ondo Finance 成为首个基于 DTCC 代币化服务发行代币化股票的加密协议，底层资产从离岸 SPV 合成敞口升级为 DTC 直接持有的证券权益。平台 TVL 在 8 个月内突破 10 亿美元，占据代币化股票 70% 以上市场份额。但 ONDO 代币仍是纯治理代币，没有费用分润机制，价格较历史高点下跌超 85%，2027 年 1 月还有 19.4 亿枚解锁。平台越做越大，代币仍在等待一个新的契机。
7 月 15 日，Ondo Finance 宣布推出首批基于 DTC 代币化权益的代币化股票，底层资产为 Circle 上市股票（CRCL）和 SPDR S&P 500 ETF Trust（SPY）。这不是又一次合作公告，而是 Ondo 代币化股票产品结构的一次实质性升级。
此前，Ondo 的代币化股票通过英属维尔京群岛设立的破产隔离 SPV 发行，底层证券由美国注册券商托管。现在，部分底层资产可以通过 DTCC 代币化服务生成 DTC 代币化权益，在传统形式和代币化形式之间自由转换。这些交易在 7 月 15 日于 DTC 生产环境中执行，30 余家机构参与，涵盖股票转换、证券借贷和股票交割对交割等用例。
简单说：Ondo 的代币化股票，从「离岸 SPV 包装的合成敞口」开始向「美国证券基础设施直接背书的代币化权益」过渡。
8 个月 TVL 破 10 亿，代币化股票赛道的绝对龙头
先看 Ondo 平台本身的数据。
Ondo Global Markets（现已更名为 Ondo Stocks）于 2025 年 9 月上线，不到 8 个月 TVL 突破 10 亿美元，累计交易量超 180 亿美元，市场份额超过 70%。Ondo CEO Ian De Bode 将这个速度放在行业背景下对比：稳定币用了大约三年才达到 10 亿美元 TVL，代币化国债用了约两年，代币化股票只用了八个月。
截至目前，Ondo Stocks 覆盖 430 余种代币化美股和 ETF，部署在 Ethereum、Solana 和 BNB Chain 上，通过 Binance、Bitget、MetaMask、Blockchain.com 等渠道分发。每个代币由底层证券 1:1 支持，跟踪全收益（含股息），支持每周 5 天、每天 24 小时的铸造和赎回。7 月初 Ondo 进一步在 Solana 上启用了六种核心资产（NVDAon、TSLAon、GOOGLon、SPYon、QQQon、CRCLon）的 7×24 小时即时铸造和赎回。
De Bode 对年底的预期是：全球代币化股票市场 TVL 达到 25 至 30 亿美元。如果 Ondo 维持 70% 市场份额，这意味着其自身 TVL 将在 17 至 21 亿美元之间。
竞争对手方面，Backed Finance、Swarm 和 Dinari 在 TVL 和资产数量上远远落后。Ondo 的领先不只是先发优势，还有合规层面的护城河：Ondo 已向 SEC 秘密提交注册声明，若获批将成为首个受 SEC 报告要求约束的可转让代币化股票发行人。此外，Ondo 已收购一家美国券商，将合规能力内部化；其代币化证券已获准在覆盖 30 个欧洲国家的市场交易，并在阿布扎比全球市场（ADGM）的 Binance 多边交易设施上架。
DTCC 接入到底改变了什么
DTCC 是美国证券市场的交易后核心基础设施，其子公司 DTC 托管资产超过 114 万亿美元。2025 年 12 月，DTC 获得 SEC 发出的三年期无行动函，授权其对 Russell 1000 成分股、主要指数 ETF 和美国国债提供代币化服务。
Ondo 此次发行的 CRCLon 和 SPYon，底层的 DTC 代币化权益通过 DTCC 代币化服务生成，作为 Ondo 现有代币化股票底层证券的「数字孪生」。DTC 持有的证券可以在传统形式和代币化形式之间转换。
这对 Ondo 的产品意味着三个变化：
第一，法律权益层级提升。此前 Ondo 代币化股票的法律权益来自 BVI SPV 的债务工具结构，代币持有者没有直接股东投票权。接入 DTC 后，底层证券具有与传统账簿权益相同的所有权和股息权利，法律定位更清晰。
第二，可组合性扩大。DTC 代币化权益可以在 DTC 参与者钱包之间流转，这意味着 Ondo 的代币化股票有可能接入传统金融机构的抵押品管理、证券借贷等业务流程。摩根大通在同日完成了 QQQ ETF 的代币化转换，并用代币化资产向 CME Group 提交保证金，这是代币化资产首次被中央清算对手方接受作为保证金。
第三，也是最关键的限制：初始阶段的代币化证券仅支持 DTC 注册钱包之间的无现金对价转移（free-of-value transfer），代币化证券暂不计入 DTC 的抵押品价值和日终结算价值。完整的链上交易与数字现金结算将在后续阶段开发。DTCC 全面上线定于 10 月。
换句话说，DTCC 给了 Ondo 一张进入传统金融基础设施的入场券，但这张票目前只开放了部分功能。
DTCC 消息推动 ONDO 单日涨超 16%，短期催化剂密集
DTCC 消息发布后，ONDO 代币在 24 小时内上涨约 16.6%，报 0.3666 美元，24 小时交易量较前日激增 228%，达到约 1.55 亿美元。
市场的反应逻辑清晰：DTCC 代币化服务的软启动，让 Ondo 从「加密原生 RWA 协议」变成了「接入美国证券核心基础设施的代币化发行方」，机构可信度发生了改变。
笔者认为短期来看，这个催化剂还没有释放完。DTCC 代币化服务 10 月全面上线，届时 DTC 持有的代币化证券将接入更完整的结算功能，包括抵押品管理和 DVP 交易。
Ondo 作为首个基于该服务发行代币化股票的加密协议，在机构对接和产品迭代上已经抢到了窗口期。此外，Ondo 已向 SEC 秘密提交注册声明，若获批将成为首个受 SEC 报告要求约束的可转让代币化股票发行人，这本身就是一个独立的价格催化事件。
研究机构 De Bode 对年底全球代币化股票 TVL 的预期是 25 至 30 亿美元。如果 Ondo 维持 70% 以上市场份额，这意味着 Ondo Stocks TVL 将接近 20 亿美元级别，较当前约 9.78 亿美元再翻一倍。他的长期参照系是 Robinhood 约 3500 亿美元的托管资产规模，认为代币化股票的天花板远高于当前水平。
但在长期上，对长线配置者而言，笔者认为 ONDO 的投资逻辑本质上是押注 RWA 代币化赛道的龙头溢价。
ONDO 总量 100 亿枚，目前流通约 48.7 亿枚，2025 年 1 月和 2026 年 1 月分别经历了 19.4 亿枚的大额解锁。下一轮解锁预计在 2027 年 1 月，释放节奏将持续至 2029 年。解锁事件历史上均引发短期价格波动（2025 年 1 月触发持续抛售，2026 年 1 月当日跌 10%），但市场对解锁的消化能力在逐步增强。
ONDO 目前是治理代币，协议收入（OUSG 管理费、USDY 收益、Ondo Stocks 交易费）流向底层业务实体。如果费用开关能够开启，将会更多的对代币价格产生实质性利好。
RWA 代币的龙头，在短期催化剂里仍在等待一个市场答案。
