作者:ChainFeeds
编译:深潮 TechFlow
深潮导读:这篇文章汇总了近期加密市场最重要的四份投研观察，以太坊价值捕获失灵、贝莱德警告 AI 估值已到半山腰、Multicoin 重仓 Zcash 和 HYPE、以及华尔街为什么在拒绝 ChatGPT。对于想理解当前周期配置逻辑的投资者来说，这四个判断直接关系到你是否还应该持有 ETH、AI 股还能涨多久、以及隐私 AI 赛道是不是真需求。
以太坊生态全景分析：投资逻辑发生了哪些变化？
Nick Researcher 从宏观和金融视角重新审视以太坊。2026 年第二季度的数据揭示了一个复杂信号：以太坊收入较上一季度略有改善，但 L1（主网）的费用捕获能力仍远低于去年；链上收益率接近历史低点；DeFi 活跃度有所下降；L2（Layer2）生态虽然持续扩张，Robinhood 等项目也开始基于以太坊相关基础设施发展，但这些活动并没有向 L1 贡献足够价值；与此同时，ETH 的稀释率仍维持在接近比特币的水平。
当前 ETH 最大的争议在于，以太坊并没有失去竞争力，但过去的投资逻辑正在发生变化。此前市场对于 ETH 的看涨逻辑非常简单：更多用户进入以太坊，推动 L1 活跃度提升，产生更多手续费，带来更多 ETH 销毁，从而增强 ETH 的价值捕获能力。但这一模型正在弱化。用户逐渐迁移到 L2，而部分用户又因为 L2 体验未达到预期而离开生态；交易费用下降，同时 Blob 供应增长速度超过需求；L2 虽然处理了大量交易活动，但向以太坊主网支付的费用仍然有限。
最关键的数据在于，2026 年第二季度，以太坊 L1 产生的真实经济价值（Real Economic Value）为 8840 万美元，环比增长 7%，但同比下降 68%。与此同时，以太坊 L1 上的应用层产生了约 17.9 亿美元手续费收入。这说明，以太坊生态中的应用仍然具备强大的经济价值，但作为基础层的以太坊主网，仅捕获了其中较小的一部分。这也是当前 ETH 投资逻辑中的核心矛盾。
以太坊依然承载着大量重要金融活动，包括 Tether、Circle、Lido、Aave、Uniswap 等主要协议，它们都是以太坊生态中的重要参与者。稳定币依然是以太坊最强的优势之一，2026 年第二季度，以太坊 L1 稳定币供应量达到 1729 亿美元，即使环比下降约 4%，依然保持巨大规模。但规模并不是唯一关键因素，资金流动速度同样重要。如果稳定币只是停留在链上，并没有发生交易、结算、抵押等金融活动，那么它并不会创造足够经济价值。当前的以太坊拥有庞大的资产规模，但缺少足够的资金流转效率。
现实世界资产（RWA）可能成为 ETH 下一阶段的重要增长驱动力。目前，以太坊 L1 上的链上 RWA 规模已经超过 157 亿美元，同比增长约 90%，其中包括代币化国债、商品以及股票资产。但仅仅拥有更高 TVL 并不足以证明价值捕获能力。2026 年第二季度，Solana 的 RWA 日均交易量超过以太坊，尽管其 RWA TVL 更低，这说明以太坊的优势更多体现在机构深度，而 Solana 的优势则在于资金流转速度。
对于 ETH 来说，未来上涨逻辑需要三个条件同时成立：第一，更多机构资产进入以太坊生态；第二，更多金融结算活动发生在以太坊网络上；第三，链上资产需要产生更高的真实交易频率。ETH 的代币经济模型目前仍然具有优势，第二季度年化净稀释率约为 0.85%，接近 BTC 水平。但风险也存在，链上总收益率已经下降至 2.68%，创历史低位，其中 94% 的收益来自 ETH 发行，而非真实用户手续费。这意味着 ETH 未来能否获得重新估值，关键取决于它是否能够成为机构金融体系中的结算层。
贝莱德报告：本轮 AI 行情涨到了 2000 年互联网泡沫的「半山腰」，一个指标已亮红灯
据贝莱德援引晨星数据，1993 年至 1999 年的 7 年间，美国科技股累计上涨 1097%，同期美股整体上涨 292%。科技股连续 7 年年化回报率均不低于 19.9%，其中 1998 年和 1999 年涨幅尤为惊人，分别达到 78.1% 和 78.7%。
相比之下，2019 年至 2026 年 6 月 30 日的 AI 行情周期中，科技股累计上涨 569%，同期美股整体上涨 237%。这一轮行情虽然同样表现强劲，但节奏明显不同。期间科技股经历了 2022 年的大幅调整，全年下跌 28.2%，随后在 2023 年反弹 57.8%，2024 年和 2025 年分别上涨 36.6% 和 24.0%，2026 年上半年继续上涨 19.8%。
两轮行情最大的差异出现在后半程：互联网泡沫时期，市场在最后两年快速加速上涨，1998 年和 1999 年累计涨幅接近 200%；而 AI 行情虽然在 2023 年出现明显加速，但之后上涨幅度逐渐收窄。换句话说，当前 AI 周期的走势相比互联网泡沫更加平稳，但市场对于其是否会进入最后的疯狂上涨阶段，仍存在较大分歧。
当前市场估值成为 AI 行情争议的核心。标普 500 的席勒市盈率（Shiller CAPE）已经升至约 40 倍，重新回到互联网泡沫时期的高位。该指标通过过去 10 年经通胀调整后的平均盈利计算估值水平，40 倍意味着投资者愿意为每 1 美元长期平均利润支付 40 美元价格，历史上仅在 2000 年前后出现过类似水平。
不过，贝莱德认为，单纯关注长期估值指标并不全面，12 个月前瞻市盈率提供了另一种视角。目前标普 500 前瞻市盈率约为 21 倍，主要原因是企业盈利预期也随着股价上涨同步提升。数据显示，标普 500 第二季度盈利预计同比增长 23%，已经连续第七个季度保持两位数增长。贝莱德认为，这种盈利增长在历史上较为罕见。同时，Mag 7 科技巨头当前市盈率约为 26 倍，而盈利增速预计超过 30%，综合盈利增速约为 27.6%。
因此，当前市场最大的矛盾在于：长期估值指标已经释放出高估风险信号，但企业盈利增长仍然为高估值提供支撑。
截至 2026 年 5 月 31 日，根据晨星数据，科技股占美国股市总市值的比例已经达到 37.5%，超过 1990 年代末互联网泡沫时期的水平。如果进一步考虑 Alphabet、Meta 和 Amazon 等虽然分类不属于科技板块，但深度参与 AI 产业的公司，实际 AI 相关资产集中度可能更高。
当前市场领导力量也正在从传统 Mag 7 扩散至更广泛的 AI 受益企业，一个新的市场概念 MANGOS 正在形成，代表 Meta、Anthropic、Nvidia、Google、OpenAI 和 SpaceX。晨星全球下一代人工智能指数在 2026 年 4 月和 5 月累计上涨约 45%，随后在 6 月出现回调。
市场集中度是当前 AI 周期与互联网泡沫最相似的地方之一。1999 年末，Cisco、Intel、Microsoft、Oracle 等少数科技公司推动纳斯达克最后一轮上涨。而如今 AI 龙头企业虽然拥有更强盈利能力，但如果未来盈利增长无法满足市场预期，高度集中的投资组合仍可能面临快速调整风险。
贝莱德认为，判断 AI 已经形成泡沫，本身就是一个重大判断，因为这意味着市场假设 AI 无法带来长期生产力提升。当前投资者真正需要关注的问题，已经从「AI 还能上涨多少」转变为「AI 盈利增长还能持续多久」。
对话 Multicoin 合伙人：加密市场已触底，本轮周期看好三种加密货币
Multicoin Capital 管理合伙人 Tushar Jain 分享了其对当前加密市场的看法，并详细阐述了对 Solana、Hyperliquid 和 Zcash 的投资逻辑。
Tushar Jain 表示，他依然认为 Solana 是互联网资本市场的正确技术架构，需要一个无需许可的开源链将所有东西整合到一个平台上。他依然看好 Solana 的性能和架构。但同时，衍生品交易量正在向 Hyperliquid 转移。他目前在这两个资产上都有大量仓位，并且都看好。Solana 是现货交易的领导者，将承载代币化证券的现货交易，但 Hyperliquid 显然在衍生品方面领先。与其做一个极端主义者，不如从概率的角度去思考并同时持有两者。他不是任何资产的最大化主义者，不会与某个仓位或观点死磕。
展望 2026 年，对他来说非常明显的一个选择是 Zcash（ZEC），尽管因为流动性和市值的限制，它的仓位相对较小，但 Multicoin 已经积累了相当大比例的总供应量。他喜欢 Zcash 的势头、用例和社区，让他想起了早期的比特币。他去年看到它上涨时，和许多早期看好它的人交流，发现即使价格回落，他们依然坚守信念，这不是短期的热钱游戏。此外，Zcash 没有基本面（没有现金流和收入），这意味着它的价值完全取决于人们的共识，这反而赋予了它更大的上涨空间，作为价值存储，它规模越大越好。
Multicoin 确实持有 HYPE 头寸，但 Tushar Jain 建议投资者去看他们的推导逻辑并得出自己的结论。他们设定的假设并不激进：一是加密衍生品年复合增长率 35%（过去 5 年是 45%，已经砍掉了四分之一的增速）；二是 DEX 占据 32% 衍生品市场份额（从 2022 年的几乎为零涨到现在的 16%，两年内翻倍到 32% 是符合趋势的）；三是 Hyperliquid 维持 30% 的去中心化衍生品份额（这也是保守的，因为交易量数据容易刷，但目前 Hyperliquid 占据了全网 59% 的真实未平仓合约，这个数据很难造假）；四是 USDC 抵押品随交易量线性增长（只要交易者的杠杆偏好保持不变，作为抵押品的稳定币自然会与交易量和未平仓量同比例增长）。
AI 的十字路口：为什么华尔街们正在向 ChatGPT 与 Claude 们说「不」？
隐私 AI 并不是单一技术路线，而是围绕同一个核心问题展开：一条 prompt 离开用户设备，经过网络传输，进入运行模型的服务器，再返回结果的过程中，明文到底在哪里存在，谁能够读取它，以及用户如何验证自己的数据是否真正受到保护。目前市场上的隐私机制，本质上是在解决同一个事件，但采用了不同的信任模型。
协议级隐私依赖服务商承诺，例如企业版零留存方案中，服务商可以知道用户身份，也能处理用户 prompt，但承诺不会保存数据，执行主要依靠合同和品牌信誉。匿名代理则隐藏用户身份，但不会隐藏用户输入的内容，下游模型服务商依然可以看到明文。TLS 只能保护机器之间传输过程中的数据安全，但接收方最终仍能读取所有内容。
Oblivious HTTP（OHTTP）则进一步拆分了身份和内容的知情权，让中继知道请求来源，但无法读取内容，接收方能处理请求，却不知道是谁发送。OHTTP 已成为 IETF 标准，并开始被部分企业用于生产环境。然而，对于闭源旗舰模型而言，这类方案已经接近隐私保护的极限，因为模型权重本身是 AI 公司最核心的资产。一次顶级模型训练成本达到数十亿美元，实验室依靠模型能力差距维持估值，因此不会轻易开放模型权重或完整服务代码。
结构级隐私方案试图通过硬件、密码学或物理隔离机制，替代传统的信任承诺。其中，可信执行环境（TEE）机密计算是目前最接近商业落地的一条路径。TEE 将模型推理过程放入硬件 enclave 中运行，这个区域类似芯片内部的密封空间，即使服务器运营方也无法直接读取其中的数据。芯片会生成 attestation（远程证明），向用户证明运行的是指定模型和代码。
但 TEE 仍存在限制：prompt 只有进入 enclave 后才被保护，在进入之前的代理、中继环节仍可能存在读取风险。端到端加密（E2EE）进一步封闭了中间环节，用户设备直接使用 enclave 密钥加密 prompt，中间节点只能传递密文。不过，E2EE 的代价是工程复杂度增加，因为所有依赖明文数据运行的功能，都需要重新设计。
全同态加密（FHE）和多方安全计算（MPC）则试图完全消除信任方，让服务器直接在密文状态下计算。但由于 Transformer 模型涉及大量复杂运算，FHE 推理成本仍然远高于普通推理，密文计算成本可能达到明文的数万倍。目前，加密芯片正在发展，但距离大规模商业应用仍需要时间。相比之下，本地推理是最彻底的隐私方式，因为模型运行在用户自己的设备上，不存在服务器、中继和数据泄露问题，但代价是模型能力和硬件成本。
隐私 AI 的未来竞争点，可能不只是聊天场景，而是更复杂的 Agent 工作流。当前所有隐私推理机制主要解决的是 prompt 到模型之间的数据保护，但 AI Agent 在执行任务时还需要调用外部工具，例如日历、数据库、搜索引擎和企业内部系统，而这些工具都会成为新的明文暴露点。一个完全本地运行的 Agent，如果想获取训练集之外的信息，仍然需要向外部服务发送查询，而服务商无法读取明文就无法完成任务。
目前主流解决方案仍停留在协议层，例如通过中央网关管理工具调用，在请求发送前隐藏个人身份信息、控制访问权限并记录调用行为。但这种方式依然依赖服务商信任，因为工具服务器仍然需要读取明文查询。结构级方案则尝试将 MCP Server 等工具直接运行在 TEE 中，让用户通过 attestation 验证隐私承诺。不过，TEE 只能保护传输过程，无法保证最终服务方不读取查询内容。真正困难的是开放式搜索和复杂 Agent 场景，因为加密搜索目前仍面临性能和成本问题。
未来隐私 AI 的价值捕获点，可能集中在尚未解决的问题上：在 enclave 中运行训练循环、端到端保护工具调用、无需暴露查询内容的搜索系统。谁能够解决其中一个核心环节，就可能建立真正难以商品化的基础设施优势。
黄金代币化之后：链上 RWA 如何创造真实收益？
大多数链上现实世界资产（RWA）目前仍集中在低风险资产，例如美国国债（T-bills），并且正在逐渐扩展到股票等其他资产类别。其中，黄金是目前链上规模最大的商品资产，也是推动资产代币化发展的重要案例。目前链上黄金规模已经超过 49 亿美元，其独特的价值储存属性使其成为最早被代币化的传统资产之一。
然而，当前大部分链上黄金产品仍然较为有限，主要功能只是让用户购买现货黄金，缺少进一步利用这些资产创造收益的机制。这导致链上 RWA 与传统金融（TradFi）产品之间存在效率差距，也限制了链上资产的实际价值和应用场景。
下一阶段的 RWA 发展重点，可能不再只是扩大资产上链规模，而是让这些资产具备生产性和收益能力。以黄金为例，传统金融市场已经通过备兑看涨期权（covered call）ETF 等产品，让投资者能够利用期权获得收益或对冲风险。但传统产品通常存在门槛高、费用高、需要 KYC、托管以及券商参与等限制。例如，目前较成熟的黄金备兑看涨 ETF GLDI 收取约 0.65% 的管理费，并会直接从投资者收益中扣除。
相比之下，链上黄金产品可以通过智能合约和结构化策略，降低参与门槛，并尝试将原本不产生现金流的黄金资产转化为收益型资产。让黄金资产产生收益，是 RWA 下一阶段发展的重要方向。黄金本身是约 30 万亿美元规模的资产类别，也是最早实现链上代币化的商品之一。虽然目前链上已经存在超过 49 亿美元的黄金资产，但绝大部分资金仍然处于闲置状态，并不会产生收益。
随着传统金融市场中备兑看涨策略的发展，投资者已经能够通过期权获得黄金持仓之外的额外收益，同时降低部分价格波动风险。而 Enhanced 等链上协议试图将这一模式引入区块链，通过结构化策略提升 RWA 的资本效率。
黄金之所以适合作为首个案例，是因为其具备几个特点：首先，黄金长期以来被视为价值储存资产，近期价格持续创新高，吸引更多投资者配置；其次，全球地缘政治和宏观经济不确定性提升，进一步强化了黄金需求；最后，黄金价格通常不像高波动资产那样剧烈变化，更适合通过备兑看涨期权获取稳定权利金收入。
备兑看涨策略的逻辑是，投资者持有黄金现货，同时卖出看涨期权，从而获得期权费收入。如果黄金价格没有超过执行价格，投资者保留黄金并获得收益；如果价格上涨超过执行价格，则需要放弃部分上涨空间。因此，该策略更适合对黄金长期看好、但预期价格不会大幅单边上涨的投资者。
Enhanced 推出的 PAXG Volatility Income Vault，是其首个 Thesis Vault 产品，目标是利用黄金波动率为用户创造收益。该产品基于 PAXG（链上黄金代币），通过备兑看涨期权策略，让用户在持有黄金资产的同时获得期权收益。其运行机制基于 RFQ（Request for Quotes，询价系统）。在后台，用户存入的资产会通过批量拍卖方式，由市场做市商提供报价，随后链上执行期权交易，用户提前获得期权费收入。
参与者也可以直接针对自己的资产出售备兑看涨期权，并自定义执行参数，例如执行价格、期限以及方向。未来，该机制还可以扩展到黄金之外的其他 ERC-20 资产。
PAXG Vault 采用欧洲式期权，只能在到期日执行，资金会在每个周期内锁定。用户可以存入 PAXG 或 USDC，系统会自动将 USDC 转换为 PAXG。期权周期设置为两周一次，每年约 26 个周期，执行价格预计设置在当前黄金价格上方 3%-7% 区间。
用户可以选择两种收益模式：复利模式会自动将获得的 USDC 权利金兑换成 PAXG，并加入下一周期继续产生收益，更适合长期持有黄金的投资者；收入模式则会将收益单独存放，用户可以随时提取 USDC，更适合希望从闲置黄金资产中获得现金流的大型资金持有者。
该模式试图解决传统 RWA 的核心问题：不仅让资产上链，还让资产真正产生经济价值。
大多数链上现实世界资产（RWA）目前仍集中在低风险资产，例如美国国债（T-bills），并且正在逐渐扩展到股票等其他资产类别。其中，黄金是目前链上规模最大的商品资产，也是推动资产代币化发展的重要案例。目前链上黄金规模已经超过 49 亿美元，其独特的价值储存属性使其成为最早被代币化的传统资产之一。
然而，当前大部分链上黄金产品仍然较为有限，主要功能只是让用户购买现货黄金，缺少进一步利用这些资产创造收益的机制。这导致链上 RWA 与传统金融（TradFi）产品之间存在效率差距，也限制了链上资产的实际价值和应用场景。
下一阶段的 RWA 发展重点，可能不再只是扩大资产上链规模，而是让这些资产具备生产性和收益能力。以黄金为例，传统金融市场已经通过备兑看涨期权（covered call）ETF 等产品，让投资者能够利用期权获得收益或对冲风险。
但传统产品通常存在门槛高、费用高、需要 KYC、托管以及券商参与等限制。例如，目前较成熟的黄金备兑看涨 ETF GLDI 收取约 0.65% 的管理费，并会直接从投资者收益中扣除。
相比之下，链上黄金产品可以通过智能合约和结构化策略，降低参与门槛，并尝试将原本不产生现金流的黄金资产转化为收益型资产。
让黄金资产产生收益，是 RWA 下一阶段发展的重要方向。黄金本身是约 30 万亿美元规模的资产类别，也是最早实现链上代币化的商品之一。
虽然目前链上已经存在超过 49 亿美元的黄金资产，但绝大部分资金仍然处于闲置状态，并不会产生收益。随着传统金融市场中备兑看涨策略的发展，投资者已经能够通过期权获得黄金持仓之外的额外收益，同时降低部分价格波动风险。
而 Enhanced 等链上协议试图将这一模式引入区块链，通过结构化策略提升 RWA 的资本效率。
黄金之所以适合作为首个案例，是因为其具备几个特点：首先，黄金长期以来被视为价值储存资产，近期价格持续创新高，吸引更多投资者配置；其次，全球地缘政治和宏观经济不确定性提升，进一步强化了黄金需求；最后，黄金价格通常不像高波动资产那样剧烈变化，更适合通过备兑看涨期权获取稳定权利金收入。
备兑看涨策略的逻辑是，投资者持有黄金现货，同时卖出看涨期权，从而获得期权费收入。如果黄金价格没有超过执行价格，投资者保留黄金并获得收益；如果价格上涨超过执行价格，则需要放弃部分上涨空间。
因此，该策略更适合对黄金长期看好、但预期价格不会大幅单边上涨的投资者。
Enhanced 推出的 PAXG Volatility Income Vault，是其首个 Thesis Vault 产品，目标是利用黄金波动率为用户创造收益。该产品基于 PAXG（链上黄金代币），通过备兑看涨期权策略，让用户在持有黄金资产的同时获得期权收益。
其运行机制基于 RFQ（Request for Quotes，询价系统）。在后台，用户存入的资产会通过批量拍卖方式，由市场做市商提供报价，随后链上执行期权交易，用户提前获得期权费收入。
参与者也可以直接针对自己的资产出售备兑看涨期权，并自定义执行参数，例如执行价格、期限以及方向。未来，该机制还可以扩展到黄金之外的其他 ERC-20 资产。
PAXG Vault 采用欧洲式期权，只能在到期日执行，资金会在每个周期内锁定。用户可以存入 PAXG 或 USDC，系统会自动将 USDC 转换为 PAXG。
期权周期设置为两周一次，每年约 26 个周期，执行价格预计设置在当前黄金价格上方 3%-7% 区间。
用户可以选择两种收益模式：复利模式会自动将获得的 USDC 权利金兑换成 PAXG，并加入下一周期继续产生收益，更适合长期持有黄金的投资者；收入模式则会将收益单独存放，用户可以随时提取 USDC，更适合希望从闲置黄金资产中获得现金流的大型资金持有者。
该模式试图解决传统 RWA 的核心问题：不仅让资产上链，还让资产真正产生经济价值。
