作者：Prathik Desai
原标题：Circle’s Token Bet
编译及整理：BitpushNews
不久前，Circle的财务命运与其说是受加密货币周期的驱动，不如说是受美国联邦储备委员会主席的政策决定影响。这种情况仍然部分存在，但正在开始改变。
每一次加息都为 Circle 增加了利润，但也伴随着美联储何时开始降息的不确定性。
这家美国最大的受监管稳定币发行商的营收，充其量只是美国国债收益率的代理指标。
现在，不可避免的事情发生了。
当美联储的基准利率保持高位时，这种依赖性带来了丰厚的回报；但随着央行开始降息，每一次降息都在削减 Circle 的收入。
随着更多降息的可能性以及与合作伙伴相关的分销成本增加，Circle 正面临基于利息收入的稳定币商业模式的局限性。该公司对此的应对是通过 Arc 和 Circle Payments Network (CPN) 进行架构演变，这两个系统旨在让 Circle 从使用量而非收益率中获利。
本文将深入研究 Circle 的第三季度财报电话会议，以了解其领导团队计划如何应对其波动收入模式带来的挑战。
现在进入正文。
「吃利息」的局限性
Circle 面临的挑战从来都不是需求。USDC 的供应量同比增长一倍至 737 亿美元，占据了法币支持稳定币市场近 29% 的份额，就证明了这一点。问题在于它对这种方式的货币化依赖程度有多大。
在 2025 年的大部分时间里，这家稳定币发行商每持有 1 美元用于支持 USDC 流通的美国国债法币，就能赚取 4.5 美分。
这笔收入占其第二季度总收入的 99% 以上。这意味着它赚取的每一分钱都来自放在政府国债的资金。稳定，但并非固定不变。
在第三季度，尽管 USDC 的流通量同比增长超过 100%，但准备金收入仅增长了 66%，达到 7.11 亿美元。其余部分被美联储降息所抵消。平均收益率下降 96 个基点，使 Circle 的准备金收入减少了 1.22 亿美元。
这只是风险的一部分。利息收入驱动的收入模式也带来了巨大的成本。
在过去几年中，Circle 通过大规模分销扩大了其市场份额。每赚取 1 美元的准备金收入，它就必须烧掉 60 美分作为分销和交易成本。这是它支付给 Coinbase 等交易所和其他钱包合作伙伴的收入份额，这些合作伙伴帮助分销 USDC 并增加其流通量。
这就是为什么该公司的 RLDC（总收入减去分销成本）和净准备金（准备金收入减去分销成本）利润率停滞在 38% 以下，低于一年前的 42%。
在 2025 年第三季度，仅 Coinbase 一家就占了总分销和交易支出 4.476 亿美元中的 3.586 亿美元（约 80%）。
收入几乎 100% 依赖于由波动利率决定的收入，并且所赚取收入的一半以上需要支付给单个分销合作伙伴，这是一种结构性风险。
该公司不能永远充当美国国债的代理。它需要从流动的美元中获利，而不仅仅是停泊的美元中获利。
CPN-Arc 架构应运而生。
分销对冲
Circle 商业模式的演变始于 Circle Payments Network (CPN)，该网络将金融机构直接连接到 Circle 的结算轨道。该网络使它们能够铸造、赎回和路由 USDC 跨境，而无需通过交易所。
自 4 月份推出以来，CPN 已吸纳了 29 家机构，还有 55 家正在审查中，并拥有 500 家机构的储备渠道。
它如何将此转化为收入引擎？通过 CPN 结算的每笔交易都为 Circle 节省了原本需要支付给分销商的收入份额。
在第三季度，直接在 Circle 平台上持有的 USDC 份额增加了 4.5 个百分点，这个百分比虽小，但对利润率至关重要。每向“在 Circle 上”余额转移一个百分点，就会增加 RLDC 利润率。
如果 CPN 扩大规模，Circle 对 Coinbase 和类似合作伙伴的依赖将自然下降。
然而，货币化 CPN 不会很快发生，正如该公司的发言人在财报电话会议上承认的那样。目前，Circle 希望将其打造成一个采用渠道，优先考虑可靠性和监管覆盖，而不是向其合作伙伴收取费用。但如果 Circle 能做到这一点，回报是巨大的：对分销和数据的主导权。
尽管该公司声称距离 CPN 货币化尚需时日，但当您查看其其他项目时，其发展轨迹变得更加清晰。
在 CPN 重新布线结算的同时，Circle 还在重写执行层，通过使用 Arc 将我们今天所知的金融基础设施与链上技术相结合。
计算对冲
Circle 将 Arc 描述为一个专为现实世界经济活动设计的 Layer-1 区块链。
公共测试网于 10 月份推出，拥有 100 多个合作伙伴，承诺提供亚秒级最终确认、使用 USDC 作为 Gas 费和内置外汇功能，与通用型区块链形成鲜明对比。
我不认为 Arc 会与以太坊或 Solana 竞争，但它将使可编程美元的主导权倾斜回 Circle 的手中。在现有区块链上，Circle 需要支付其他人使用该链的费用。在 Arc 上，它可以收取这些费用。
CPN 和 Arc 共同为 Circle 提供了附加价值。CPN 建立分销，而 Arc 提供计算。它们可以共同内化交易堆栈的两端，这是 Circle 迄今为止尚未涉足的领域。
如果 Arc 成功，Circle 就可以捕获每笔链上美元流动的费用，而无需承担持有客户存款或证券的包袱。它还将通过在 DeFi 生态系统中流动时产生收入，而不是简单地通过将用户资金存放在低回报的国债中来获利，从而优化资本。
即使是我最保守的估计，例如每年 1 万亿美元结算量的 5 个基点，也可以产生 5 亿美元的收入，足以抵消 Circle 在第三季度因美联储基金利率被整整削减一个百分点而损失的收入的四倍。
但 Arc 仍然没有主网、没有最终的验证者设计，也没有清晰的代币模型。它需要能够很好地运用代币经济学，才能使其合作伙伴在经济上具有意义。
Circle 将如何为其合作伙伴增加价值？答案是 Arc 的原生代币。
代币分叉
Circle 的管理层正在探索在 Arc 上发行原生代币的可能性，以激励网络参与者。这为货币化开辟了一些途径。
它可以统一运行、构建和分销该网络的参与者的激励机制。如果 Arc 和 CPN 无法扩展，它们将毫无用处。包括银行巨头、RWA 代币化先驱、金融科技公司和整个堆栈中的其他协作者在内的众多合作伙伴将实现可扩展性。但他们需要一个经济层来奖励驱动采用的机构和开发人员。
代币可以实现这一目的，让利益相关者有理由投资于网络。
Circle 的代币经济学可以采取多种形式。它可以为代币持有者提供好处或使用 Arc 时的费用折扣。它可以通过奖励 CPN 成员路由交易量和提供流动性来激励他们。它还可以允许运营 Arc 基础设施的人质押代币以保护网络并赚取奖励。
这将使 Arc 和 CPN 成为一个共享的经济网络，而不是一个 Circle 运营的系统。
这对 Circle 来说最大的优势是，他们不必改变其底层货币。经济效益仍然通过 USDC 流动，费用以 USDC 支付，平台收入仍然是法币计价的。代币将作为一个协调层凌驾于其上，加速采用并减少对利率驱动的准备金收入的依赖。
当然，仍有很多风险。
可能出现的问题
CPN 和 Arc 都没有完全投入运营。在各大洲的国家/地区之间建立银行级别的通道既昂贵又缓慢。这种扩张的资金需求可能部分解释了 Circle 将 2025 财年调整后的运营支出指引从 4.75 亿美元至 4.9 亿美元提高到 4.95 亿美元至 5.1 亿美元的原因。
@Circle
这就是 Circle 步入棘手领域的地方。
原生代币的性质会引起公开市场的一些不满。为什么市场会批准或重视一个捕获Arc和CPN所产生价值的原生代币，而不是让其流回Circle的利润表？为什么Circle的盈余被用来资助不被期望为股东回报利润的成本中心？
目前的股东不会接受这一点。
公开市场投资者购买 CRCL 是因为它的准备金收入、平台费用潜力及其不断改善的 RLDC 利润率。他们很可能不希望看到一种新资产吸收他们所资助的基础设施带来的上涨空间。如果代币捕获了所有价值，股权就会被稀释。
Circle 如何巧妙地解决这个问题将决定市场是将代币视为一种促进 CRCL 盈利的协调工具，还是将其视为一种虹吸 Arc 和 CPN 创造的价值的并行资产。更广泛的市场可能不会给一个与股票竞争的代币赋予价值。
甚至可能存在跨地域的监管遗留问题，阻碍 Circle 与其合作伙伴之间的顺畅协作。
随着 CPN 的增长，新的合作伙伴将要求自己的激励措施。在 Circle 必须回馈交易量的情况下，不断增长的“在 Circle 上”份额并不能保证更高的 RLDC。
减少对 Coinbase 的依赖虽然是可取的，但实现起来并不容易，因为它仍然是美国最大的受监管加密交易所之一。作为一个至关重要的合作伙伴，Circle 甚至可能冒着错过从 Coinbase 的“一切交易所（The Everything Exchange）”愿景中获得优势的风险。
如果美联储降息速度快于 CPN 或 Arc 的货币化速度，那么在新的轨道为 Circle 带来收益之前，盈利缺口可能会重新出现。然而，Circle 的现金余额应该能提供足够的跑道来资助该项目。
Circle 面临着精通代币发行的令人羡慕的任务。历史表明，加密行业会仔细审查新的代币发行，投资者的信心将取决于可信的治理。
在交易所，尽管 Circle 报告了好于预期的盈利，CRCL 的股票仍持续面临抛售压力。该股周三下跌超过 12%，收于每股 86.3 美元，这是自其纳斯达克首日收盘价 83.23 美元以来的最低点。
@TradingView
投资者应在未来两个季度密切关注Circle的发展进程，观察其能否将Arc和CPN建设成管理层所承诺的高质量基础设施通道。
需要关注的关键指标包括：
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实际开通的支付通道数量
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CPN网络的交易吞吐量
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在Circle生态内流通的USDC占比
若Arc主网能成功启动，"其他收入"（非储备金收益）项应会呈现上升趋势。
此次布局关系重大。若Circle未能达成目标，将给最大稳定币发行商Tether可乘之机——凭借其计划推出的美国监管版本稳定币，进一步扩大领先优势。
让我们拭目以待。
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