撰文：Empire
编译：白话区块链
最近 Ethena（ENA）的 USDe 稳定币火爆出圈，市值一年内从 1.4 亿美元飙升至 72 亿美元，暴涨 50 倍以上。在《GENIUS 法案》通过之后，Ethena Labs 火速与美国联邦加密银行 Anchorage Digital 合作推出首个 GENIUS 合规、联邦监管稳定币 USDtb，为美国散户带来合规稳定币。同时推出 StableCoinX，募资 3.6 亿美元，计划在纳斯达克上市，并启动 2.6 亿美元回购计划，掀起市场热潮。
近日，Ethena 创始人 Guy Young 接受 Hive Mind 主播 Jose Madu 的访谈，揭秘 Ethena 在稳定币赛道快速崛起的原因，以及对目前市场格局的看法等。
以下为播客内容摘选：
Q1：Guy，你们本周发布了关于 USDe 资产的重大公告，进入了国债公司领域。能否分享一些背景，以及这为何重要？
Guy Young：当然。我们从今年初，12 月或 1 月开始筹备这个项目。当时市场还未像现在这样火热，如今类似项目几乎每天涌现。看到 Circle 在公开市场的表现，我们意识到传统市场对这类主题的需求远超供给，大量资本希望投资其中，这对我们是个有趣的机会。
从宏观角度看，过去 18 个月，我一直担忧加密货币中山寨币的资金流动。2021 年和 2024 年山寨币总市值高峰几乎相同，略低于 1.2 万亿美元。这对我来说是个强烈信号，表明全球愿意投资这些 99% 是泡沫代币的资金有限。行业需要成熟，要突破 1.2 万亿美元市值，必须吸引处理大规模资金的股权市场投资者。
我们看重的不是资产高溢价的短暂交易，而是打开更广泛的投资者基础，即使以 1 倍净资产价值提供代币访问，也比完全无法进入这些市场强。这是个有趣的匹配，传统市场对这类主题需求旺盛，而加密市场面临资金流动问题，我们的方案正能解决问题。
Q2：关于 USDe 资产很激动人心。什么时候开始交易？总共募集了多少资金？能否分享更多细节？Ethena Labs 发推提到这是现金与资产市值比率最高的项目，能否多讲讲这方面？
Guy Young：项目总规模约 3.6 亿美元，其中 2.6 亿是现金。我们的现金占比远高于其他类似项目，因为很多项目仅是退出流动性的工具，投资者投入代币后希望在公开市场卖出。我们的目标是引入新现金，解决资金流动问题。Ethena 募集的资金占流通市值约 8%，将用于公开市场购买代币，而排名第二的 Hype 仅占不到 2%。这在市场中非常突出，相对底层资产规模，我们的项目体量很大，募集的现金会对代币产生显著的反射效应。比如，5 亿美元对以太坊影响不大，但对我们的代币影响显著。
Q3：稳定币纯股权敞口的需求旺盛，监管环境也愈发友好，比如 Genius 法案的通过，以及市场对 Circle 的热烈追捧。能否谈谈 Circle 面临的挑战，比如国债利率下降对你们业务的影响？
Guy Young：感谢提问。我来为公众市场投资者和机构观众解析 Ethena 的吸引力，以及 USDe 的运作机制和竞争优势。
稳定币的用例非常多样化，比如作为中心化交易所的交易抵押品，或为发展中国家提供美元支付和汇款渠道。未来，每个发行方都将在特定细分市场深耕，而不是试图成为通用的解决方案。
Ethena 的策略很明确：我们专注于比其他玩家做得好 10 倍的用例。作为初创公司，与数百亿市值的巨头竞争，我们不认为能全面胜出，而是选择在储蓄用例上发力。
一个结构上回报更高的美元资产，相比无回报的资产，是更好的储蓄工具。这种优势也延伸到其他场景，比如用作永续合约的抵押品，或嵌入 DeFi 应用打造新产品。这是 Ethena 的细分市场，也是我们实现增长的领域。
2024 年，USDe 的平均年化收益率达到 18%，是 Circle 利息收入的四倍。按收益调整，Ethena 的资产规模相当于 280 亿美元，与 Circle 相当。这意味着无需庞大的资产负债表，我们就能在收入上匹敌巨头。
至于竞争对手，我们视 Tether 为合作伙伴，而非对手。很多人不了解，Ethena 实际上助力全球 Tether 持有者。在中心化金融（CeFi）中，70% 的永续合约市场以 Tether 计价，流入 Ethena 的 1 美元抵押品会转化为约 70 美分的 Tether 供应增长。Tether 不提供收益，因为其收益由市场通过期货和基差交易间接支付。
Ethena 将 Tether 在 CeFi 中的基差捕获用例产品化，创造出新产品。可以说，Ethena 是 Tether 的「收益版」，我们持有的抵押品大多是 Tether 本身，这对 Tether 的增长有显著推动作用。
Q4 ：听众可能对 Ethena 不是很熟悉，但能否简要介绍你们如何生成收益？
Guy Young：核心策略是现金套利或基差交易：一边做多现货，一边做空期货或永续合约。加密货币市场存在融资利率，简单理解为做多的资本成本。这些市场随时间上涨，投资者愿意为杠杆做多支付费用。Ethena 通过捕获衍生品市场的投机溢价获利。
类比来说，所有美元资产或稳定币都是一种借贷形式。购买 Circle 的 USDC，相当于借钱给美国政府，换取欠条；购买 Sky 的美元资产，是在 DeFi 中以以太坊超额抵押借贷；而 USDe 则是为 CeFi 的做多头寸提供融资。不同的借贷对象决定了不同的回报率。
Q5 ：在 2021 年周期，一些主要币种的基差交易高达 50-60%，持续数月。但现在，随着期货市场流动性增强、专业资金管理人和 ETF 的加入，基差明显压缩。你们内部经历了哪些动态？随着 Solana ETF 等长尾资产的推出，以及专业资金管理人获得更多机会，你认为这将如何发展？
Guy Young：ETF 和 CME（芝加哥商业交易所）的基差交易资本池与加密货币市场的资本池截然不同。像 Millennium 这样的机构，因需要 AA 评级托管人，无法将资金投入加密货币市场。因此，传统金融（TradFi）在 CME 进行大量交易，那里的信用风险几乎为零，但无法触及加密货币市场。这导致 CME 的基差与加密货币市场的基差差异显著，反映了交易所的部分信用风险。
2024 年数据显示，CME 的现金调整后基差约为 6.5%，比国债收益率高 150 个基点，而 Ethena 的 USDe 收益率达 18%，差距高达 1000 个基点。尽管 CME 支持这些交易，但通过 Ethena 更高效。
许多对冲基金将资金投入 Ethena，因为 USDe 并非全部用于质押（sUSDe）。当 USDe 在 AMM（自动做市商）或订单簿中作为货币使用时，质押率不会达到 100%，因此 Ethena 的收益率始终高于自行捕捉基差的收益。尽管基差会随时间压缩，但我们希望机构资本通过 Ethena 流入，因为这是更有效的渠道。这是我们的投资逻辑之一。有人批评基差从我们推出时的 60% 下降，但这是自然现象。Ethena 通过降低加密货币市场的资本成本至传统金融的合理利率（如 10-12%），而非 20-30%，在这个过程中不断壮大。
Q6：通常人们关注某些币种的高融资利率，但 Ethena 降低了这些利率，这可能掩盖了做多头寸的规模或投机程度。你对此有何看法？
Guy Young：确实如此。市场比 Ethena 出现前更过热，尤其在 BTC 和 ETH 上。观察 Hyperliquid 的融资利率是个好方法。目前 Hyperliquid 的融资利率约 25%，而币安为 11%。原因有二：一是 Hyperliquid 的零售资金流更自然，中心化交易所则有更多机构投资者；二是 Hyperliquid 没有投资组合保证金，无法用 100 美元的 BTC 完全抵押 100 美元的永续合约做空。
因此，其融资利率需调整才能与 CeFi 相比。Ethena 尚未在 Hyperliquid 上运营，因此 Hyperliquid 反映了未受机构资本和 Ethena 影响的真实零售资金流，是判断市场真实热度的理想参考点。
Q7: 最近加密货币领域迎来了一件期待已久的事件——《Genius 法案》通过，这是首个针对稳定币的联邦法律。你们宣布了与 Anchorage 的合作，这似乎使你们成为首个符合《Genius 法案》的稳定币。能否谈谈《Genius 法案》，你对它的看法，以及这次合作的细节和对 Ethena 的意义？
Guy Young: 我们正在将发行结构从离岸 BVI 实体转变为由 Anchorage 直接发行 USDtb。Anchorage 是美国唯一一家处理加密货币的联邦监管银行，他们将推出一套产品，类似于为不同发行方提供「Genius 服务」，以满足合规要求。我们的策略是双轨制：通过与 Anchorage 合作，USDtb 将符合《Genius 法案》，可在美国任何允许支付型稳定币的场景中使用；而 USDe 则主要存在于离岸 DeFi 市场，不在美国受监管的金融体系内。
这两个市场都很重要，但我们进入美国市场的兴奋点在于，稳定币的主要用例实际上在美国以外。美国人已经可以通过 Venmo 等应用获得即时数字现金，只是形式不同。美国市场竞争也更激烈，因为货币市场基金与稳定币并存，限制了收入潜力。虽然我们对进入美国市场感到高兴，但离岸市场仍是最具活力的运营场所。Tether 的成功证明了这一点，他们从一开始就专注于离岸市场。
Q8：我很好奇，稳定币市场现在很火热，大家都在讨论它们。每个大公司似乎都有自己的稳定币策略，还有很多基础设施初创公司，比如 Tether 链或其他正在建设的东西。你对此有什么看法？你应该对市场有很深的洞察。目前稳定币市场中最有趣的事情是什么？哪些被高估了？哪些被低估了？
Guy Young: 我对新发行方进入市场并与现有巨头竞争持相当悲观的态度。市场对这个话题很兴奋，但很难找到突破点。稳定币产品高度商品化，初创公司很难与现有巨头区分开来。
稳定币需要满足三个条件：必须是美元，否则第二天就出局；流动性上，你不可能在第一天达到 Tether 每天 1000 亿美元的交易量；第三是回报。
如果稳定币由国债支持，利润率会变成逐底竞争。Circle 已经开始了这场竞争，与 Coinbase 等分享收益。我对稳定币发行方的单位经济和商业模式持负面看法。Tether 是个例外，他们在一个独特的时间点建立了难以撼动的地位。没人能复制他们在那个特定时刻的成功。我对新发行方宣称分享 90% 收益的策略持悲观态度，这是一条艰难的路。要让商业模式成立，若只赚 5 到 10 个基点的利润，你需要 1000 亿美元的规模才能成为有吸引力的投资项目。因此，我对市场的这一部分最为悲观，尽管我们自己也是美元和稳定币的发行方。
Q9：此前我们讨论了稳定币，如果 3.5 万亿美元的资金变成流动的稳定币，尤其是流入加密市场，部分资金可能会流向比特币，这非常令人兴奋。最近加密市场表现不错，ETH 对 BTC 的比率回到 0.03 以上，表现优于 BTC。Solana 表现也不错。你们怎么看？市场会继续上涨吗？我们处于周期的哪个阶段？
Guy Young：长期看，我依然非常看空 ETH 和其他 Layer 1（L1），认为它们是史上最被高估的金融资产。短期内，ETH 的叙事变了，不再与 Solana 竞争链上活动，而是定位为吸引传统金融资金的工具，与 BTC 竞争。
只要这些工具以 2.5 到 4 倍净资产价值（NAV）交易，市场就不会下跌。但如果溢价从 1.5 倍滑向 1 倍，可能就是周期结束的信号。当新工具停止上线，溢价可能崩溃，因为现有工具需要股权市场的买盘支撑。如果没有足够买盘，市场可能崩塌。现在新资本还在流入，市场热情高涨，比如 Saylor 刚将发行规模从 5 亿提升到 20 亿美元，工具仍在高溢价交易，这种趋势可能持续。但需要警惕新工具放缓的迹象，那可能是市场转折点。
我不会评论自家项目，但像 Hyperliquid 这样的例子已经脱离了对 ETH 或 L1 的依赖，靠现金流增长，像真正的类股权资产。山寨币需要成熟，不再只是 L1 的 Beta，而是有独立收入和用户。未来，5 到 10 个像 Hyperliquid 这样的项目可能以股权投资逻辑定价，与 L1 脱钩。我认为 BTC 的统治力应达 90%，其他 L1 估值应降至现在的十分之一，少数类股权业务会脱颖而出，像 Coinbase 和 Robinhood 今年表现那样。
Q10：关于 Ethena，USDe 规模已达 68 亿美元。你认为市场能支撑多大规模？如果大家都知道 Ethena 的收益，永续合约期货市场能支持多大？
Guy Young：市场潜力巨大。目前未平仓合约约 1100 亿到 1200 亿美元，收益率 15-20%。加密领域三大现金流来源是币安股权、Tether 股权和期货市场基差交易。Ethena 占衍生品市场 6-10%，我认为应达 20-25%，即 200 亿到 300 亿美元，假设市场不大幅增长。
去年 12 月融资利率达 30% 时，Ethena 规模已达 288 亿美元，若接入传统金融机构，规模可能更大，利率压缩到 10-12%。但如果 L1 估值下降，像 Hyperliquid 和 Ethena 这样依赖 L1 的产品也会受影响。少数像 Pump 这样的项目通过新代币发行赚钱，不完全依赖 L1 估值。
