原创作者:邵嘉碘律师
引言
很多RWA项目,在第一次找律师咨询时,都会说一句几乎一模一样的话:
“我们这个不是证券,就是一个功能型RWA代币。”
“我们只是把真实资产上链,没有融资属性。”
“我们是utility token,不是security token。”
说实话,这类话我已经听到麻木了。
但问题是——监管从来不是按你“怎么称呼自己”来定性的,而是按“你到底在干什么”来定性的。
而且非常重要的一点是:
“功能型RWA代币”这个灰色缓冲区,在全球主要监管法域,已经被真实判例一点点“挤没了”。
今天这篇文章,我只做一件事:
不用抽象法条,不搞空泛理论,只用真实监管判例告诉你——“功能型RWA代币”是怎么被一步步打成“证券型代币”的。
你以为你在做“RWA功能型”,监管眼里你在做什么?
我们先把话说透一点。绝大多数所谓“功能型RWA代币”,现实中的真实结构是这样的:
- 项目方:
“我把矿机、算力、电站、充电桩、地产、应收账款这些真实资产上链。”
- 用户:
“我买你的代币。”
- 实际经济关系:
- 钱进入项目方控制的资产池;
- 项目方去购买、运营RWA资产;
- 收益按比例分配给代币持有人;
- 同时你再给他一点“治理权”“使用权”“生态权益”。
你对外包装的是:
功能、治理、生态、链上凭证。
但监管看到的是四个标准证券要素:
- 投入资金(出钱买币)
- 进入共同资产池(你统一运作RWA)
- 有收益预期(分红、利息、产出分配)
- 收益来自他人努力(你在运营资产)
这四点一成立,在美国、欧盟、瑞士、香港等所有成熟法域,都会被直指一个词:Investment Contract(投资合约)= 证券
你叫它RWA,还是Token,还是NFT,都不影响它“在法律上是证券”的结论。
真实判例一:
“RWA + 治理代币”,被SEC直接按“证券发行”处罚
这是一个你必须记住的名字:
DeFiMoney Market(DMM)
项目对外怎么说?
- 这是一个“DeFi + 现实资产收益协议”
- 底层资产是:汽车贷款等真实世界债权(标准RWA)
- 给用户两种代币:
- 一种是“固定收益代币”(承诺年化6.25%)
- 一种是“治理代币 DMG”,号称是 “governance + 生态功能”
项目说的是:
一个是收益工具,一个是功能型治理代币。
SEC(美国证监会)怎么说?
一句话定性:
这两种代币,全部都是证券。
理由也非常直接:
- 资金进入一个统一RWA资产池;
- 收益来源于项目方对现实资产的运营;
- 投资人只是被动等分配;
- 所谓“治理权”,并不能改变其“投资本质”。
最终结果:
- 未注册证券发行成立;
- 项目方被罚款;
- 投资人进入退赔程序。
这类案子最残酷的地方在于:
哪怕你真的做了真实资产,也真的有收益,也真的上链了,
只要你的结构是“你管资产,用户拿收益”,在证券法面前,一步都跑不掉。
真实判例二:
“资产支持型RWA代币”,直接被认定为证券 + 诈骗
再看一个更靠近你现在市面上看到的“资产支持型RWA”项目:
Unicoin 案(2025年SEC起诉)
这个项目当初的定位非常标准:
- 发行所谓“权利凭证”+ 未来可兑换RWA代币;
- 对外宣称:
- 代币由房地产 +Pre-IPO股权共同支撑;
- 是“安全、稳定、真实资产背书的加密资产”。
听起来是不是很“合规”?
是不是非常像现在大量RWA白皮书里的话术?
SEC(美国证监会)的认定只有一句话:
这是一场典型的未注册证券发行 + 欺诈性资产支持宣传。
核心逻辑也非常狠:
- 投资者买的不是“使用权”;
- 而是对一个“资产池未来收益的期待”;
- 你把这个期待打包成Token,本质仍然是证券。
为什么“功能型”这件事,在RWA领域特别站不住脚?
因为RWA和“功能型代币”之间,有一个天然冲突:
- 功能型代币强调的是:
使用权、消耗、访问、治理参与
- RWA强调的是:
资产、收益、现金流、回报
一旦你的RWA代币具备以下任意一项:
- 定期分红
- 按比例分收益
- 对应现实资产现金流
- 可按规则赎回底层资产
那在监管眼里,你就不是“功能型代币”,而是:
- 收益权凭证
- 资产支持凭证
- 投资合约
- 证券型Token
这不是抽象推理,这是全球监管已经统一实操过的逻辑。
一个你必须面对的现实:
未来RWA代币,监管只会越来越“像证券”
这不是趋势判断,而是已经发生的事实:
- 美国:
所有RWA+收益结构,都会优先进入未注册证券发行审查路径。
- 欧盟(MiCA + 证券法):
凡是“可转让 + 有收益属性 + 面向公众”,天然进入证券监管。
- 瑞士:
Utility Token 只要“同时具备投资目的”,直接按证券处理。
- 香港:
只要构成“集体投资计划(CIS)”,无论你是不是Token,一样进证监体系。
换句话说:
监管不是不懂RWA,监管是完全按照“证券升级版”在看RWA。
真正残酷的一句话总结
你可以不喜欢这句话,但它对绝大多数“功能型RWA代币项目”都成立:
你不是不知道你在融资,而是不愿意承认你在做一场“不能按证券做的融资”。
问题是:
- 你可以在市场上骗一圈;
- 你可以在群里讲功能、讲生态、讲叙事;
- 但你骗不过真实监管的法律定性。
那RWA就“只能做证券”了吗?
最后我说一句非常实话、也很重要的话:
不是所有RWA都必须做成证券,但只要你要“对不特定公众募资 + 给收益期待”,你就必须接受证券监管这条正路。
从全球实务看,目前 RWA 如果希望避开“传统证券法路径”,只有三种真正可行的模式:
第一,彻底去收益化,只保留链上使用与消耗属性的“纯功能型 RWA 凭证”;
第二,严格封闭在合格投资者范围内的私募型 RWA;
第三,以迪拜 VARA 为代表的“证券逻辑虚拟资产化”路径——它不是避开证券,而是允许证券属性的 RWA Token,在虚拟资产专门监管体系下,合规触达散户。
除此以外,任何“对公众募资 + 有收益分配 + 可自由流通”的 RWA 结构,在全球主流法域下,几乎必然会被拉回证券监管框架。
除此以外:
- 面向散户
- 可交易
- 有收益
- 有分红
- 有资产池
你再怎么包装“功能型”,在监管面前,结局都高度可预测。
最后一句,送给所有正在“纠结功能型RWA”的项目方:
你不是选“功能型”还是“证券型”,你是在选——“长期合规”还是“短期侥幸”。这不是道德问题,这是生存问题。
